Německý soud kontra ECB

Minulý týden jsme na stránkách RR informovali o problémech, které mohou nastat, pokud německý ústavní soud jako neústavní označí nákupy státních dluhopisů v rámci programu ECB známého jako PSPP. Soud – zjednodušeně řečeno – tyto nákupy „povolil“ pod podmínkou, že ECB jasně vysvětlí, že tyto nákupy prováděla (od roku 2015) a nadále provádí na základě posouzení všech jejich ekonomických dopadů, nejen dopadů na posunutí eurozónové inflace na kýženou hladinu (těsně pod 2 %).

Díky tomuto verdiktu se důvěra trhů ve „whatever it takes“ možnosti ECB nijak výrazně nesnížila, takže útěk z eurových aktiv a návazné výrazné oslabení eura a nárůst výnosů z tamních dluhopisů se nekonal. V posledních dnech se objevily zprávy o pohoršení ze strany Evropské komise nad tím, že německý ústavní soud v rámci rozsudku peskuje Soudní dvůr EU (který už před dvěma lety na PSPP nenašel nic špatného), ale to už je váda zajímavá spíš pro právníky než ekonomy.

Pro ty čtenáře, kteří chtějí vědět, o co v zásadě v rozsudku německého ústavního soudu jde, připojuji text, který v mírně upravené podobě vyšel v Lidových novinách:

„V mnoha médiích se objevila poněkud hrozivě vyhlížející zpráva, že německý ústavní soud prohlásil určité operace Evropské centrální banky (ECB) za neústavní a že německé centrální bance zakázal se těchto operací účastnit. Oněmi operacemi odporujícími německé ústavě se rozumí opakované nákupy dluhopisů známé pod zkratkou PSPP.

Jde o jeden z nejdůležitějších nástrojů, které ECB v současnosti na podporu neduživé eurozónové ekonomiky využívá. Po takové pohaně z pera ústavního soudu zdaleka nejsilnější ekonomiky eurozóny by se tedy mohlo zdát, že schopnost ECB držet ekonomiku eurozóny nad vodou bude výrazně oslabena. A že tím pádem této ekonomice – a tedy i na ni silně navázané ekonomice české – hrozí letos pád ještě mnohem níž, než se dosud myslelo, a mnohem pomalejší oživení v dalších letech. Ve skutečnosti se však tahle měnově-právnická kaše tak horká rozhodně jíst nebude.

PSPP je pro centrální banku eurozóny zcela klíčovou pákou. ECB se už léta snaží v tamní ekonomice přimětinflaci k posunu do blízkosti dvou procent. Mělo stačit, že ECB snížila své úrokové sazby: tím se sníží dlouhodobé úrokové sazby, zesílí poptávka a s ní i inflace. Jenomže ECB už své úrokové sazby stlačila víceméně na dno, a inflace je pořád nízká. Centrální bankéři ve Frankfurtu proto už před pěti lety nasadili nový nástroj: nakupují od soukromých investorů různé typy aktiv, čímž dále stlačují dlouhodobé úrokové sazby – a doufají v příslušné dopady na poptávku a inflaci.

ECB ovšem není žádná hazardérka, a tak začala (přesněji ECB a národní centrální banky zemí eurozóny) nákupem těch aktiv, která by teoreticky měla být nejbezpečnější: tedy státních dluhopisů. Pod zkratkou PSPP se skrývají právě tyto nákupy státních dluhopisů. Od zahájení PSPP v březnu 2015 do konce letošního dubna ECB skrze PSPP vyplatila investorům téměř 2,2 bilionů eur, tedy zhruba 19 procent HDP eurozóny. Dnes už ECB nakupuje i některá „divočejší“ aktiva, než jsou státní dluhopisy, nicméně PSPP zůstává z hlediska nakoupeného objemu kanálem zdaleka nejvýznamnějším.

Ale není státní dluhopis jako státní dluhopis: zatímco třeba právě německé státní dluhopisy jsou celosvětově chápány jako skutečně superbezpečné uložení eur, dluhopisy vydané vládami některých jiných zemí eurozóny jsou vnímány jako mnohem rizikovější. Představa, že ECB coby centrální banka celé eurozóny skupuje mimo jiné i dluhopisy těchto zemí, vyvolala zejména v Německu zděšení. Zanedlouho měl tamní ústavní soud na stole hned několik žalob podepsaných celkově několika tisíci rozhořčených Němců včetně řady vážených akademických ekonomů.

Jak tedy soud s těmito žalobami naložil? Při rychlém čtení může jeho rozhodnutí znít pro ECB a její klíčový nástroj drtivě. ECB se prý při úvahách o zavedení a udržování PSPP dívala jen na zvyšování inflace směrem k dvouprocentní cílové hladině, a nikoli na další dopady, které PSPP bude mít.

Soud jmenuje celou řadu takových mimoměnověpolitických dopadů: PSPP například snížil členským státům eurozóny náklady na obsluhu jejich dluhů, v podnikové sféře PSPP umožnil přežití jinak neperspektivních firem a jednotlivé občany eurozóny PSPP poškodil třeba tím, že snížil hodnotu jejich úspor. A s rostoucím objemem nákupů PSPP sílí podle soudu závislost eurosystému na politice v členských zemích, protože přestává být možné program ukončit a nakoupené dluhopisy zase odprodat, aniž by to ohrozilo stabilitu měnové unie.

Pečlivější čtení rozsudku ale ukáže skulinku, kterou soud zanechal tak, aby ECB mohla z celé kauzy vyplout bez ztráty kytičky. Výrok soudu totiž vyznívá jen tak, že není zřejmé, zda ECB výše vyjmenované dopady zvážila a jak; a že pokud ECB nedodá dokumentaci, která popíše toto zvážení, musí německá centrální banka svou účast v PSPP do tří měsíců ukončit.

Můj odhad je proto ten, že ECB využije právě tuto skulinu: velmi rychle sepíše a vydá příslušný doplněk své dosavadní komunikace o PSPP a zároveň zdůrazní, že všechna měnověpolitická rozhodnutí Řídící rady ECB se vždy záměrně a systematicky opírají o vyvážené posouzení všech relevantních aspektů – měnověpolitických i ostatních. (Čímž se ovšem otevírá velmi zajímavé téma, co všechno by měnová politika měla vlastně brát v úvahu.)

Na faktickou politiku ECB a na fungování ekonomiky eurozóny tedy rozsudek nebude mít vliv. Pochopily to tak zřejmě i finanční trhy: euro vůči dolaru oslabilo po zveřejnění rozsudku stěží o půl procenta a část tohoto oslabení ještě téhož dne zase umazalo.

To ale rozhodně není celé pohádky konec. Před pár týdny totiž ECB zahájila nový nákupní program PEPP, jehož některé parametry mohou německé pozorovatel dráždit možná ještě víc, než tomu bylo u PSPP. Je tedy velmi pravděpodobné, že soudci v Karlsruhe brzo budou muset pitvat práci ECB znovu. A i když to asi opět bude trvat několik let, nejspíš budou řezat hlouběji.“

Michal Skořepa