Záchrana Řecka č. 2 - přehled + hodnocení

Schválený plán pomoci Řecku představuje průlom v jednání evropských politiků Po dlouhé době se konečně podařilo dohnat běh událostí a zareagovat dostatečně důrazně. Z jiného úhlu pohledu lze ovšem říci, že konečně došlo k přiznání neodvratné skutečnosti - řeckého bankrotu. Finanční trhy dostaly většinu toho, co pro zlidnění situace požadovaly, v některých ohledech byla očekávání překonána. Schválení záchranných kroků odstraňuje jedno z hlavních rizik, které v posledních týdnech doléhalo na trhy a krátkodobě může pomoci rizikovým aktivům, jako jsou komodity, akcie a některé měny. Nicméně z pohledu dalšího vývoje bude důležitý vývoj fundamentálních faktorů, klíčovými tématy jsou nyní zpomalení růstu globální ekonomiky, resp. jeho rozsah či dočasnost.

Hlavní body záchranného balíku č. 2:
- Nový záchranný úvěr pro Řecko v objemu 109 mld. eur z EFSF a MMF.
- Prodloužení (již druhé) splatnosti záchranných úvěrů pro Řecko, Irsko a Portugalsko ze 7,5 na 15 let.
- Snížení úrokové sazby u záchranných úvěrů na 3,5 procenta. V případě Řecka a Portugalska jde o pokles sazby o 100 bps, Irsku se uleví o 200 bps.
- EFSF bude moci poskytnout preventivní úvěry (po vzoru flexible credit line - nástroje MMF) i zemím nepostiženým krizí a podílet se na rekapitalizaci jakékoli banky eurozóny, která se ocitne v problémech.
- EFSF bude moci ve výjimečných případech kupovat na primárním a sekundárním trhu dluhopisy členských zemí eurozóny.
- Zapojení soukromých investorů prostřednictvím čtyř variant: tři varianty swapu a jedna varianta rolloveru dluhopisů s různými podmínkami haircutu původních dluhopisů a výnosu nových dlouhodobých dluhopisů. Celkem by měl soukromý kapitál přispět 50 mld. eur (37 mld. eur swapy a rollover dluhopisů; 12,6 mld. eur zpětný odkup dluhopisů) v letech 2011-2014 a celkem 106 mld. eur v období 2011-2019.
- Výraznější zapojení fondů EU a EIB k posílení konkurenceschopnosti řecké ekonomiky a jejího růstu.

Částečné oddlužení
Z pohledu Řecka by přijaté kroky měly posílit šanci na návrat k dlouhodobě udržitelné fiskální situaci. Otázkou ovšem je, zda dostatečně. Bez započtení těchto kroků a při zohlednění všech úsporných opatření dosud přijatých řeckou vládou by se v roce 2014 měl pohybovat dluh vládního sektoru na úrovni 149 procent HDP. Přijatá opatření by měla v tomto horizontu snížit řecký dluh o 26 mld. eur, tj. na 139 procent HDP. Aby se Řecko dostalo na snesitelnou úroveň zadlužení, bude muset po poměrně dlouhou dobu dosahovat primárních rozpočtových přebytků. Pokud by se měl například dluh snížit alespoň na 120 procent HDP do roku 2020, bude muset Řecko ročně v průměru vykazovat primární přebytek 4 procenta HDP.

Výběrové selhání a ztráty bank
Zapojení soukromého kapitálu s velkou pravděpodobností povede ke snížení ratingu Řecka na známku SD (selective default ), nicméně důležité je, že ECB bude nejspíše i nadále přijímat řecké státní dluhopisy jako kolaterál při repo operacích a nedojde tak k ohrožení řeckého bankovního sektoru, který je dnes životně závislý na financování z ECB. Z pohledu soukromých investorů by nabízené varianty restrukturalizace dluhu měly vést ke ztrátám v rozsahu zhruba 20 procent. Bohužel zde není možné rozklíčovat dopady na evropský finanční sektor. Poslední zátěžové testy sice počítaly s možností poklesu hodnoty řeckých státních dluhopisů o 20-30 procent v případě dlouhodobých bodů, ale pouze v případě dluhopisů na obchodních knihách, nikoli bankovních knihách. Výsledky zátěžových testů jsou tak prakticky nepoužitelné.

Prevence
Důležitá není jen pomoc Řecku, ale také přijetí možnosti poskytnout preventivní úvěry dalším ohroženým zemím a jejich bankám. Toto opatření zjevně směřuje především k Itálii a Španělsku a mělo by zastavit šíření nákazy dluhové krize. Dluhové problémy Řecka, Irska a Portugalska může eurozóna zvládnout, rozšíření problémů do Itálie a Španělska, třetí a čtvrté největší ekonomiky eurozóny, by ohrozilo další existenci projektu společné měny. Reakce trhu na rozšíření záchranného instrumentaria o možnost preventivních úvěrů je kladná, výnosy dluhopisů obou zemí klesají, není ale nijak výrazná. Přeci jen klíčová bude jejich fiskální politika.

Kapacita EFSF
Plán má ovšem i své slabiny. Největší z nich je kapacita záchranného fondu EFSF. Pokud by bylo potřeba a musely by být splněna všechna slíbená opatření, musely by se výpůjční kapacita fondu zvýšit Efektivní úvěrová kapacita EFSF aktuálně činí 440 mld. eur. Z toho již 17,7 mld. eur bylo poskytnuto Irsku (zbytek skrze EFSM a MMF) a 26 mld. eur dostalo Portugalsko. Po poskytnutí pomoci Řecku by měla být vyčerpána zhruba čtvrtina kapacity EFSF. V roce 2013 bude EFSF nahrazen ESM, který by měl zahrnout i úvěry z dalšího evropského mechanismu EFSM, který dosud poskytl záchranné úvěry za 48,5 mld. eur. ESM bude mít efektivní výpůjční kapacitu 500 mld. eur a již nyní (včetně druhé záchrany Řecka) je využita třetina. Pokud by měly být čerpány úvěry na pomoc Itálii, Španělsku či jejich bankám, nemusela by být zbývající kapacita dostatečná. Navýšení kapacity EFSF/ESM není bez rizika, neboť může ohrozit rating hlavních věřitelských zemí (a to může zpětně snížit efektivní kapacitu této instituce).

Problematickým bodem se může stát také podpora pro krizová opatření u voličů v zemích eurozóny, která může ovlivnit příští volby a následně i hospodářkou politiku a přístup těchto zemí k dohodnutým záchranným mechanismům. Prozatím eurozónu záchranné operace stály zhruba 3 procenta HDP, při vyčerpání celé kapacity EFSF/EFSM by to bylo necelých 7 procent HDP.

Další sliby fiskální diciplíny
Posílení záchranných mechanismů bylo nezbytné, pro budoucí existenci eurozóny bude potřeba udělat mnohem více. Neuspokojivé jsou dosavadní pokusy o posílení rozpočtové disciplíny. Přitom jde o naprosto nezbytný požadavek a předpoklad, že se nebudou opakovat podobné krize jako v Řecku, které ohrožují základy měnové unie. V oficiálním dokumentu se sice opakuje závazek posílení Paktu stability a růstu. Otázkou je, zda má smysl resuscitovat zdiskreditovanou "mrtvolu", nebo raději vymyslet nový silnější rámec pro fiskální disciplínu, ideálně zakotvující limity pro schodky a dluhové brzdy do Lisabonské smlouvy a následně národních ústav.

Z pohledu české ekonomiky je důležité, že se zmírnilo riziko další finanční krize a následné recese, která by tentokrát byla hlubší a delší. V globální ekonomice nyní sice dochází k dočasnému zpomalení růstu, které se již promítá i do české ekonomiky, pokud by se nepodařilo zastavit evropskou dluhovou krizi, byla situace výrazně horší. České banky, stejně jako všechny investory, nejspíše čekají ztráty z investic do řeckých dluhopisů v rozsahu zhruba 20 procent. Nicméně vzhledem k jejich expozici a celkové ziskovosti, taková ztráta nepředstavuje výrazný problém.

David Marek, Patria Finance