Finanční krize může mít své řešení

Na konci roku 2015 se zdálo, že světová ekonomika prudce zpomalí, což se také začátkem ledna potvrdilo. Rozvíjející trhy se snaží vypořádat s nadměrným zadlužením, pomalým růstem.

Musejí znehodnocovat své měny, což vede k růstu inflace. Pokud by se dluhy u některých zemí dále zvýšily, pak se situace stane neudržitelná. Eurozóna se také potýká se závažnými problémy, trpí dlouhodobým chronickým onemocněním s nejistou prognózou ohledně uzdravení. Nadějí má být v této situace americká ekonomika. Některé ukazatele se jeví, že jsou stabilní. Například trh s bydlením vykazuje jen málo známek nějakých slabostí. Nezaměstnanost je nejnižší od počátku hospodářské krize. I přesto to však vypadá, že recese se do americké ekonomiky pozvolna blíží. V posledním čtvrletí 2015 výrazně klesly firemní zisky, stav zásob je nad normálem. Banky byly nucené výrazně zpřísnit úvěrové standardy. Ostře sledovaný index Institut řízení dodávek (ISM) ukazuje, že aktivita ve zpracovatelském průmyslu klesá již čtvrtý měsíc po sobě a je na nejnižších úrovních za dva roky.

Rostoucí obavy se také ukazují na finančních trzích. Akciové indexy klesají, jsou taženy dolů především bankovními akciemi, které ve Spojených státech poklesly o 16 % hodnoty od počátku roku. Americká ekonomika navíc není dostatečně silná, aby se udržela nahoře. Pesimismus se také odráží v indikátorech, které svědčí ohledně směřování k recesi. Zde už existuje mezi analytiky hlubší znepokojení a v případě, že přijde recese, tak politici budou mít jen velmi málo času s tím něco dělat. Krátkodobé úrokové sazby jsou navíc nulové ve většině bohatého světa včetně České republiky.

Růst dluhu všech

Možnosti pro nové kolo kvantitativního uvolňování (KU) prostřednictvím nákupu státních dluhopisů jsou velmi omezené. V boji proti recesi se stále ukazují jako vhodné prostředky snižování daní nebo zvyšování veřejných výdajů. Ale investoři mají pochopitelné obavy, že existuje jen velmi malý prostor nebo chuť na financování fiskálního stimulu a zvyšování dluhu. Veřejný dluh ve Spojených státech vzrostl z 64 % v roce 2008 na 104 % v 2015. V eurozóně byl růst ve stejném období z 66 na 93 %, v Japonsku dokonce z 176 % na 237 %.

Účetní rozvahy centrálních bank po jednotlivých kolech kvantitativního uvolňování výrazně narostly a dosahují už 20 až 25 % HDP. Bank of Japan má dokonce v majetku monstrózních 77 % HDP. Přesto se dařilo, aby inflace byla trvale nižší než 2 %. Podařilo se také, aby ve Spojených státech, Velké Británii a Japonsku klesla nezaměstnanost na úrovni téměř před hospodářskou krizí. Ale produktivita rostla pomalu, což znamená, že růst HDP nebyl uspokojivý. Prostor pro zvyšování reálných mezd je tak kvůli tomu velmi omezený. Státy se budou muset připravit na to, že daňové příjmy budou růst v příštích letech pomaleji než v minulosti. Ekonom Mohamed El-Erian ve své knize “The Only Game in Town” píše, že hospodářská politika jednotlivých zemí, ani centrální banky, nejednaly společně. Snahy se tak roztříštily a byly velmi neefektivní.

Snahy v hospodářské politice by měly být koncentrované do dvou částí. První úsilí by mělo být směřováno k tomu, aby centrální banka dala ekonomice slušný odraz. Druhým nástrojem mají být flexibilní fiskální opatření. Pečlivé strukturální reformy zase mohou tyto podněty doplnit v krátkodobém horizontu a udržet účinky hospodářské politiky v dlouhodobém horizontu – oživení se tak udrží samo. Všechna tato opatření mohou mít větší „náboj“, pokud budou koordinovány s podobnými snahami v jiných zemích.

Měnová politika má také své místo

Důležitá je pochopitelně také měnová politika. Prostor pro nákupy aktiv ze strany centrálních bank jsou totiž neomezené. V případě krize, jako byla například ta od roku 2008, může Federální rezervní systém zareagovat nákupem komerčními cennými papíry emitovanými bankami nebo nákupem cenných papírů, které jsou kryty hypotékami. Jakákoliv centrální banka by však mohla koupit ještě širší škálu aktiv, včetně vysoce výnosných dluhopisů nebo akcií či dokonce samotných nemovitostí v případě, že půjdou finanční trhy do volného pádu.

V učebnicích se také dočteme, že pokud se vytvářejí nové peníze, tak tyto nákupy umožní nastavit centrálním bankám takovou inflaci, kterou si přejí. Zkušenost s KU od roku 2008 ukázala, že je to velmi pomalé. Kritici také argumentují, že snahou ohledně KU bylo zaplavit rozvíjející se trhy levnými penězi, což vedlo k rozsáhlým investicím, zpomalení v rozvojových zemích však nyní způsobuje problémy v těch rozvinutých.

Možná, že jiná nekonvenční měnová politika by mohla fungovat lépe. Například minulý měsíc Japonská centrální banka se připojila k švýcarské, švédské a dánské centrální bance a v eurozóně s tím, že nastavila záporné úrokové sazby ve výši 0,1 %. Sazby v Evropě taktéž nebyly tak nízké, což snižuje také výnosy u dluhopisů. Německé vládní dluhopisy jsou nyní prodávány se zápornými výnosy. Stejná situace je také s českými dluhopisy, kde však existují spekulace ohledně posilování koruny, které by mohlo vygenerovat velmi slušný měnový výnos.

Problémem záporných úrokových sazeb je to, že by vkladatelé mohli peníze vybírat ze svých bank a přeměňovat je v hotovost, což by mohlo bankám způsobit značné problémy. Existují také nejistá inflační očekávání. V posledních dvou letech se ve Spojených státech snižují inflační očekávání a jedním ze způsobu jak situaci vyřešit je, aby centrální banka nastavila vyšší inflační cíl. Ale to je samozřejmě velmi těžko politicky prosaditelné.

Jedním ze způsobů, jak zvýšit očekávání inflace a agregátní poptávku jsou „nekalé praktiky“ centrálních bank, které spočívají v tisku peněz na zaplacení veřejných výdajů. Takové „machinace“ však nejsou možné v eurozóně, kde je přímý nákup vládních dluhopisů zakázán. Jinde by to mohlo fungovat zase takto: vláda oznamuje, že potřebuje financovat vládní dluhopisy. Místo toho, aby je nabídla soukromým investorům, je však vloží do centrální banky, od které obdrží peníze. Tyto peníze poté vláda dá občanům prostřednictvím spotřeby.

Možná tak dojde na takzvané „Vrtulníkové peníze“, pojmenované po známém ekonomovi Miltonu Friedmanovi, kdy dochází k dešti hotovosti z čistého nebe nebo jako když padá božská nebeská mana: tyto peníze také nejsou dotčené bankami ani finančními trhy.  Fiskální politika by tak byla stavěna na tom, že by byla financována z nových natisknutých peněz místo dluhopisů.

Děsivější efekty můžou nastat při takovém zpeněžení, kdy držitelé dluhopisů se rozhodnou je vyměnit okamžitě za peníze. Výsledkem by mohl být obrovský inflační růst. Pokud by se situace vymkla z rukou, pak centrální banka může na situaci reagovat tím, že vydá dluhopisy, které „nasáknou“ čerstvé přebytečné peníze. A situace by se znovu vyřešila.

Volný překlad 1. části článku ze serveru Economist

Arsen Lazarevič