ČEZ – čtvrtletní výsledky (Q3 a 9M/14 ) bude třeba číst pozorněji

Posoudit čtvrtletní a devítiměsíční výsledek společnosti ČEZ bude opět vyžadovat trochu více soustředění, a to z několika důvodů:

- budeme sledovat, kam směřuje další posuzování hodnoty aktiv společnosti a případné snižování hodnoty, tzv. „impairmenty“.

Jde v prvé řadě o rumunská aktiva v podmínkách dlouhodobě nízkých cen zelených certifikátů a tzv. výstavbové daně (podrobnosti dále v textu).

Vyloučit ani nelze černouhelnou elektrárnu v bulharské Varně, kde selhalo jednání o podpoře investic na ekologizaci.

Z našeho pohledu se zdá být logičtější „přísněji“ posoudit hodnotu aktiv až ke konci roku a v Q3/14 žádné snížení aktiv nepřepokládáme. Tento proces je však firma povinna absolvovat při každé účetní závěrce a některé tržní odhady výsledků ČEZ s opravou hodnoty majetku již počítají i v Q3/14; na konci roku se to v každém případě srovná.

- musíme se orientovat v tom, jaký čistý zisk budeme číst. Tradičně je třeba odlišit čistý zisk společnosti a čistý zisk pro akcionáře, tj. po odečtení minoritních podílů. Od pololetí k nim přibyl očištěný zisk, což je zisk bez vlivu výše zmíněných impairmentů, který je, mimo jiné, důležitý pro stanovení budoucí dividendy (podrobnosti opět dále v textu).

- srovnávací základ stejného období loňského roku je výše díky jednorázovým položkám, což vysvětluje děsivě vyhlížející odhadovaný meziroční pokles čistého zisku zhruba o třetinu. Konkrétně pro Q3/13 se jedná o jednorázový zisk z vypořádání prodeje elektrárny Chvaletice (2,853 mld Kč).

Ostatní rysy, které formovaly hospodaření firmy ve třetím kvartále jsou velmi podobné těm z předchozích čtvrtletí, především meziroční pokles realizačních cen elektřiny. Z pohledu kumulované výsledovky jde pak např. o teplejší a sušší počasí v zimních měsících tohoto roku a o chybějící instalovaný výkon (a výrobu) zmíněných Chvaletic.

Kontrola provozní nákladů by měla odhadem pozvednout čtvrtletní EBITDA marži opět nad 30% a čtvrtletní jádrový zisk EBITDA by tak meziročně oslabil jen asi o -2,5%.

V centru zájmu bude vývoj hotovostních toků. Vzhledem ke slabšímu čtvrtletnímu výkonu nelze čekat takový objem hotovosti ze samotné provozní činnosti, mohli bychom ale vidět určitý pokles investic a výsledný cash flow by mohl být povzbuzující.

Co hledat v komentářích kromě detailů ke čtvrtletním výsledkům?

- výhledy do konce roku,

- jakékoliv zmínky o pohybu aktiv, tj. akvizice i případné divestice. Zpráv na toto téma bylo v posledních týdnech mnoho a asi není třeba všechny v tento okamžik připomínat.

Společnost zveřejní své výsledky ve středu 12.11.2014 ráno.

Hlavní položky odhadů jsou uvedeny v tabulce níže:

mld Kč	9M 2014 E BHS	9M 2013	CH (YoY)	Q3 2014 E BHS	Q3 2013	CH (YoY)
výroba elektřiny (brutto) (GWh)	45,7	49,4	-7,6%	13,8	15,1	-8,5%
prodej elektřiny (GWh)	41,0	44,6	-8,2%	12,4	13,5	-8,6%
prodej tepla (TJ)	14,8	17,1	-13,7%	2,7	2,2	24,9%
provozní výnosy	148,1	161,7	-8,5%	46,4	48,8	-5,0%
provozní náklady (vč. odpisů )	116,2	123,3	-5,7%	38,6	45,4	-15,0%
Hrubá marže (%)	55,0%	57,3%	-2,3%	51,8%	50,4%	1,5%
EBITDA	52,5	64,3	-18,3%	14,6	15,0	-2,5%
EBITDA marže (%)	35,5%	39,7%	-4,3%	31,6%	21,0%	10,6%
odpisy	20,7	21,0	-1,4%	6,90	6,87	0,4%
EBIT	31,8	38,5	-17,3%	7,74	3,36	130,4%
EBT	27,0	38,7	-30,3%	5,49	4,19	30,9%
čistý zisk (před započtením minorit)	21,6	31,7	-31,8%	4,39	3,14	39,8%
čistý zisk (se započtením minorit)	21,7	32,4	-33,1%	4,42	3,82	15,6%
EPS (CZK/share)	40,60	60,70	-33,1%	8,27	7,10	16,4%

Pro připomenutí: rumunské zelené certifikáty

Výsledky společnosti ČEZ ve Q2/14 obsahovaly rovněž jednorázové vytvoření opravných položek k dlouhodobému hmotnému majetku v Rumunsku v celkové výši 2,103 mld korun. Společnost provedla test hodnoty rumunských aktiv v podmínkách tzv. výstavbové daně a v situaci propadu cen tzv. zelených certifikátů.
V prvém případě jde jinými slovy o jistý druh daně z nemovitostí, která je orientována speciálně na energetická aktiva, lhostejno zda spojená s výrobou nebo transportem energií. Uspořádání daně lze považovat za trvalé, proto jej ČEZ zohlednil v menším odhadu „zpětně získatelné hodnoty“ těchto aktiv.
Ve druhém případě jde o efekt propadu cen zelených certifikátů na rumunském trhu blízko k minimální zákonné úrovni 27 euro/certifikát (viz graf dále). Jde o dopad nového zákona, který vstoupil v platnost v březnu tohoto roku. Zákon dovoluje firmám v závislosti na míře jejich energetické náročnosti nakupovat méně než dříve. Podle spotřeby energií jsou stanovena tři pásma slev: 40%, 60% a 85% původní povinné výše nákupu zelených certifikátů. Uvedené schéma má platit deset let. Doprovodným efektem poklesu cen zelených certifikátů by měl být pokles cen elektřiny na rumunském trhu, což se odrazilo ve zmíněném posuzování hodnoty rumunských aktiv ČEZ.

Pro připomenutí: upravený čistý zisk

Upravený čistý zisk má minimálně dva účely:

1) umožňuje pohled na konečný výsledek společnosti nezatížený jednorázovými vlivy, tedy na výsledek spojený s pravidelnou opakující se činností firmy, a tím i nabízí lepší možnost historického srovnání. V tomto směru se staví vedle položky jádrového zisku před odpisy, úroky a zdaněním (EBITDA), který charakterizuje výkon společnosti na hrubé provozní úrovni, tedy „v horní části výsledovky“.

2) je lepším vodítkem pro odhad možné dividendy, protože pro její výpočet by podle vedení společnost měl být základem upravený a ne reportovaný zisk.

V Grafu nabízíme vlastní propočty a srovnání čtvrtletních upravených zisků se zisky reportovanými v posledních dvou letech. Na rozdíl od kalkulací společnosti prezentujeme zisky po odečtení minorit. Rovněž se můžeme mírně lišit ve výši a struktuře položek zahrnutých do dané úpravy. Např. v roce 2012 odečítáme ztráty spojené s Albánií stejně jako v roce 2013 jsou eliminovány zisky související s ukončením činnosti v Albánii.

Grafy a tabulku jsme schopni nabídnout jen v originálním textu na stránkách BH Securities www.bhs.cz

Petr Hlinomaz

BH Securities a.s - jeden z nejvýznamnějších nebankovních obchodníků s cennými papíry s 20ti letou zkušeností na kapitálových trzích. Hlavní činností je zprostředkování obchodů v tuzemsku i v zahraničí, obhospodařování individuálních portfolií, obchodování na úvěr a obchodování s deriváty.
Více informací na: www.bhs.cz