ČEZ (Koupit, 12m cíl = 620 CZK) - Výsledky za Q2 18 rozhodně neoslnily (Komentář k výsledkům)

Zveřejněné údaje o hospodaření jsou pro nás zklamáním, když na všech úrovních výsledovky výrazně zaostaly za našimi i konsensuálními odhady. Na jedné straně jsou meziroční propady ovlivněny jednorázovými efekty z loňského roku, jako byl prodej akcií MOL nebo bytového fondu v Písnici, na druhé se však na vývoji promítl i významný růst tržních cen komodit, které vedly k dočasným ztrátám z přecenění zajišťovacích kontraktů na dodávky elektřiny z plánované výroby pro druhé pololetí a na nákup povolenek pro letošní rok. Management ponechal svůj celoroční výhled beze změny.

Klíčové trendy v hlavních segmentech: (1)Tradiční energetika byla hlavním faktorem propadu celkové EBITDA, která byla o více jak polovinu nižší než vloni a dosáhla pouhých 1,5 mld. CZK. Důvodem bylo zmíněné přecenění zajišťovacích kontraktů s negativním dopadem 1,6 mld. CZK, který však bude dle ČEZ kompenzován ve druhé polovině roku. Ve Q2 18 společnost v tradiční energetice vyrobila 14,2 TWh elektřiny, což bylo o 1 % více než vloni. Vyšším růstem přispěly především jaderné elektrárny, jejichž produkce se zvýšila o více jak 16 %. Naproti tomu však klesla produkce v uhelných elektrárnách, a to o téměř 10 %. Management nepatrně navýšil celoroční produkci v tradiční energetice na 62,3 TWh. (2)Nová energetika ve Q2 18 přispěla do celkové EBITDA 1,1 mld. CZK, což znamená meziroční pokles o zhruba 9 %. Negativně působil především nižší příděl zelených certifikátů v Rumunsku, naopak pozitivně hospodaření ovlivnila akvizice větrných parků v Německu.(3) EBITDA v distribuci dosáhla 4,6 mld. CZK, což značí pokles o 6 %, a to vlivem vyšší tvorby opravných položek k pohledávkám a vlivem aplikace IFRS15 na výnosy ze zajištění příkonu a připojení, což bylo částečně eliminováno vyššími hrubými maržemi v České republice.(4)Segment Prodej (0,8 mld. CZK, -47% yoy) byl ovlivněn pozitivním efektem ve výši 0,4 mld. CZK mimosoudní dohody o narovnání CEZ Elektro Bulgaria se státní energetickou společností NEK v roce 2017. Nepříznivě dopadly na hospodaření nižší hrubé marže kvůli vyšším nákladům na nákup elektřiny a plynu v České republice. Naopak Rumunsko přispělo vyššími maržemi a výsledky byly pozitivně ovlivněny i konsolidací skupiny Elevion (součástí je od září 2017). (5)Segmenty Těžba a Ostatní přispěly 0,8 mld. CZK, respektive 0,5 mld. CZK.

Provozní a čistý zisk: ČEZ reportoval meziročně nižší odpisy o 7 %, a to ve výši 7,0 mld. CZK. Zařazení nového bloku elektrárny Ledvice a zahájení jeho odepisování bylo více jak kompenzováno aktualizací dlouhodobého předpokladu životnosti elektráren ČEZ. S uvedením nového bloku do provozu souvisí i nižší kapitalizace úroků, respektive vyšší úrokové náklady (1,3 mld. CZK, +47 % y/y). V rámci ostatních nákladů a výnosů byl zaúčtován podíl na výsledku hospodaření tureckých společností s dopadem -0,4 mld. CZK. Naopak vloni ČEZ zvýšil výnosy o 4 mld. CZK za prodej akcií MOL včetně souvisejících operací. Čistý zisk za Q218 činil 0,5 mld. CZK, tj. o 94 % méně než vloni.

Výhled managementu: ČEZ ponechal svoji guidance pro letošní rok beze změny, tzn. EBITDA odhaduje v intervalu 51 až 53 mld. CZK, očištěný čistý zisk pak v rozmezí 12 až 14 mld. CZK.

Potenciální dopad na naše odhady a naše doporučení:Výše provozního i čistého zisku nenaplnila naše očekávání, což bylo z velké části ovlivněno přeceňováním zajišťovacích kontraktů s očekávanou kompenzací ve druhé půlce roku. Naše odhady tak prozatím ponecháváme v platnosti. Věříme, že vyšší využití jaderných zdrojů a stabilizace realizovaných cen elektřiny pomůže ČEZ k lepšímu výsledku. Vzhledem k vývoji cen elektřiny očekáváme, že letošní rok je posledním rokem poklesu ziskovosti. Pro příští rok má ČEZ zajištěno zhruba 71 % objemu dodávek za 31,5 EUR/MWh, což je cena, za kterou dle našich odhadů v průměru prodává společnost elektřinu letos. Předpokládáme, že vzhledem k aktuálnímu vývoji ceny elektřiny se podaří managementu zbytek dodávek pro rok 2019 realizovat za vyšší ceny. Dnes zveřejněná čísla mohou krátkodobě tlačit cenu akcií dolů, nicméně příznivý vývoj cen elektřiny bude pokles brzdit. Naše nákupní doporučení a cílovou cenu tak ponecháváme nadále v platnosti.