Fed má zaděláno na zvýšení sazeb a problém

Dneska začíná zasedání americké centrální banky. Ta je ve složité pozici. Na jedné straně stojí ekonomický vývoj, který je konzistentní s postupným zvyšováním úrokových sazeb. Na druhé straně musí brát ale do úvahy křehký růst ve světě a další nejistoty spojené s některými daty. Proto její váhání s dalším zvýšením úrokových sazeb se dá pochopit a po červencovém zasedání tak s vysokou pravděpodobností zůstanou sazby stejné. Hlavním problémem Fedu v současné době je ale jeho komunikace, která je velmi špatná a může mu v budoucnu způsobit problémy.

Ekonomika USA je minimálně v porovnání s eurozónou ve velmi slušné kondici. Zatímco mnoho zemí EMU se potýká se strukturálními problémy, nízkým růstem produktivity, problémy bankovního sektoru atd., v USA je situace jiná.

Míra nezaměstnanosti je pod 5% a také další čísla z trhu práce ukazují jeho sílu, jádrová CPI inflace postupně rostě a nyní je již 2,3%, HDP roste kolem 2%. Navíc se do naměřeného růstu HDP negativně promítají necyklické faktory (počasí, různé stávky, pokles ceny ropy)a technické vlivy (problémy se sezónním očištěním), které ho „uměle“ snižují. Podobné vlivy negativně dopadají také na některé další ukazatele (např. květnová změna zaměstnanosti za celou ekonomiku).

Celkově se tedy USA nachází v situaci, kdy by měl Fed seriózně uvažovat o pozvolném zvyšování sazeb.
Na druhou stranu některá data naznačují potřebu vyšší opatrnosti. Vedle nízké jádrové PCE inflace a stále ještě nízkého mzdového růstu jde především o míru pracovní participace, což je podíl pracovní síly (zaměstnaní plus nezaměstnaní) k celkové populaci v dané věkové skupině (např. 15-74 let).
Oproti předkrizovým rokům je stále míra participace nízká, což bylo (kromě odchodů do důchodu) způsobeno také tím, že část nezaměstnaných si přestala díky špatným vyhlídkám na nalezení nové práce aktivně hledat zaměstnání, čímž tak přestala spadat mezi nezaměstnané v oficiálních statistikách. Jedním z dílčích cílů Fedu je tak snaha posílit trh práce dostatečně, aby se tito lidé na trh práce vrátili. Tento cíl není jen konzistentní s duálním mandátem Fedu, ale také s pohledem J. Yellenové, která se během své akademické kariéry právě situaci na trhu práce věnovala.

Vedle toho jsou ještě dva důvody pro větší zdrženlivost ohledně zvyšování sazeb. Prvním jsou rizika ve světě. Fed se po právu obává, že v situaci uvolňování měnové politiky v eurozóně a Japonsku by mohl růst sazeb vyvolat vyšší zhodnocení dolaru. Na druhou stranu je ale USA velká uzavřená ekonomika, kde kurzový kanál má menší dopad na reálnou ekonomickou aktivitu než v otevřenějších ekonomikách.
Ani brexit nepředstavuje pro USA výraznější riziko. Dalším možným důvodem pro odklad zvyšování sazeb může být aktuálně nízká míra celkové inflace v USA. To ale není příliš relevantní argument. Centrální banky totiž necílují současnou inflaci, ale až tu budoucí (za rok až rok a půl). Proto současná nízká (meziroční) inflace není až tak důležitá. Za rok už v ní nebudou negativní příspěvky ropy, které na podzim vypadnou, a celková inflace se tak přiblíží k jádrové.

Celkově se dá proto váhání Fedu s dalším růstem sazeb pochopit. Co se ale pochopit příliš nedá, je jeho komunikace, kterou si americká centrální banka zadělává na problém. Komunikace centrální banky je totiž jedním z klíčových kanálů, jak ovlivnit budoucí cenový vývoj. Pokud to dělá centrální banka špatně, pak ekonomičtí aktéři (domácnosti, firmy, finanční trh) méně věří v konzistenci a účinnost jejích kroků a například při výraznějším zlepšení ekonomické situace může dojít kvůli špatně ukotveným inflačním očekáváním k vyššímu přelití tohoto vývoje do inflace. Na ten pak centrální banka musí reagovat razantnějším růstem sazeb, což s sebou nese vyšší ekonomické náklady.

Jinými slovy je pro ekonomiku daleko přínosnější postupné a dobře komunikované zvyšování sazeb (např. jedno zvýšení sazeb za tři čtvrtě roku) než několik zvýšení v krátkém časovém okamžiku. V takové situaci totiž nemají ekonomičtí aktéři čas na přizpůsobení a reálné dopady jsou daleko výraznější.

Špatná a často i nekonzistentní komunikace Fedu je vidět jak v čase, tak i mezi jednotlivými představiteli Fedu. Stačí si vzít loňské září, kdy měl Fed na stole možnost zvýšení sazeb, na což byly finanční trhy připravené a mohly Fedu výrazně pomoci s adekvátním zpřísněním měnových podmínek. K tomu ale kvůli obavám z vývoje ve světě došlo až na prosincovém zasedání, což s sebou neslo mimo jiné zbytečnou volatilitu. A něco podobného se děje i v letošním roce, kdy se střídají období většího a menšího důrazu Fedu na rizika ve světě, což je příležitostně doprovozeno individuálními optimistickými komentáři ohledně budoucího zvyšování sazeb.

Navíc ani komunikace mezi jednotlivými představiteli Fedu není zrovna ukázková. Je zcela legitimní, když každý člen FOMC má svůj názor na to, jak by se měla měnová politika dál ubírat. Ale z pohledu centrální banky není zcela přínosné, když řada z nich ze své pozice komentuje poměrně odlišné názory. Pokud má mít komunikace centrální banky zamýšlený vliv a hrát v její prospěch, měly by být komentáře centrálních bankéřů jednotné, alespoň v klíčových bodech. V této oblasti ale Fed selhává. Celkovým výsledkem je to, že trhy přestaly Fedu věřit a jednotlivá tvrzení představitelů ohledně zvyšování sazeb v
blízké době už skoro neberou do úvahy (a to není důsledek Brexitu). V současné chvíli to není až tak
podstatné, ale problém může nastat právě v okamžiku, když se zvýší inflační tlaky v americké ekonomice. Fed, pokud na ně nebude chtít rezignovat, bude muset zasáhnout. A to silněji, protože nebude bojovat jen se sílící inflací, ale i s nedůvěryhodností své komunikace. A to bude mít reálné důsledky.

Současná komunikace Fedu nám ještě ukazuje jednu věc, a to další důvod, proč si vážit ČNB. Bankovní rada drží hlavní linii své komunikace jednotkou jak mezi sebou, tak i v čase. A to i po změnách v bankovní radě. Je jasné, že ČR je malá otevřená ekonomika a významnou část inflace si dováží, ale i přesto jsou inflační očekávání v ČR dobře ukotvená a ČNB tak nebude mít pravděpodobně v budoucnu sebemenší problém zkrotit zesilující inflační tlaky s relativně malými dopady.

Jiří Polanský