Akcie v ČR | 03.07.2016 09:05:34

ČEZ = sázka na rostoucí dividendový výplatní poměr

Snižujeme naši cílovou cenu pro ČEZ z 580 Kč na 483 Kč kvůli odstávkám jaderných bloků, slabému výhledu firmy na rok 2016 po nedávné výplatě dividendy 40 Kč/akcii. Díky nedávnému propadu akcií firmy ale potvrzujeme naše doporučení „akumulovat“.

Vidíme relativně omezený dopad Brexitu na cenu elektřiny ve střední Evropě a pravděpodobné prodloužení období nízkých úrokových sazeb bude pozitivní pro dividendové akcie.

Věříme, že výplatní poměr ČEZu vzroste z 80% na 90% kvůli nadcházejícím volbám do poslanecké sněmovny (říjen 2017). To povede k výplatě 35 Kč/akcii (dividendový výnos 8,8%) v roce 2016 a k 25Kč/akcii v roce 2017 (dividendový výnos 6,3%).

Odhadujeme, že ČEZ bud generovat stabilně 19-21 miliard Kč FCF v letech 2016-18, což povede k FCF výnosu 9-10% při současných cenách. Výplaty dividend ČEZu čítaly objem 21 mld Kč (40 kč/akcie) ze zisku 2015 a věříme, že společnost bude držet dividendu co nejvýše vzhledem k nadcházejícím volbám do poslanecké sněmovny v České republice.

Naše předpověď na dividendu 2016/17 je 30%/13% nad konsensem (CZK 27/22), kvůli vyššímu odhadu čistého zisku (nižší očekávaná úroveň odpisů) a kvůli vyššímu očekávanému výplatnímu poměru. Věříme, že trh usuzuje stabilní výplatní poměr 80 %.

ČEZ má poměrně nízkou úroveň zadlužení (2,2 násobek čistého dluhu k EBITDA) a konzervativní přístup k M&A. Společnost by tak měla udržet zadlužení pod svým novým cílem 2,5-3,0x i při výplatním poměru na úrovni 90 %.

Valuace ČEZu je podpořena distribučními aktivy, které již nyní podle srovnání s konkurencí odpovídají60 % enterprise value společnosti.

ČEZ měl problémy obnovit licenci bloku č. 1 v JE Dukovany v roce 2015. Pokračující inspekce v elektrárně by měly znamenat stabilní produkci z jádra 26-27TWh v roce 2016, než dojde k návratu na standardní produkci 30-32TWh. Nejistá výroba v JEDU je hlavním rizikem pro ČEZ v roce 2016.

Rizika a příležitosti

Hlavní rizika

Prodloužení doby odstávky v jaderných elektrárnách Dukovany a Temelín

Potenciální odpis polského EcoWind (přibližně100 mil. PLN), bez dopadu na dividendu

Regulatorní tlak ze strany Bulharska a Rumunska, možné odpisy

Prosincový rebalancing čského MSCI můž vést k vyšší váze 3. nejvěšího titulu (O2 CR/Moneta) a ke snížení váhy ČZu a Komerčí banky

Možné budování nových jaderných bloků po roce 2020

Hlavní přležtosti

Vyšší dividenda než se očekává, díky volbám do poslanecké sněmovny

Zotavující se ceny elektřiny z nedávných minim

Prodloužná doba nižších úrokových sazeb způsobená Brexitem podpoří dividendové akcie

Potenciální snížení účasti v MOL (7% podíl) nebo v aktivech v Bulharsku, Rumunsku a Turecku

Rostoucí retailové prodeje (plyn), obchodování a služby ESCO

Možná expanze v odvětví obnovitelných zdrojů(větrné elektrárny v západní, střední a východní Evropě

Potenciální výhra mezinárodní arbitráže proti Bulharsku

Odstávky jaderných bloků redukují EBITDA o 3-5% v období 2016-201

Výroba elektřiny ČZ v roce 2015 poklesla meziročně o 3,5% kvůli odstávkám v jaderné elektrárně Dukovany. Společnost měla problém s obnovením licence bloku 1 kvůli neúplné dokumentaci. Nová licence na dobu neurčitou byla udělena v únoru 2016, několik měsíců po původním datu.

Licence pro blok 2 vyprší na konci roku 2016 a licence pro bloky 3 a 4 vyprší v roce 2017. ČEZ tak pokračuje s inspekcemi v Dukovanech a provádí také kontroly v elektrárně Temelín (která má licenci do roku 2020). Společnost má podobné problémy s blokem 2, jako měla s blokem 1 v Dukovanech. Očekáváme proto produkci elektřiny v JE v roce 2016 stabilní (26-27TWh) a postupný nárůst na standardních 31-32TWh v letech 2017/18. Odstávky snižují EBITDA o 5 % v roce 2016 a o 3% v 2017.

ČZ by neměl mít problém navrátit se ke standardní produkci na přelomu 2017/2018, jelikož problémy byly způsobeny předevšm administrativními chybami. Jak Dukovany tak Temelín se před odstávkami řadily mezi nejvíce efektivní jaderné elektrárny v Evropě. ČEZ nejspíš do budoucna prodlouží odstávky za účelem údržby, aby se vyhnul podobným problémům v budoucnosti. Tyto odstávky budou kompenzovány modernizací, která zvyšuje instalovanou kapacitu elektráren.

Petr Bártek