Dluhy a rekordy na akciovém trhu

Moody's nedávno přinesla pohled na vývoj zadlužení amerického korporátního sektoru. Podle některých měřítek jsou firemní dluhy mimořádně vysoko. Data Moody's například ukazují, že se pohybují blízko 47 % amerického produktu. Předchozích vrcholů přitom bylo dosaženo v letech 2009 a 2005, a to na 45 %. Obavy může tlumit pohled na skutečnou tíhu těchto dluhů - před časem jsem tu poukazoval například na to, že díky vysoké ziskovosti na straně jedné a nízkým sazbám na straně druhé je schopnost splácet dluhy i přes jejich vysokou výši velmi dobrá. Moody's se pak ve své analýze zaměřuje na výši dluhů relativně ke kapitalizaci akciového trhu. A já bych tomuto tématu rád věnoval dnešní úvahu.

Moody's poukazuje na to, že poměr výše dluhů k tržní hodnotě vlastního jmění (kapitalizaci akciového trhu) se nyní v USA dostal blízko historických minim (asi 35 %). Jen v roce 1999 to bylo méně (asi 34 %), naopak na počátku devadesátých let se poměr přibližoval až 90 % a v roce 2007 se pohyboval kolem 40 %. Jinak řečeno, relativně k tržní hodnotě akcií jsou dluhy mimořádně nízko. A je to dáno samozřejmě tím, kde jsou ceny akcií.

Moody's tvrdí, že tento poměr dluhů k hodnotě akcií není zrovna nejlepším ukazatelem zadluženosti a podle mne to je pravda. Agentura v této souvislosti poukazuje na to, že defaulty obvykle nevykazují významnou korelaci s vývojem na akciovém trhu. Já bych si k tomu dovolil dodat ještě jednu, podle mne podstatnou věc. Představme si dva extrémní případy: V jednom ceny akcií prudce vzrostou díky tomu, že se zlepší současná schopnost firemního sektoru generovat hotovost. V druhém k ničemu takovému nedojde, ale zlepší se dlouhodobý výhled, a tudíž vzrostou dlouhodobé očekávané zisky.

V obou případech se při stejné výše korporátního zadlužení prudce sníží poměr dluhů ke kapitalizaci trhu. Což může budit dojem, že firmy mají větší prostor pro další zadlužení bez toho, aby ohrozily své finanční zdraví. V prvním případě má tento dojem své opodstatnění – jestliže se zlepšila současná schopnost generovat hotovost, zlepšila se tím i schopnost splácet dluhy a jejich optimální výše se mohla posunout směrem nahoru. Ve druhém případě ale nic takového neplatí. Vyšší ceny akcií tu stojí na vizích a očekáváních a těmi se dluhy splácet nedají.

Lze v praxi nějak jednoduše poznat, které situaci se více blížíme? V první řadě bychom se mohli obrátit směrem k tradiční valuaci ve formě PE. Pokud ceny vzrostou (kapitalizace je vysoká) díky růstu současných zisků (E), PE není nijak nafouklé a hovoříme spíše o prvním typu. Pokud ovšem ceny akcií rostou díky vyšším růstovým očekáváním, zvyšuje se valuace (roste P při nijak zvlášť se nelepšícím E). PE amerického trhu je nyní hodně vysoko, takže z tohoto pohledu jsme spíše v situaci druhé.

Proti tomuto postupu můžeme ale namítnout, že tu používáme zisky očekávané pro následujících 12 měsíců, což jsou stále fakticky zisky „současné“. Podívat se tak můžeme i na tzv. PEG ukazatel, který upravuje PE o dlouhodobější očekávaný růst. Podle dat pana Yardeniho se PEG indexu SPX nyní dostalo na hodnotu cca 1,5. To je úroveň odpovídající vrcholům dosaženým za posledních cca 20 let. Takže PE je vysoko i relativně k očekávanému dlouhodobějšímu růstu a i tento ukazatel také napovídá, že jsme spíše v situaci druhé. Celkově by tak poměr dluhů ke kapitalizaci vykreslovat příliš optimistický obrázek.

Výše uvedené pak také vlastně trochu ukazuje na jeden z možných pohledů na problematiku dluhů. Lepší než „dluh“ je v této souvislosti možná výraz typu „instrument s pevně daným tokem hotovosti“. V určitém smyslu jsou totiž tyto „pevné instrumenty“ snahou získat jistotu ve světě, který je ale stále nejistý a proměnlivý. Což znamená, že tato „obligační“ jistota bude vždy zdánlivá a to se čas od času projeví. Například Robert Shiller proto prosazuje vládní obligace, které by byly navázány na vývoj nominálního produktu. Ale to už je z jiného soudku.