Slovenské elektrárne – výhodná nebo nevýhodná akvizice?

Prodej dvoutřetinového podílu italského Enelu ve slovenské energetické společnosti Slovenské elektrárne bude jistě ještě nějakou dobu trvat, vždyť potenciálním uchazečům ještě nebylo ani rozesláno informační memorandum. Média již nyní hodnotí šance potenciálních uchazečů, kam se řadí český ČEZ, EPH a údajně i ruský koncern Rosatom nebo čínský CNNC. Opačný pohled, tj. jak atraktivní může být toto aktivum pro budoucího kupce, tak častý není, i když horké téma dostavby bloků jaderné elektrárny Mochovce je otevřeno a nebývá v komentářích opomenuto.

Tři okruhy výhrad vůči SE :

1) Dostavba JE Mochovce

Jde jistě o nejpodstatnější problém, a to ze několika důvodů:

- díky narůstající době výstavby a výši investic. Očekává se další odklad spuštění elektrárny na rok 2016 a další navýšení objemu celkových investic na 4,5 až 4,7 mld EUR. Kdo nyní vstoupí do SE, bude muset v prvé řadě platit.

- díky nízkým cenám elektřiny, které by vedly k nerentabilnímu provozu elektrárny po jejím spuštění, minimálně v prvních létech. Velkoobchodní cena elektřiny na Slovensku podléhá podobným tlakům jako v Česku a od českých se příliš neliší. Samotné Slovenské elektrárne realizují prodej vyrobené elektřiny velkou měrou přes Pražskou energetickou burzu.

2) Uzavírky tepelných elektráren

Tepelné elektrárny Vojany a Nováky pocházejí z padesátých až sedmdesátých let s některými dostavbami na přelomu tisíciletí. Fungují částečně jako vyrovnávací elektrárny k udržení stability v celé přenosové soustavě. Nicméně hovoří se o jejich dalším postupném útlumu. V extrémním případě by pak instalovaný výkon SE klesl o 1 398 MW tepelných elektráren, který by bylo nutné asi nahradit např. plynovými elektrárnami.

3) Rostoucí zadlužení

Zadlužení společnosti v posledních létech roste hlavně vlivem potřebných financí pro dostavbu bloků jaderné elektrárny Mochovce. Poměr cizích pasiv k celkovým aktivům je 54,4% (ke konci roku 2013), což není kritická hodnota, ale čím dál tím více se zmenšuje prostor k dalšímu financování. Poměr dluhu k EBITDA činil na konci roku 2013 1,7, v tomto roce přepokládáme, že přesáhne 2. Alespoň, že průměrná úroková sazba dluhů SE je poměrně nízká a činí 2,83%.

Ocenění, nebo-li prodejní cena

Mateřský Enel podle italského tisku oceňuje celou společnost SE v širokém intervalu zhruba čtyř až šesti násobku současné EBITDA (přesněji EBITDA za rok 2013), tj. 3 až 4,5 mld EUR, což by 2/3 podíl oceňovalo na 2- 3 mld EUR. Americký WSJ udává odhady kolem 2 mld EUR, tedy 2/3 podíl za cca 1,4 mld EUR.

V těchto pohledech nejsou však obsaženy žádné kalkulace budoucích toků hotovosti zejména po spuštění nových bloků JE Mochovce, které budou v počátečních létech ztrátové. Dále očekávaný růst zadlužení a potřeba dalších investic do dostavby JE. Kupní cena by tak měla být asi mnohem níže.

Zbývající problémy?

Např. ne zcela vyřešené vzájemné závazky mezi slovenským státem a italským Enelem z privatizace SE. Předpokládejme ale, že by se toto nového kupce netýkalo, možná by spor mohl být před prodejem ukončen.

Mohou být tedy Slovenské elektrárne pro ČEZ výhodnou investicí?

Zatím bohužel nelze jednoznačně a seriózně odpovědět. Pohled na kondici SE je omezený, na webu společnosti ani mateřského Enelu nějaké pololetní zprávy o hospodaření nejsou, natož údaje čtvrtletní. Podmínky transakce, tj.:

- jaká aktiva mohou být předmětem transakce (zda ve stávajícím složení, tj. vodní, tepelné a jaderné elektrárny, nebo jen nějaké vybrané aktivum),

- jaký vlastnický podíl (spekuluje se např. o navýšení podílu slovenského státu, byť patrně nemá hotovosti nazbyt) a samozřejmě

- za jakou cenu,

nabízejí velký počet variant. Nicméně podle našeho názoru se znalostí současných podmínek u nás převládá spíše názor, že investice obsahující nákup SE s povinností dostavby JE Mochovce s sebou nese více nevýhod než výhod a o přínosu k fundamentální hodnotě společnosti ČEZ lze mít spíše pochybnosti. K tomu přibývá i celkem reálné očekávání, že pak může dojít také k určitému omezení dividendy ČEZ.

Diskuse na toto téma tedy může pokračovat a jistě přinese odlišné názory.

Na kurz akcií by ale současné diskuse o případné akvizici neměly mít zatím velký vliv.

(Graf: Vývoj vybraných položek výkazů firmy Slovenské elektrárne)

Text s grafem a další komentáře k trhu lze nalézt na stránkách BH Securities  www.bhs.cz    

Petr Hlinomaz