PFNonwovens (Koupit, 12m cíl = 924 CZK) - Neefektivní výroba sráží EBITDA společnosti výrazně dolů (Komentář k výsledkům)

Zveřejněné hospodářské výsledky za druhý kvartál značně zaostaly za očekáváními. Hluboký propad ziskovosti byl způsoben neefektivní výrobou. Výsledky zcela nenaplnily očekávání ani managementu. Ten sice potvrdil svůj výhled pro celoroční EBITDA, ale na spodní straně vymezeného pásma 1,30 až 1,45 mld. CZK. Výstavba jihoafrického závodu byla dokončena a pokračuje investice do nové linky ve Znojmě, jejíž náběh je očekáván ve čtvrtém čtvrtletí.

Fakta a události: (1) Objem produkce v druhém kvartálu letošního roku dosáhl 26,6 tis. tun, což bylo o 3,0 % méně než vloni, čímž výsledek zaostal za našimi očekáváními. Již v prvním čtvrtletí došlo k výraznému snížení zásob hotových výrobků na dlouhodobá minima, což se následně v druhém kvartálu projevilo na nízké efektivitě výroby vzhledem k jejím častým změnám ve vyráběných materiálech. Společnost tak musela často přizpůsobovat výrobu poptávané kvalitě od zákazníků. Objem výroby hygienických produktů činil na celkových výnosech 91,3 %, což je oproti Q1 19 slušné zlepšení. (2) EBITDA propadla o výrazných 23 % na 258 mil. CZK a marže dosáhla pouhých 16,6 %, čímž o 4,1 pb meziročně klesla. Negativně působil i přenosový mechanismus cen. Management sice potvrdil svůj celoroční výhled v rozmezí 1,30 až 1,45 mld. CZK, ale upřesnil, že se konečný výsledek bude pohybovat poblíž spodní hranice uvedeného pásma. Management pro druhou půlku roku očekává mírný nárůst objemu výroby v souvislosti se spuštěním nových linek. (3) Závod v Jihoafrické republice je již dokončen a první komerční dodávky byly realizovány v červnu 2019. Pokračuje investice do semi-komerční linky ve Znojmě, jejíž náběh bude probíhat během čtvrtého čtvrtletí. Dopad obou linek do celkové EBITDA očekáváme v roce 2020 v rozmezí 220 až 240 mil. CZK, což by značilo nárůst o více jak 15 %. Investiční výdaje by se měly dle vedení společnosti udržet pod hranicí 1,45 mld. CZK. (4) Dopad kurzových změn představoval ve Q2 19 ztrátu 9,7 mil. CZK oproti loňskému zisku 11 mil. CZK. Tato meziroční změna byla z velké části kompenzována poklesem úrokových nákladů o více jak třetinu díky v listopadu splaceným dluhopisům. Čistý dluh se oproti konci loňského roku snížil o 10,9 % na 4,2 mld. CZK, což vedlo i k jeho poklesu vůči EBITDA na úroveň 3,23x z 3,47x. Ve srovnání s prvním kvartálem však narostl z 3,03x, což bylo důsledkem především nižší EBITDA. (5) Čistý zisk díky výše uvedeným faktorům propadl o tři čtvrtiny na 45 mil. CZK. Velkou měrou se na tomto meziročním propadu podepsala míra efektivního zdanění, která oproti loňsku značně narostla.

Potenciální dopad na naše odhady a doporučení: Výsledky zaostaly za našimi odhady. I management společnosti uvedl, že EBITDA za celé první pololetí ve výši 605,8 mil. CZK nenaplnila zcela jejich očekávání. Na druhou stranu si myslíme, že problémem není nedostatečná poptávka po produktech společnosti, ale neefektivní řízení skladových zásob, které vedlo k nesouladu mezi poptávanými a naskladněnými produkty, což způsobilo časté změny ve výrobě. Věříme, že se managementu tato neefektivita podaří v druhé půlce roku odstranit. Nicméně naplnění stanoveného cíle pro EBITDA se nám zdá být již velmi málo pravděpodobné vzhledem k tomu, že by PFN musela vykázat rekordní výši EBITDA ve třetím i čtvrtém kvartálu. Potíže s neefektivní výrobou dle nás ze dne na den vyřešit nepůjdou a pozitivní vliv nových linek nebude dostačující. Předpokládáme, že jde spíše o krátkodobý faktor a že v dlouhodobém horizontu je PFNonwovens schopna dosahovat námi očekávaných výsledků. Navíc textilka je schopna dlouhodobě vyprodávat svoji celou kapacitu, což předpokládáme i do budoucna. Současné ocenění akcií přes všechny uvedené negativní faktory stále považujeme za relativně levné, což do značné míry souvisí s nízkou likviditou a určitou nejistotou, jak chce s minoritními akcionáři naložit majoritní vlastník. Naše doporučení Koupit a cílovou cenu 924 CZK ponecháváme v platnosti.

Rizika: Za největší aktuální riziko považujeme neefektivitu ve výrobě a řízení skladových zásob, která v případě, že nebude rychle řešena, může vést k dalšímu propadu marží. Ceny polymerů, mimořádné odstávky linek, popř. neočekávané události, které by vedly k odsunutí nebo pozastavení výroby v nových závodech v Jihoafrické republice a ve Znojmě, jsou dalšími rizikovými faktory.

Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q3 19 by měly být oznámeny 14. listopadu.

Autor: Miroslav Frayer