Co když jsou teď všechny investice nadhodnocené?

Robert Shiller, americký ekonom, akademik, autor knih a nositel Nobelovy ceny za ekonomii, se v rozhovoru pro Goldman Sachs zamýšlí nad tématem ocenění investic. Jsou skutečně všechna aktiva nyní nadhodnocená? A kam v takovém případě investovat volné prostředky?

Nadhodnocené jsou nejen akcie, ale i dluhopisy a nemovitosti

"Aktuální situace na trhu se liší od ostatních období 'nadhodnocení'. Například v roce 1929 byl velmi nadhodnocen akciový trh, ale dluhopisové a nemovitostní trhy z větší části nikoli," podotýká Shiller. V současnosti podle něj působí jako nadhodnocené i dluhopisy a stále větší měrou i nemovitosti.

Tabulka znázorňuje, jaký výkon (výnos očištěný o inflaci) podával akciový a dluhopisový trh během ekonomicky nejsložitějších období 20. století.

Každé z uvedených období bylo charakterizováno ekonomickou krizí.

• Panika roku 1907 byla vážnou depresí, při níž ekonomický výkon klesl o třetinu. JPMorgan musela ten rok víceméně bez pomoci udržet nad vodou celý bankovní systém.
• Rok 1929 odstartoval Velkou depresi.
• Rok 1937 patřil mezi nejhorší recese 20. století. HDP USA klesl o pětinu.
• Ve scénáři z roku 1966 byly nominální výnosy slušné, ale vysoká inflace vycházející z komoditního šoku podstatně snížila reálné výnosy.

Nadprůměrné valuace a ekonomické krize jsou dvě odlišné věci

Vyšroubované ziskové marže, velké cyklicky očištěné P/E (CAPE), vysoký margin debt (půjčky na nákupy akcií) a historicky nízké sazby nemají s ekonomickými depresemi prakticky nic společného. Nelze vyvrátit pravděpodobnost tržního kolapsu ani pokles z aktuálně vysokých úrovní na daleko nižší než průměrné výnosy, častěji jsou ale takovéto události spuštěny enormními nerovnováhami v ekonomice, ne v nějakém valuačním modelu.

Dluhopisy lze navíc držet až do splatnosti. Proto je u trhu s pevně úročenými investicemi těžké jej označit za nadhodnocený tak, jako je tomu v případě trhu s akciemi. Dluhopisoví investoři se nejvíce obávají kreditního rizika, přitom je největším rizikem pro nejkvalitnější dluhopisy inflace, ne vyslovený krach trhu.

Dlouhodobý výkon dluhopisového trhu se odhaduje mnohem snáze než výkon akciového trhu, a to prostřednictvím počáteční úrovně výnosů. Při extrémně nízkých sazbách je jasné, že neexistuje dostatečný polštář pro případný růst inflace. Proto lze na dluhopisovém trhu čekat vyšší než obvyklou volatilitu.

Všechno je nadhodnocené? A kam tedy s penězi?

Je také těžké říci, že je "všechno" nadhodnocené, protože investoři někam peníze zkrátka ukládat musejí. Neexistuje nic jako rovnovážná úroveň, která by systém náhle resetovala. Je potřeba uvažovat v relativních i absolutních číslech, nestačí sledovat pesimistické titulky.

"Všeobecně zastávám názor, že by se investice měly diverzifikovat napříč aktivy a regiony, protože neexistuje způsob, jak s přesností předpovědět, co které aktivum udělá v budoucnu," vysvětluje Shiller. "Zmiňuji se o amerických akciích kvůli jejich vysokému ocenění, i tak bych do nich ale část prostředků alokoval. Jen bych větší podíl portfolia určil pro mezinárodní akcie, kde jsou cyklicky očištěné P/E poměry nižší. Vracím se tak k tématu, že mimo USA najdete řadu trhů, do nichž lze stále investovat. Nakupoval bych také dluhopisy, nemovitosti a komodity. Komodity jsou mnoha investory přehlížené, přestože jsou důležitou součástí portfolia."

"Ve skutečnosti investoři nejsou příliš dobří v diverzifikaci," pokračuje Shiller. "Tento jev byl zdokumentován v mnoha studiích. Snadno se nechají rozhodit a zaměřují se příliš na jeden sektor nebo investici. Také bývají patrioti, ačkoli neexistuje žádný smysluplný důvod, proč investovat pouze do vlastní země. Právě naopak, někteří doporučují druhý extrém, a sice 'shortovat' vlastní zemi a investovat kdekoli jinde."

Tvrdit, že je všechno nadhodnocené, je hlavně predikce. Investoři musejí očekávat období podprůměrné výkonnosti, aby mohla následovat období výkonnostně nadprůměrná. Trh má tendenci navracet se k průměru. Snažit se na základě vysokých valuací předpovědět krach, ekonomický šok nebo přesnou výši budoucích výnosů akciového trhu je v praxi mnohem těžší, než jak to působí v teorii.

Nízké výnosy znamenají nutnost více spořit

"Hlavní důsledek nízkých úroků je ten, že by investoři měli šetřit více, protože jejich portfolio pravděpodobně nebude podávat takový výkon, s jakým počítali. A pokud šetří na nějaký vzdálený cíl, jako je například důchod, mohli by být nakonec zklamaní. Učí se o síle složeného úročení, ale nechápou, že když jsou úrokové míry nula, udělá i složený úrok nulu," varuje Shiller. "Mezi investory převládá uspokojení z vývoje na trhu. Sledují, jak skvěle se akciovému trhu dařilo během uplynulého století. Trhu se ale nemusí tak dobře dařit i v budoucnu. Proto je potřeba zvážit, zda investoři spoří dostatečně."

Nakupovat americké akcie?

"USA mají velmi dobré vyhlídky," věří slavný ekonom, "v některých ohledech dokonce skvělé. Úžasné zprávy o technologiích chodí především z USA. Například frakování, které je převážně americkou technologií, změnilo od základů energetický trh. Stačilo na to posledních pět let. Pokroky na trhu s elektronikou a IT přicházejí také hlavně ze Spojených států. To je důvod, proč této zemi věřit."

Americký investor si ale podle Shillera musí připustit určité zkreslení pohledu. "Vysoký americký poměr CAPE je možná částečně odůvodnitelný. Jako investor ale potřebujete i trochu zdravého skepticismu, ne se nechat unést ideou, že žijeme v nové zlaté éře."

"Člověk rád sleduje a oceňuje svou zemi, je to lidská přirozenost a je to správné," vysvětluje Shiller. "Ale úžasné věci se mohou dít kdekoli. Vidíte to ve většině zemí rozvíjejícího se světa - za poslední půlstoletí tam došlo k význačnému ekonomickému pokroku a růstu. A budeme svědky dalších pokroků v těchto regionech."

4 cesty, jak čelit obavám z investování