čnBlog – Koronakrize a výzvy pro měnovou politiku

Úvodní psychologický šok z pandemie koronaviru již pominul a nyní jsme ve fázi postupného „otevírání“ a oživování ekonomiky. Hlavní tíha krize je sice stále ještě před námi, ale již nyní můžeme činit různá srovnání s krizemi minulými, více či méně vzdálenými, a zamýšlet se nad budoucností. Tento blog nejprve přiblíží zvláštní rysy stávající krize, poté nastíní bilanci inflačních a protiinflačních faktorů a nakonec naznačí výzvy, před kterými stojí naše měnová politika.

Letmé srovnání s krizemi minulými

Zasaďme nejprve stávající krizi do historického kontextu. Během tzv. transformační krize klesl v roce 1991 v české ekonomice HDP o 9,7 %. Pokud by se naplnil základní scénář aktuální makroekonomické prognózy ČNB a letošní pokles HDP by činil 8 % (nebo i o něco více), nejednalo by se o žádný bezprecedentní vývoj. A to tím spíše, že transformační krize na začátku 90. let se vyznačovala nejen okamžitou ztrátou tehdejších exportních trhů (tedy masivním vnějším negativním poptávkovým šokem), ale především přebudováním vlastnických práv a nikoliv bezbolestným rozvíjením složité tržní infrastruktury zahrnující celý právní rámec a zbrusu nové instituce. Nic z toho dnes naštěstí nemusíme řešit. Pandemická krize „vstoupila“, přinejmenším v našem českém případě, do plně funkční tržní ekonomiky vyznačující se solidními fundamenty, makroekonomickými rovnováhami, rozvinutým a odolným finančním systémem a okamžitě využitelnými přizpůsobovacími mechanismy v podobě nezávislé měnové politiky s vlastní měnou a nízkého veřejného zadlužení.

Jde-li někdy srovnávání dnešní krize ve vyspělých západních tržních ekonomikách zpět až k Velké hospodářské krizi ve 30. letech minulého století (nebo v případě Velké Británie ještě do vzdálenější minulosti), ve středoevropském regionu nám při posuzování hloubky jednorázového propadu stačí vrátit se zpátky pouze o nějaká tři desetiletí. S trochou nadsázky lze dokonce říci, že různým krizím jsme v Česku v minulých dobách docela přivykli, protože kromě finanční krize v letech 2008–2009 jsme si sami ještě v roce 1998 prošli krizí kurzovou. Jsme tedy již ve čtvrté krizi za poslední tři desetiletí.

Zvláštní rysy koronakrize

Přestože je tato krize specifická, některé její rysy nám s postupem času mohou být stále více povědomé. Zkušenosti z minulých krizí tedy určitě nebudou k zahození. Uvažujeme-li o zvláštních rysech dnešní krize, lze uvést následující tři charakteristiky:

Při „volném pádu“ ekonomik v březnu a v dubnu se v mnoha negativních zpětných vazbách prolínaly nabídkové šoky se šoky poptávkovými a v případě naší ekonomiky i s šokem kurzovým. Vznik úzkých míst na straně nabídky více či méně souvisel s karanténními opatřeními. Pokud se zavře továrna nebo zahraniční dodavatel nedodá potřebné součástky, nic se zkrátka nevyrobí, i kdyby zákazníci za zboží zlatem platili. Nabídka některých statků proto byla po omezenou dobu uspokojována pouze ze zásob. Ruku v ruce s omezením nabídky šlo zmrazení poptávky. V zavřených kamenných obchodech zkrátka nešlo nakupovat. Toto omezení bylo naštěstí tlumeno rychle se rozvíjejícími možnostmi nakupování zboží přes internet.
S tím, jak dnes dochází k rozvolňování karanténních opatření a obnovuje se někdejší funkčnost dodavatelských řetězců, se strana nabídky poměrně rychle vzpamatovává.^[1] Hlavním úzkým hrdlem se však nyní stává nedostatečná agregátní poptávka, a to nejen kvůli rozsáhlým výpadkům příjmů, ale i kvůli zvýšenému sklonu k úsporám vyvolaným prudkým nárůstem existenčních nejistot. I když tak dochází k obnovení výroby či oživování nabídky, zákazníci stále mnohde chybějí. Přestože jsme ještě před třemi měsíci oprávněně mluvili o výjimečnosti této krize, její dnešní fáze se již začíná rychle podobat všem minulým krizím, ve kterých hrála hlavní roli nedostatečná poptávka. To pochopitelně otevírá prostor pro tradiční makroekonomické stabilizační politiky, které z definice pracují se stranou poptávky, resp. se spotřebními očekáváními domácností a s investičními očekáváními firem.
Koronavirová krize vstoupí do učebnic ekonomie jako příklad exogenního šoku se zřetelně asymetrickými dopady na různá odvětví. Druhým rysem této krize tedy je, že strukturálně rozdělila ekonomiky na „vítěze“ a „poražené“. Zatímco k vítězům patří obory jako IT, výroba zdravotnických pomůcek nebo e-commerce, k poraženým patří turistický sektor, letectví nebo automobilový průmysl. Není snadné říci, do jaké míry jsou šoky do různých odvětví trvalého nebo dočasného charakteru. Asi jak kde: zatímco dobrým restauracím se jejich zákazníci vrátí jistě brzy, mezinárodní letecká přeprava bude na své zlaté časy ještě dlouho vzpomínat a výrobci letadel jakbysmet. Očekáváme, že napříč těmito sektory se bude protisměrně vyvíjet nejen výstup, ale i investice, zaměstnanost, mzdy a samozřejmě i ceny. Souhrnný ekonomický potenciál se tak bude skládat z dílčích strukturálně odlišných potenciálních výstupů, než dojde k nalezení nových odvětvových rovnováh.
Asymetrické budou i dopady napříč zeměmi. Nadproporcionální dopady zaznamenají země s vyšším podílem zpracovatelského průmyslu, jakož i ekonomiky vyrábějící s nízkou přidanou hodnotou. Asymetricky budou působit i nestejné možnosti národních rozpočtů při stimulaci krizí zasažených ekonomik. Výhodu budou mít samozřejmě země s nižší počáteční mírou veřejného zadlužení, a tedy s větším fiskálním manévrovacím prostorem. Bude také záležet na míře adresnosti stimulačních opatření a ochotě či neochotě zemí učinit ze svých nejbližších obchodních partnerů „černé pasažéry“ této stimulace.
Třetím specifickým rysem koronakrize je, že v mnoha zemích vyvolala obavy z jejich přílišné obchodní závislosti na vzdálených dodavatelích některých výrobků v čele s Čínou. Nešlo jen o zdravotnický materiál, jehož byl na samotném počátku karantény kritický nedostatek, ale i o součástky a subdodávky, které nacházely své konečné užití u evropských výrobců. Přetrvávající pocit, že při případné další vlně koronakrize se závislost na zahraničních subdodavatelích může stát praktickou nebo strategickou nevýhodou či dokonce bezpečnostním rizikem, povede nevyhnutelně k posílení tzv. dovozní substituce. Jejím výsledkem (a cílem, je-li záměrná) bývá snížení závislosti domácí spotřeby na dovozech a jejich náhrada domácí produkcí. Tyto tendence se již nějakou dobu projevují jako deglobalizace nebo tzv. velká fragmentace (OECD, 2020), ale koronakrize jim dodala silný impuls. Dovozní substituce může být stimulována jak rozhodnutím firem, tak poptávkou od státu.

Hlavní faktory budoucího vývoje inflace

Stejně jako v mnoha předchozích krizích i během této krize bude hlavním a dlouhodobým úzkým místem nedostatečná agregátní poptávka. Poptávková dezinflace bude opět nejsilnějším střednědobým cenovým hráčem, přičemž bude doprovázena některými vzájemně se posilujícími zpětnými vazbami. Jakmile se začnou firmám tenčit finanční rezervy a započne jejich boj o udržení tržních podílů (především cestou zlevňování produkce), začnou snižovat své náklady, především náklady mzdové. Pomalejší růst mezd nebo dokonce jejich pokles bude sice z mikroekonomického (nákladového) pohledu firem cestou k jejich přežití, ale makroekonomickým důsledkem bude další slábnutí agregátní poptávky. Podobné mechanismy a tlaky budou působit i v mezinárodním obchodě. Dezinflace tedy bude mít nejen domácí, ale i zahraniční příčiny.

Výčet proinflačních faktorů je poněkud pestřejší. Zpomalování inflace bude, přinejmenším v českém případě, bránit oslabení koruny prostřednictvím „rychlého“ transmisního kanálu dovozních cen. Oslabení měny je však dobrodiním – a to hned dvojím: na straně reálné ekonomiky (vývozů) tlumí negativní efekty ochabnutí zahraniční poptávky (díky zvýšenému korunovému výnosu za realizované exporty) a na inflační frontě tlumí slabší kurz zpomalení růstu cen, které by bylo kvůli poptávkové dezinflaci ještě větší. Výrazně rozkolísaná koruna v posledních měsících sice mohla dělat někomu vrásky na čele, ale jinak se kurz zachoval jako z učebnice, tj. jako automatický stabilizátor či tlumič exogenního šoku.

Dalším proinflačním faktorem může být výše zmíněný trend dovozní substituce, resp. deglobalizace. Bude-li docházet k přibližování výroby ze zemí s levnější pracovní silou do zemí s dražší pracovní silou, povede to ceteris paribus k dražší produkci. Jak už bylo naznačeno, vyšší cena tak bude jakousi daní za to, že dodávky konečných statků budou spolehlivější nebo výrobní řetězce kratší a rychlejší. Cena za vyšší (národní) bezpečnost nebývá, doslova i obrazně, nízká.

Ve směru vyšší inflace by mohla působit i rostoucí tržní koncentrace. Jako v každé krizi i v této bude docházet k exitu nejslabších firem z odvětví, k růstu tržní koncentrace a k poklesu míry konkurence. Posilování méně konkurenčního prostředí může v některých odvětvích či oborech (zvláště s oligopolní strukturou) vést ceteris paribus k rychlejšímu růstu cen.

V proinflačním směru bude působit i růst cen potravin. Již několik měsíců jsme u některých komodit svědky souběhu přetrvávající poptávky s nedostatečnými produkčními kapacitami (např. chybějícími sezónními pracovníky pro sběr zemědělských plodin). Rychlejší růst cen potravin sám o sobě není jevem mimořádným či nevídaným, ale prostřednictvím důchodového efektu může dodatečně působit na slabší agregátní poptávku po nepotravinářské produkci, což jenom dále posílí poptávkovou dezinflaci.

V období všeobecných a mimořádně vysokých nejistot není snadné činit žádné prognózy, tím méně prognózy budoucího vývoje inflace. Z uvedeného výčtu proinflačních a protiinflačních faktorů nicméně odvozujeme, že i když se budou do určité míry vzájemně kompenzovat, poptávková dezinflace bude mít dlouhodobě navrch podobně jako v období po finanční krizi.

Výzvy pro měnovou politiku

Zvláštní rysy stávající krize a faktory budoucí inflace staví před centrální bankéře v oblasti měnové politiky nevídané výzvy. Tvůrci politiky budou muset být vnímaví, pružní, vynalézaví a předvídaví.

Vnímavostí rozumíme schopnost uvědomit si, že cenový vývoj by neměl být brán pouze jako indikátor polohy ekonomiky v hospodářském cyklu, ale rovněž jako projev základního přizpůsobovacího mechanismu ekonomiky, který navenek signalizuje cosi podstatného o změnách uvnitř systému. Jinak řečeno, zatímco před krizí byla vysoká inflace ortodoxně znakem přehřívání ekonomiky a nízká inflace naopak znakem jejího ochlazení, protisměrné cenové pohyby budou odrazem strukturálních posunů a hledání nových dílčích rovnováh negativně postižených či naopak z krize profitujících odvětví.

Tento vývoj bude pro měnovou politiku představovat nejen výzvy analytické nebo prognostické, ale především systémové či koncepční. Ne každý pokles inflace pod inflační cíl by měl být považován nutně za škodlivý, například právě proto, že může jít o cenový odraz směřování k jakémusi „novému normálu“ v důsledku dlouhodobě změněných spotřebitelských preferencí. Ba co víc, bude třeba nahlížet nepředpojatě i na samotný koncept cenové stability. Ta totiž nemusí být nutně mechanicky ztotožňována s vyhlášeným inflačním cílem. V ekonomice, která je vystavena exogennímu šoku a navíc prochází strukturálním přizpůsobením, může být numericky vyjádřená cenová stabilita jinde, než kde donedávna byla. Netvrdíme, že víme, jaké budou letos či příští rok číselné hodnoty cenové stability, ale pobízíme k úvahám na toto téma. Je správné, že centrální banky čas od času provádějí revize svých měnověpolitických rámců, aby si ověřily, jestli stále platí to, k čemu se upínají.^[2] Tím spíše by to mělo platit nyní. Abychom byli správně pochopeni: nevoláme po tom, aby centrální banky rezignovaly na zabezpečování cenové stability. Chceme pouze podnítit důkladné zkoumání toho, co je ekonomicky zdůvodněným obsahem tohoto pojmu v době krize a podle toho rozhodovat o nastavení parametrů měnové politiky.

Pokud jde o kreativitu, ta se vztahuje převážně na případné využití nekonvenčních nástrojů měnové politiky. Po vypuknutí finanční krize jich byla různými centrálními bankami vyzkoušena celá řada a zatím neexistuje jednoznačné či jednoznačně přijímané vyhodnocení jejich přínosů a nákladů. Každá centrální banka by měla pečlivě zvážit, jestli je využití nekonvenčních nástrojů vhodné a potřebné, a pokud uzná, že ano, zvolit posléze takové nástroje, které budou co nejlépe odpovídat konkrétní ekonomické a finanční situaci dané země.

Centrální banky budou muset být rovněž velmi předvídavé. Nejen v tradičním prognostickém smyslu, ale i pokud jde o případné nasazení nekonvenčních nástrojů v horizontu několika let. Zatímco v nynější fázi je nejlepším (a prakticky jediným) receptem na utlumení krize mix velmi uvolněných fiskálních a měnových politik, lze očekávat, že nejpozději v přespříštím roce zahájí fiskální politiky etapu konsolidace a opětovného zpřísňování, takže hlavní tíhu stimulace ekonomik ponesou opět politiky měnové. Bylo tomu tak po finanční krizi a lze se oprávněně domnívat, že tomu bude podobně i po krizi této. I zde se nám proto budou hodit zkušenosti nabyté v posledním desetiletí. Ty ukazují, že břemeno spočívající na měnových politikách bude v čase narůstat, přičemž bude tím větší, čím razantnější bude fiskální konsolidace.

Měnová politika a finanční stabilita

Zásadní odlišností této krize od krize minulé je role finančního sektoru. Zatímco během finanční krize byly banky příčinou a podstatou problému, nyní by se naopak měly stát významnou součástí řešení problému. To definuje hlavní obrysy dohledové agendy, ve které jde především o to, abychom si slibnou výchozí situaci nějakým neuváženým krokem nepokazili.

Vzhledem k vysoké kapitálové vybavenosti bank v ČR a jejich značné odolnosti vůči nepříznivým šokům máme nyní v ČNB naštěstí určitý komfort umožňující včas odhalit případná riziková místa ve finančním sektoru a předcházet jejich následnému šíření. Krize trvá zatím příliš krátkou dobu na to, aby se banky dostaly do nějakých vážnějších problémů. Přesto jsme v ČNB hned po vypuknutí krize přijali různá podpůrná opatření, protože očekáváme, že s prohloubením ekonomického propadu dojde nevyhnutelně ke zhoršení kvality úvěrových portfolií bank. K našim nejvýznamnějším krokům patřilo dvojí snížení proticyklické kapitálové rezervy z předkrizové hodnoty 1,75 % na 0,5 % k 1. červenci, dále výzva, aby se banky zdržely výplaty dividend, a také preventivní zvýšení týdenního počtu měnových operací k dodávání likvidity bankám.

Důležitou otázkou jemného vyvažování nákladů a přínosů mezi měnovou politikou a finanční stabilitou je případné další snížení dvoutýdenní repo sazby na nulu či dokonce do záporných hodnot. Vnímáme, že další snižování sazeb z dnešní hodnoty 0,25 %, by mohlo vést ke snižování úrokových výnosů a k ohrožení stability finančního sektoru. Pro poskytování likvidity reálné ekonomice je přitom stabilita finančního sektoru klíčová. Právě zde se dostáváme k otázce nekonvenčních nástrojů, jejichž přínosy a rizika nyní začínáme v ČNB systematicky posuzovat. Leitmotivem našich úvah samozřejmě je, jak zapojit finanční sektor do oživení ekonomiky, aniž by to vedlo k riziku, že se následně sám stane příčinou problémů a průběh krize dále vyostří.

Přijde druhá vlna?

Na závěr bychom rádi vyjádřili trochu prognostického optimismu. Nejsme samozřejmě epidemiologové, ale pozorně sledujeme diskuse o možné druhé či dokonce třetí vlně nákazy koronavirem. S jistým zadostiučiněním činíme závěr, že tento lékařský obor je na tom podobně jako ekonomie: sejdou-li se k diskusi dva příslušníci těchto profesí, dříve či později v ní zazní až tři různé názory. Dovolujeme si vyslovit hypotézu, že i kdyby v létě či na podzim přišlo cosi jako druhá vlna epidemie, nezareagují na ni politické systémy plošným „lock-downem“, tedy de facto vypnutím ekonomiky, jako tomu bylo na jaře. Ekonomické náklady plošných opatření se ukázaly jako příliš vysoké, než abychom stejnou cestu slzavým údolím absolvovali podruhé. Předpokládáme, že otevřené systémy se umějí poučit z minulých chyb a že by nyní měly umět mnohem efektivněji čelit šířící se nákaze účinnými preventivními – zdůrazňujeme – neplošnými opatřeními a vším tím, co se dá shrnout pod pojem chytrá karanténa. Věříme tedy, že nevstoupíme podruhé do stejné řeky a že případná druhá vlna epidemie nebude ani zdaleka tak ekonomicky devastující, jako byla ta první. I tak ale bude rok 2020 ve znamení mimořádně vysokých nejistot a rizik.

^[1] Tvůrci hospodářských politik by měli opakovaně „blahořečit“ mikroekonomickým přizpůsobovacím mechanismům, které „za ně“ řeší optimalizační úlohu tržní koordinace. Žádné vládní komise nebo sbory (makro)ekonomických poradců nemohou nahradit každodenní rozhodování tisíců „kapitánů průmyslu“.

^[2] Takovou revizi zahájila letos Evropská centrální banka. Původně měla být dokončena ke konci roku 2020, ale kvůli koronakrizi byla revize prodloužena do poloviny roku 2021.