Komerční banka - naděje na zvýšení dividendy by měla být motorem kurzového růstu.

Prostor pro dividendu za rok 2014 ve výši až 300 Kč/akcii hrubého (dle našeho odhadu) posunuje naši cílovou cenu vzhůru.

Pravděpodobný růst dividendy se opírá zejména o:

- vývoj hospodaření banky v tomto roce,

- dostatečné kapitálové vybavení banky a

- indikace samotného vedení banky v konferenčním hovoru.

Aktualizace cílové ceny a doporučení dále využívá historických hodnot poměrových akciových ukazatelů a jejich projekce do vývoje akciového kurzu v příštích měsících.

Výsledkem je zvýšení cílové ceny na 5200 Kč na akcii pro horizont 9M. S ohledem na výši diskontu a poměry na akciovém trhu ponecháváme investiční doporučení na stupni „akumulovat“.

Rizika odhadu cílové ceny a doporučení lze hledat zejména v případném zhoršení ekonomického prostředí v regionu, v přirozeném zjednodušení finančního modelu a odvození diskontní sazby a v teoretické možnosti, že ke zvýšení výplatního poměru nedojde.

Výhled hospodaření na rok 2014 je příznivý

Po třetím čtvrtletí lze k celoročním výsledkům banky vzhlížet s optimismem. V prostředí nízkých úrokových sazeb se bance doposud dařilo čelit poklesu čistých bankovních výnosů a držet poměr nákladů k výnosům pod 42%. I když třetí čtvrtletí bylo výjimečně dobré a poslední kvartály bývají tradičně ziskově slabší, domníváme se, že nás to opravňuje k lepšímu očekávání závěru roku, než jak zatím napovídá výhled samotné banky.

Devět měsíců tohoto roku zatím představovalo v hospodaření banky:

- meziroční pokles bankovních výnosů o -1,7% Y/Y (v samotném Q3/14 jen o -0,8% Y/Y). Bance se totiž daří tlumit pokles čistých úrokových výnosů jako hlavní komponenty celkových bankovních výnosů. Čisté úrokové výnosy v Q3/14 dokonce meziročně vzrostly o +0,8%.

- snížení provozních nákladů o -1,0% Y/Y; poměr nákladů k výnosům činil 41,9% (vloni 41,6%)

- velký pokles tvorby opravných položek a rezerv na špatné úvěry, a to o ‑19,3% Y/Y, což nemalou měrou přispělo k růstu čistého zisku

- růst čistého zisku (pro akcionáře banky) meziročně o jedno procento, což představuje zisk na akcii 340,8 Kč (anualizováno).

Komfortní kapitálové vybavení, aneb větší prostor pro dividendu

Komerční banka disponuje velmi dobrým kapitálovým vybavením v porovnání s požadavky ČNB. Struktura jejího kapitálu je nekomplikovaná, tvořena v podstatě kapitálem nejvyšší kvality (Core) Tier 1. Ke konci září byla hodnota Tier 1 ratio 17,1% v porovnání s požadavkem centrální banky ve výši 13,9%. Podle vedení banky by pro bezpečné kapitálové vybavení postačovala hodnota Tier 1 ratio mezi 15% a 16%. Proto mohl management banky otevřít otázku změny dividendové politiky a navrhuje zvýšení výplatního poměru z dosavadních 50% - 70% na 70% - 100%. Postoj většinového akcionáře, Société Générale, není zatím znám. Teoretická možnost jeho odmítavého postoje je sice jedním z rizik dalších úvah, ale takovou variantu lze považovat za dosti nepravděpodobnou.

Jestliže devítiměsíční výsledky ukazují, že Komerční banka by letos měla s přehledem překonat hranici 300 korun čistého zisku na akcii, odhadujeme 335 Kč na akcii, pak lze pomýšlet na dividendu rovných 300 Kč na akcii hrubého. To by bylo něco málo přes 90% výplatního dividendového poměru, tedy ne na maximu, ale ve dvou třetinách uvažovaného nového intervalu výplatních poměrů (výši nekonsolidovaného a konsolidovaného čistého zisku odhadujeme přibližně stejně velkou).

Co by taková dividenda představovala?

- překonání historického maxima 270 korun na akcii hrubé dividendy vyplacené za rok 2008

- aktuální hrubý dividendový výnos kolem 6%.

Aktualizace cílové ceny a doporučení

Aktualizace je založena na váženém průměru odhadů pravděpodobného kurzu akcie kalkulovaného z „prodloužení“ historických hodnot akciových ukazatelů P/BV, P/E a DivY aplikovaných na výsledek (Book Value, EPS, odhad dividendy za rok 2014) aktualizovaného finančního modelu .

• poměr P/BV

Vývoj odhadů hodnoty Book Value v kontextu historických hodnot je uveden v následující tabulce:

Citlivost kalkulace možného kurzu akcie na základě poměru P/BV na odhad hodnoty tohoto poměru a na nastavení diskontní sazby vede k hodnotě 5188 Kč, která je dále zahrnuta do celkového odhadu.

• poměr P/E

Analogicky je postupováno ve výpočtech využívajících poměru P/E. Základní hodnota poměru P/E pro kalkulaci vychází opět z historických hodnot a činí 14,2. Výsledkem odhadu je odhadů 4926 Kč/akcii, což je dále zahrnuto do celkového odhadu.

• dividendový výnos (DivY) vzhledem k nejbližší očekávané dividendě

Dlouhodobý průměr dividendového výnosu akcií KB se podle agentury Bloomberg pohybuje kolem 5,5. S předpokladem dividendy za rok 2014 ve výši 300 Kč/akcii hrubého dostáváme odhad ceny akcie ve výši 5455 Kč na akcii.

Aritmetickým průměrem výše uvedených výsledků dospíváme k nastavení cílové ceny v horizontu 9M na 5200 Kč na akcii. Tomu odpovídají akciové ukazatele: P/BV=1,9, P/E=15,5 a DivY 5,8% (použijeme-li očekávaných výsledků za rok 2014).

K tomu uveďme dvě poznámky:

- přesná hodnota aritmetického průměru zmíněných odhadů vychází 5189 Kč/akcii,

- v nastavení cílové ceny bereme v úvahu také skutečnost, že akciové poměrové ukazatele nevybočují (pro cílovou cenu) za rámec intervalů obvyklých dlouhodobých hodnot jejich maxim nebo minim, což považujeme za určitý projev konzistence našich odhadů s vývojem v minulosti.

S diskontem 5,7% vzhledem k aktuální ceně akcií na burze ponecháváme investiční doporučení na stupni „akumulovat“.

Rizika odhadu cílové ceny a doporučení lze hledat zejména v případném zhoršení ekonomického prostředí v regionu, v přirozeném zjednodušení finančního modelu a odvození diskontní sazby a v teoretické možnosti, že ke zvýšení výplatního poměru nedojde.

Grafy, tabulky a úplné znění (např. včetně SWOT, výčtu rizik, prohlášení atd.) jsme schopni nabídnout jen v originálním textu v analytické sekci BH Securities       www.bhs.cz .

Petr Hlinomaz