Klienti Patria Finance u finančního ředitele ČEZ: Elektřina, povolenky, dividenda, rating i jádro

Právě končící týden patří z pohledu dění na tuzemských titulech jednoznačně energetice ČEZ. Valná hromada, která se protáhla do čtvrtečního rána, schválila dividendu 24 korun na akcii z loňského zisku ČEZ – nejnižší za 12 let, avšak historicky nejvyšší podílem na zisku. Potvrdila také úpravu strategie firmy. ČEZ se chce ještě více soustředit na český trh, v zahraničí se do budoucna zaměří hlavně na služby související s moderní decentrální energetikou. Den před konáním valné hromady, v úterý 25. června 2019, finanční ředitel ČEZ Martin Novák pozval k diskusi zástupce obchodníka s cennými papíry Patria Finance a jeho vybrané klienty s nejvýznamnějšími pozicemi na tomto titulu pražské burzy. Podobných setkání ČEZ organizuje pro investory v zahraničí i tuzemsku desítky ročně a v souladu s regulatorikou na nich nepadají nové kurzotvorné informace. Jsou však exkluzívní příležitostí, jak se do řady témat ponořit podrobněji, než kolik dovoluje prezentace k výsledkům nebo hovor s analytiky. Pro čtenáře Patria.cz nyní vybíráme zajímavá témata, na která přišla řeč na tomto setkání.

Ceny elektřiny a povolenky

Nic víc hospodaření ČEZ neovlivňuje výrazněji, než cena elektřiny, zahájil Martin Novák s odkazem na dopad klesajících cen elektřiny na trzích v poslední dekádě do hospodaření ČEZ. Ceny elektřiny se od úrovně 90 EUR/MWh v roce 2008 dostaly až na 22 EUR/MWh v únoru roku 2016. „To byly úrovně, na kterých se některé západní energetiky zajišťovaly předprodejem elektřiny na několik let dopředu, aby měly jistotu, že se při dalším poklesu cen elektřiny vyhnou případnému bankrotu,“ poznamenal k minulému vývoji Novák.

Dnes se ceny elektřiny pohybují kolem 50 EUR/MWh, relativně významně tedy vyskočily. „Je ale třeba pojmenovat, proč se tak stalo. Bohužel to je především povolenka CO2, která vystoupala z 5 EUR na 25 EUR. Povolenka tak, kde je potřeba, se v poměru 1:1 promítá do nákladů a v našem hospodaření je vidět, že přes vyšší cenu elektřiny (hnanou vyšší cenou povolenky) jsme dosahovali nižší marže,“ poznamenal Novák.

Z pohledu portfolia zdrojů ČEZ generuje zhruba 40 % produkce cestou uhlí, 40 % skrze jádro a zbylých 20 % dalšími zdroji, především vodními. Zatímco u uhelných elektráren, vyžadujících povolenky, se růst jejich ceny promítá do růstu nákladů na generování uhelné elektřiny, u jaderných zdrojů růst tržní ceny elektřiny putuje přímo do zisku energetiky.

„ČEZ pro zajištění se vůči vývoji cen elektřiny i povolenky používá především předprodej elektřiny až na tři roky dopředu,“ uvedl Novák a připomněl debaty kolem toho, jakými cestami a nakolik by ČEZ měl na budoucí vývoj cen elektřiny a vstupů pro výrobu energie sázet. „ČEZ si udělal obsáhlou rešerši, ve které zmapoval všechny energetiky v okolí, které jsou ovlivněny německým energetickým trhem. Podívali jsme se na to, jakou strategii vůči zajištění kdo uplatňuje a jaké to mělo výsledky. Vyšlo nám, že nikdo z těch velkých energetik, firem, situaci a vývoj na trhu netrefil tak, že vydělal oproti lineární strategii (odchylka byla vždy negativní), kterou uplatňuje ČEZ,“ poznamenal mimo jiné Novák.

ČEZ využívá „dripping“ na zásadních objemech (předprodává elektřinu až na tři roky dopředu) a vedle toho disponuje týmem zhruba 60 traderů, kteří v rámci proprietary tradingu na jasně vymezeném rozpočtu spekulují na vývoj cen elektřiny a ovlivňujících komodit (povolenky, uhlí). „V posledních letech se jim dařilo, vydělali dvě až tři miliardy korun. Je v tom jejich umění, ale samozřejmě také díl náhody,“ uvedl Novák. ČEZ podle něj v praxi postupuje i tak, že jakmile prodá jednu MWh elektřiny, obratem nakoupí jednu povolenku CO2 a tím zamkne marži (u uhelné části).

Uhlí a kurz eura

Druhým významným faktorem vedle cen elektřiny je cena vstupu v podobě černého uhlí. „To je dnes především v rukou Číny. Ta si stanovila pásmo, kde chce, aby se černé uhlí pohybovalo vůči čínské ekonomice a jejím potřebám a cenu v něm koriguje,“ shrnul stručně podstatu Novák.

V řízení financí ČEZ má pak téměř stejnou váhu jako vývoj cen elektřiny vývoj měnového kurzu české koruny v euru. „Zhruba polovinu elektřiny, kterou prodáváme, inkasujeme přímo v eurech. Proto euro zajišťujeme také na několik let dopředu. Zhruba 90 procent máme zajištěno na dva roky dopředu, kolem 60 procent na další rok. Druhým přirozeným způsobem zajištění jsou dluhy: proti příjmům v eurech vydané dluhopisy v eurech,“ uvedl na setkání s investory, využívajících zázemí a služeb Patria Finance finanční ředitel ČEZ Martin Novák.

Malá nebo velká dividenda?

Diskuse s investory nemohla minout téma dividendy. Tu vedení ČEZ navrhlo na úrovni 99 procent čistého zisku a tento návrh byl také následně na valné hromadě odhlasován. Zejména menšinoví akcionáři kolem Michala Šnobra požadovali vyplatit více s ohledem na cash flow ČEZ a výhled pro nejbližší roky.

„Zisk byl drcen propadem cen elektřiny do roku 2018 a ten nás nejvíce doběhl právě v roce 2018,“ uvedl krom jiného Novák. Hlavním důvodem střízlivosti v otázce dividendy je podle něj rating a brzké refinancování rozsáhlé části dluhu. „Na začátku roku jsme byli zadluženi na úrovni 3x EBITDA, což je náš vlastní limit i hranice, kterou bedlivě sledují ratingové agentury. V následujících třech letech nás čeká refinancování zásadního podílu dluhu. V roce 2020 je to zhruba 20 miliard korun, v roce 2021 pak kolem 24 miliard dluhu a v roce 2022 opět kolem 20 miliard korun. Zhoršení o jeden ratingový stupeň přitom pro nás znamená nárůst úrokových nákladů na celém stávajícím objemu dluhu 150 miliard korun ročně o odhadem 700 milionů korun. To platí pro každý ratingový stupeň horší proti stávajícímu ratingu a tyto náklady se vás drží po dobu splatnosti dluhopisu – tedy na příkladu desetiletého je to zhruba 7 miliard korun po dobu jeho trvání, při zhoršení o dva stupně kolem 14 miliard či dokonce o tři již kolem 21 miliard korun. Z tohoto pohledu, pokud bychom teď přistoupili jednorázově na výplatu dividendy, vyšší celkově o řádově 4 miliardy korun, případné zhoršení ratingu by mohlo stát násobně více. To je ten příběh a proto jsme nyní navrhli (a valná hromada schválila), že na dividendě vyplatíme maximum na dosah 100 procent zisku. Zároveň jsme pro další roky zvýšili výplatní poměr na 80 až 100 procent čistého zisku,“ vysvětlil postoj managementu ČEZ Novák.

„Za tři roky, až dokončíme refinancování zásadní části dluhu a vývoj cen elektřiny a dalších parametrů bude nadále příznivý, můžeme si směrem dividendy říci, že uděláme ještě něco více. Takový krok by ale byl dopředu projednaný a to včetně ratingových agentur,“ uvedl Novák a zdůraznil, že za managementem ČEZ navrženou dividendou není naschvál akcionářům, ale skutečně opatrnost vůči refinancování dluhu.

#ČEZ vyplatí #dividenda 24 korun na akcii - nejnižší za 12 let a nejvyšší podílem na zisku - https://t.co/W8OtZpQrRK pic.twitter.com/5g2SCYz0Wb

— Patria.cz (@PatriaCZ) June 27, 2019

Mimořádná dividenda z prodejů aktiv?

V souvislosti dividendy z ČEZ se debata stočila také na variantu, kterou zástupci firmy nedávno připustili, a tou je případná výplata mimořádné dividendy z prodejů zahraničních aktiv firmy. Logiku, za tím stojící nabídl Novák takto: „Zisky z prodejů zahraničních aktiv se nepromítnou do zisku, ale do cash flow. Je realizovatelné je vyplatit dividendou a přijatelnější a vysvětlitelné jako jednorázová akce vůči ratingovým agenturám“. Směrem k nim a navýšení běžné dividendy nad 100 % zisku pak Martin Novák poznamenal, že nejpřísněji je vnímán transfer půjčených peněz od věřitelů směrem k majitelům, tedy akcionářům…

Ve spojení zahraničních akvizic a ratingových agentur Novák na okraj debaty poznamenal, že i vůči posuzovatelům ratingu firmy ČEZu pomohl razantní krok v Albánii, kde přistoupil k poslání tamního byznysu do bankrotu. Jiné velké energetiky s obdobnými potížemi na tamním trhu se k razantnímu řešení neodhodlaly, což s sebou pro ně nese další a další náklady. Novák potvrdil, že na prodej bude byznys v Rumunsku a u rozpracovaného developmentu bude zájmem ČEZ projekty dokončit a zhodnotit.

ESCO byznys

Investoři se zajímali také o segment ESCO služeb a to, zda jim ČEZ nepřipisuje nadměrný nebo naopak příliš malý význam. „Byznys v ESCO oblasti je dnes byznysem s EBITDA marží zhruba 6 procent. Z pohledu strategie ČEZ tuto oblast ani nepodceňujeme ani nepřeceňujeme, jde o službu na vysoce konkurenčním trhu. My v segmentu rosteme skrze zajímavou akvizici a následný růst na růstu akvizičního cíle (příklad německého Elevionu). Zatímco investice do klasického zdroje vyžaduje relativně vysoký CAPEX a následně má predikovatelnou a zároveň jasně danou a omezenou produkční kapacitu, akvizice v ESCO oblasti přináší postupný růst byznysu v podobě růstu objemu a ziskovosti akvizice z pohledu ČEZ,“ shrnul Novák.

„Je dobré být na trhu, kde stát do této oblasti štědře investuje a trh je velký,“ řekl také a takovým trhem je dle něj dnes jasně Německo. „Do roku 2030 chce země investovat zhruba 600 miliard euro,“ vyčíslil Novák velikost tohoto trhu v Německu optikou státních „dotací“ a soukromého kofinancování těchto investic.

Kam vidí rozvoj ESCO služeb v bilanci ČEZ? „Do budoucna očekáváme růst byznysu do řádu miliard na úrovni EBITDA, neočekáváme desítky miliard. Soustředíme se na Německo, Polsko, severní Itálii a paradoxně na Rumunsko, kde je to především základna dobrých ESCO firem, které ale na domácím trhu nic moc nedělají a zaměstnance mají deponované do Německa nebo i Česka,“ uvedl Novák.

ČEZ versus státní koncepce… a jádro

Dotazy investorů, klientů Patria Finance, se stočily také na nedávný soudní verdikt o tom, že „ČEZ nemusí respektovat státní energetickou koncepci“.

Jde o dokument v tuzemské energetice nejvyšší a vymezující strategii státu do roku 2040 v jednotlivých segmentech energetiky – obnovitelných zdrojích, jádru i uhlí. Podle nedávného rozhodnutí městského soudu v Praze jsou ale části dokumentu, týkající se vlivu státu na ČEZ, v rozporu se zákonem. Z toho by vyplývalo, že dozorčí rada s dominantním vlivem majoritního akcionáře - ministerstva financí – nemá vůči ČEZ valnou sílu prosazovat svůj = státní zájem.

„Na státní energetickou koncepci se samozřejmě díváme a to zejména jako na něco, co nás do budoucna ovlivní. Pokud si stát zakotví nárůst u obnovitelných zdrojů, je jasné, že aby se to stalo, musí přijít schéma, které takové investice podpoří,“ reagoval Novák. „V této souvislosti očekáváme například další vlnu podpory solární energie. Ta jistě nebude v takovém rozsahu, jako byla vlna první, ale pokud má být cílů koncepce dosaženo, v nějaké podobě ji očekáváme. ČEZ má připraveno zhruba 500 hektarů pozemků pro tyto účely a nejde o zelené louky, ale o brownfieldy, areály elektráren nebo rekultivace,“ řekl Novák.

Následně investorům shrnul vývoj kolem jádra, včetně minulých kroků a rozhodnutí. Stručně: ČEZ vypsal v roce 2011 tendr, v roce 2013 se rozběhla po nástupu nové vlády opětovná debata. „Logicky, protože jaderný projekt sám o sobě návratný není,“ poznamenal Novák s tím, že ČEZ vnímá, že je to jedna z největších obav investorů vůči ČEZ - že takový projekt vláda z pozice nejsilnějšího akcionáře energetice nařídí, což by do budoucích let dopadlo na dividendu i zadlužení firmy a to nejen ve variantě takřka ryze teoretické – požadavku na financování vlastními zdroji.

Spíše než o variantě „contract for difference“ hovořil o cestě skrze milníky a systém put a call opcí v průběhu příprav a realizace jaderného projektu. „Říkáme: jsme ochotni se podílet na stavbě jádra, ale musíme být v rámci takového projektu odstíněni od rizik v jedné rovině v podobě cen elektřiny a ve druhé regulatorních a politických - typu politického rozhodnutí o konci využívání jaderné energie nebo málo pravděpodobné, hypotetické jaderné havárie v Evropě, která by zřejmě znamenala konec jaderné energetiky v Evropě. Z jiné strany může dojít ke klíčovému zlomu ve vývoji nějaké technologie,“ poznamenal Novák. Z pohledu aktuálního vývoje Novák řekl, že ČEZ prozatím pracuje především na dokumentačních věcech typu EIA, dokud nebude vyřešen systém podpory projektu.

Zpět k uhlí - Počerady

Tématem, ke kterému mířil dotaz na úterním setkání investorů v ČEZ a ke kterému se strhla pozornost také na středeční valné hromadě, byla elektrárna Počerady a její prodej energetikou ČEZ.

Akcionáři, které kolem sebe sdružuje Michal Šnobr, chtěji kvůli možnému prodeji hnědouhelné elektrárny Počerady iniciovat svolání další valné hromady ČEZ. Důvodem pro ně je, že bod nebyl zařazen na aktuální valnou hromadu a představenstvo společnosti na ní dotazy k tématu dostatečně nezodpovědělo. "S prodejem nesouhlasíme kvůli tomu, že jde o strategický, významný majetek," uvedl Šnobr. Do kongresového centra pak ve 12:45 vniklo kvůli elektrárně šest aktivistů Greenpeace, další dvacítka zůstala stát v přísálí. Na výzvu policie budovu v poklidu opustili. Elektrárnu požadují neprodávat a uzavřít. O elektrárnu Počerady projevila zájem společnost Sev.en Energy finančníka Pavla Tykače, jehož uhlí může zdroj využívat. Elektrárna leží mezi městy Louny a Most a svým instalovaným výkonem 5 x 200 MW patří k největším uhelným elektrárnám v zemi.

Martin Novák na setkání s Patria Finance a investory shrnul nejen Počerady, ale celkově uhelné zdroje ČEZ.

„Elektrárna podle účetních výkazů vydělává dobře, ale je to klam. Pro ČEZ funguje jako přepracovávací elektrárna - ČEZ si tedy de facto objedná zpracování určitého objemu uhlí na energii a uhlí tam doveze,“ poznamenal Novák ke zdroji, který nefunguje „na patě“ některého z dolů, které kontroluje ČEZ. Energetika elektrárnu de facto prodala již v roce 2013 za dvě miliardy korun. Pokud ČEZ do konce roku nezareaguje jiným způsobem, elektrárna za tuto částku přejde do rukou právě Sev.en Energy Pavla Tykače. Novák zmínil, že ČEZu tato varianta doposud vychází jako pravděpodobná a upozornil, že aby zdroj mohl naplnit svou životnost, bude vyžadovat značné investice.

Máme prostor pro paroplyn a to i v Počeradech po odprodeji uhelné elektrárny

ČEZ ve své době zvažoval v Počeradech vystavět nový uhelný zdroj a využívat pro něj nasmlouvané uhlí od Sev.en Energy. Dlouhodobý vývoj cen elektřiny i uhlí i obrat vůči „špinavým zdrojům energie“ úvahu změnil. Novák v této souvislosti akcentoval, že i po případném odprodeji Počerad ČEZu v lokalitě zbývá prostor pro případnou instalaci paroplynového zdroje.

Celkově k uhelným zdrojům ČEZ pak Novák řekl, že vynaložených celkem řádově 100 miliard korun do trojice uhelných zdrojů ČEZ považuje za dobrou investici. „Tato trojice elektráren je nyní technologicky nová, s dlouhou životností, zároveň napojena na naše doly – doprava pásovým dopravníkem na místě – a zásoby dolů odpovídají životnosti těchto elektráren. Starší zdroje, které nejsou na patě dolů, budou postupně uzavřeny do roku 2035 a následně nám zbydou tyto tři zdroje,“ uvedl Novák na adresu elektráren Tušimice II, Prunéřov II a zcela nového zdroje Ledvice IV.