ČS: Koment k poklesu sazeb - kvůli nižšímu EURIBORU a modelu silnější koruny

ČNB dnes překvapivě snížila sazby o 25 bodů na nové historické minimum 0,75%. Hlasování bylo 4/2. ČNB své rozhodnutí, které čekala jenom velmi malá menšina pozorovatelů, zdůvodnila novou prognózou a ignorováním posledního vývoje na koruně.
Růst pro rok 2010 zůstal bez změny (1,4% což je stále nižší než co čekáme my – 1,8%), pro rok 2011 byl snížen v porovnání s předchozí prognózou o 3 desetiny na 1,8% což je rovněž o 0,4 p.b. nižší než náš odhad. Zdá se, že je to důsledek dramatické změny odhadu v sazbě EURIBOR (tam je odhad pro letošní rok o 20 a pro rok 2011 o 60 bodů nižší než v minulé prognóze), což samozřejmě v modelu ČNB způsobuje posilování koruny (v roce 2011 průměr 24.9)– tomu ČNB brání právě snížením diferenciálu. Tomu se rozumět dá (náš model vychází z hodnoty 3M EURIBORU pro 2010 na úrovni 2%), ačkoliv se nám zdá, že ČNB trochu přeceňuje vliv úrokového diferenciálu na kurz, podceňuje sílu probíhajícího oživování a neočekává, že by kačka mohla zůstat slabší po delší dobu.
To je vidět i v sekci o rizicích. Ta jsou dle ČNB vyrovnaná, proti-inflačním rizikem je dle ČNB „hospodářský výhled ve světe ve vztahu na české exporty.“ Zde nevíme, o čem se mluví. Pokud k něčemu od poslední prognózy došlo, pak k lepšímu výhledu na světový růst – což konec-konců reflektovala včera i EK svou novou prognózou. A kromě toho, zde se dle nás stačí podívat na předstihové indikátory, oživování světového obchodu, francouzské nebo německé exporty, solidní aktivitu v rozvíjejících se zemích – skutečně to nevypadá to na bezprostřední hrozbu pro český vývoz. ČNB ještě stále vidí růst v ČR jako asymetrické W, což my stále nesdílíme – podle nás dochází postupně k stabilizaci poklesu zaměstnanosti a pozvolna dojde k obratu i zde (ČNB byla v lednové prognóze hodně pesimistická v tomto ohledu a to se evidentně nemění, průměrnou nezaměstnanost mezi 2010 a 2011 bude asi i dále růst). To potvrzují i sub-indexy zaměstnanosti v průmyslu, které jsou od února nad 50.
K tomu si přidejme korunu, kde si skutečně nemůžeme být jisti, že slabost rychle odezní. Fiskální situace na jihu Evropy sice hrozí zpomalením růstu celé Eurozony, dle nás ale se to ČR nedotkne nějak zásadně: více nás zajímá Německo a export do světa, a tam zůstává výhled příznivý. Negativní spekulativní tlak proti kačce ale i tak může trvat. V delším horizontu se růstové nůžky mezi EMU a ČR díky zpomalení jihu spíše rozšíří – což kačku posílí, ale v horizontu několika měsíců se tak stát nemusí.
Podtrženo, sečteno: nejistá koruna, solidní oživování ve světě, pozvolný obrat na trhu práce dle nás byly důvody pro ponechání sazeb. Stalo se, co dál? Dle nás v letošním roce ČNB pozná, že je situace lepší, než maluje, a sazby zvedne zpátky nad 1%.
Dopad na trhy: koruna je momentálně pod tlakem externích událostí a dnes na toto rozhodnutí moc nereagovala, po uklidnění ale může být pod tlakem oslabení (carry k PLN, například?). Krátký konec křivky zamíří dále mírně dolů.
Martin Lobotka
Česká spořitelna, a.s.