Úrokové sazby: Chrání nás státní dluh a „sociální stát“ před zápornými sazbami?

V posledních zhruba dvou letech stále výraznější místo v diskuzích „mainstreamových“ finančních a ekonomických komentátorů zaujímá téma neutrální úrokové míry. Toto (z mého pohledu) krásné téma se tak posouvá ze stránek „grad level“ makroekonomických učebnic na stránky Hospodářských novin.

Krátká rekapitulace: neutrální úroková míra je taková úroková míra, která laicky řečeno balancuje ekonomiku, ta se tedy, pokud centrální banka stanoví přesně neutrální úrokovou míru, ani „nepřehřívá“, ani „nepodchlazuje“. Jedná se tedy o zcela klíčovou veličinu, která tvoří jeden z úhelných kamenů makroekonomických modelů, které centrální banky používají pro své prognózy.

Bez znalosti, či alespoň odhadu neutrální úrokové míry například není možné posuzovat, je-li měnová politika uvolněná či utažená. Neutrální sazba bohužel nepředstavuje onen Archimédův „pevný bod ve vesmíru“. Sama je totiž funkcí vývoje reálné ekonomiky a šoků, které ji ovlivňují. Za některých podmínek může být 5 či 10% úroková míra „uvolněná“ a jindy naopak nulová či mírně záporná sazba naopak beznadějně „těsná“. „Těsnost“ měnové politiky je měřítko velmi relativní….

Různé modely a metody odhadu ukazují, že od 80. let rovnovážné úrokové sazby ve Spojených státech a dalších rozvinutých zemích výrazně poklesly. Natolik výrazně, že můžeme vyloučit, že by se jednalo o „statistickou chybu“.

Odhady neutrální úrokové sazby ve Spojených státech

Zdroj: Federal Reserve Bank of Dallas

Kromě shody v akademické sféře tuto hypotézu potvrzují i tržní sazby. Ty totiž od začátku 80. let setrvale klesají. Z části se to dá připsat klesající inflaci, nezanedbatelnou část ale tvoří též dlouhodobý pokles reálných úrokových sazeb (očištěných o inflaci). Vzhledem k tomu, že tržní reálné úrokové míry v průběhu hospodářského cyklu z podstaty věci oscilují okolo neutrální sazby, troufám si říct, že můžeme považovat hypotézu o poklesu neutrální sazby za velmi dobře podloženou.

Úrokové sazby 10Y Treasuries

Zdroj: Tragingeconomics.com

Co se týče příčin jejího poklesu, v ekonomické obci panuje široká shoda na tom, že citelnou roli v tomto procesu hraje stárnutí populace a zpomalení růstu produktivity (oba tyto jevy pozorujeme v posledních letech). Stárnutí populace (méně pracovní síly) a nižší produktivita tak vede k zpomalení růstu reálného HDP, což skrze jádrovou rovnici mainstreamových modelů1 implikuje pokles rovnovážné úrokové míry.

Efektů ovlivňujících reálnou úrokovou míru je samozřejmě víc.

Například Claudio Borio, hlavní ekonom Banky pro Mezinárodní platby (BIS) ve svém paperu představuje hypotézu, že reálnou úrokovou míru může snižovat samotná uvolněná politika centrálních bank. Tento názor, ačkoli je samozřejmě hodný další diskuse je v odborné sféře velmi osamělý. Osobně se domnívám, že i pokud by se podařilo tento vliv prokázat, jeho výsledný efekt nebude příliš výrazný.

Naopak výrazněji může neutrální míru ovlivnit druhý hlavní aktér ekonomické politiky – „fiskál“, tedy vláda a její rozpočet. Minulý týden vydal Brookingský institut na toto téma podle mého názoru vynikající studii (spoluautorem je bývalý americký Ministr financí a profesor na Harvardově univerzitě Larry Summers).

Závěrem této studie je, že mezi vyspělým světem a pastí v podobě záporných úrokových sazeb stojí dvě hlavní zábrany: státní dluhy a sociální systémy. Expanze státního dluhu totiž zvyšuje poptávku po volných úsporách/kapitálu, a tudíž zvyšuje jeho cenu (úrokovou sazbu). Sociální stát působí naopak na nabídkové straně. Snižuje totiž potřebu generovat velký objem opatrnostních a penzijních úspor.

Tento kombinovaný efekt po velmi pečlivém testování autoři odhadují na přibližně 400 bazických bodů. „Privátní“ neutrální sazba (funkce demografie a růstu ekonomiky) tak podle jejich odhadu v minulých desetiletích poklesla o celých 7% a nebýt státních dluhů a sociálního pojištění, propadla by se hluboko do záporného teritoria, což by znamenalo ještě mnohem horší spaní pro centrální banky…

Jan Žemlička, analytik České spořitelny