Orco: Čistá ztráta za 9M08 lehce nad očekáváními, snížený výhled tržeb

Orco včera po uzavření trhu zveřejnilo výsledky za 9M08. Tržby přinesly pozitivní překvapení vůči našemu odhadu díky vyššímu počtu prodaných bytů (225,6 mil. EUR vs. oček. 207,1 mil. EUR; +6% r/r). Provozní zisk (EBIT) poklesl na 44,0 mil. EUR (-60% r/r oproti 109,3 mil. EUR za 9M08), což je zejména dáno poklesem zisku z přecenění investičního majetku a díky snížení hodnoty (impairment) rozpracovaných projektů. Naše očekávání bylo 31,7 mil. EUR díky nižší očekávané výši tržeb. Vyšší než očekávaný provozní zisk hodnotíme vzhledem k překvapení na úrovni tržeb spíše neutrálně. Finanční úroveň přinesla vzhledem k našemu odhadu negativní překvapení (položka ostatní finanční výsledek). Celkově byla oznámena čistá ztráta 29,8 mil. EUR, která byla mírně vyšší než náš odhad 25,9 mil. EUR, když pozitivní překvapení na provozní úrovni (vyšší tržby) bylo kompenzováno negativním překvapením na finanční úrovni (položka ostatní finanční výsledek). Meziroční zhoršení (zisk 68,4 mil. EUR za 9M07) je způsobeno nižším ziskem z přecenění, snížením hodnoty rozpracovaných projektů (impairment) a zvýšením finančních nákladů. Celkově hodnotíme výsledky jako neutrální a nečekáme výraznější reakci trhu. Cena akcie by se měla spíše pohybovat v rámci tržního sentimentu.

Orco dále oznámilo, že snižuje výhled tržeb na letošní rok z 343 mil. EUR na 300 mil. EUR (-13%), což mohou někteří investoři přijmout nepříznivě. Důvodem je snížení odhadu tržeb z prodeje bytů o 38 mil. EUR a příjmu z asset managementu o 5 mil. EUR. V roce 2009 by tržby měly dosáhnout minimálně 277 mil. EUR, jako horní hranice bylo stanoveno 391 mil. EUR. V rámci programu na snižování provozních nákladů by mělo dojít k 25% snížení provozních nákladů v roce 2009, tj. zhruba 30 mil. EUR, což vnímáme pozitivně, ale možná k tomu mohlo dojít již dříve, jelikož provozní výkonnost společnosti lze pořád hodnotit jako slabou, což bylo i jedním z důvodů, proč Moody’s letos Orku dvakrát snížilo rating.

Doposud Orco prodalo aktiva za 157 mil. EUR při 4% diskontu (plán 200 mil. EUR v r. 2008). Vzhledem k současným podmínkám na realitním trhu hodnotíme tento relativně malý diskont jako zdařilý obchod. Orco nyní přehodnocuje všechny projekty s cílem přizpůsobit se současné situaci na realitním trhu. Kapitálové výdaje pro rok 2009 sníženy na 300 mil. EUR. Celkově se domníváme, že program prodeje aktiv, snížení kapitálových výdajů, snížení provozních nákladů či případná restrukturalizace dluhu pomůže Orku překonat potenciální problémy s likviditou, z čehož mají nyní investoři asi největší obavy. Samozřejmě očekávaný nepříznivý vývoj yields, který bude tlačit na pokles tržní hodnoty portfolia, bude způsobovat tlak na hospodářské výsledky, které by mohly být nepříznivě ovlivněny ztrátami z přecenění investiční majetku (dalším dopadem by bylo i zvýšení poměru celkového dluhu k hodnotě portfolia).

Analýza

Celková výše tržeb dosáhla hodnoty 225,6 mil. EUR, což představuje 6% r/r nárůst, a byla vyšší než náš odhad 207,1 mil. EUR. Pozitivně se projevily akvizice GSG a Molcom v rámci příjmů z pronájmu, na druhou stranu bylo prodáno méně bytů než loni. Důvodem vyšších než očekávaných tržeb vyšší jako tradičně hůře predikovatelné tržby z prodeje bytů, které představovaly 111,8 mil. EUR (-20% r/r) oproti našemu odhadu 94,8 mil. EUR (rozdíl 17 mil. EUR vs rozdíl 19 mil. EUR na úrovni celkových tržeb). Bylo prodáno celkem 504 bytů (vs 1636 bytů za 9M07). Orco zaregistrovalo určité zpomalení v Polsku a na Slovensku, kdežto v ČR se zatím tak nestalo.

Přiíjem z pronájmu budov vzrostl o silných 106% r/r na 81,4 mil. EUR, což bylo plně v souladu s naší projekcí 81,2 mil. EUR. Stimulem byla akvizice GSG a Molcom. Orco zatím nezaznamenalo žádný problém s platbami či předčasné ukončení pronájmu, což lze vnímat pozitivně, ale obtížnější podmínky jsou teprve před námi. Hotelové operace přispěly do celkových tržeb částkou 32,8 mil. EUR (+2% r/r; oček. 30,7 mil. EUR), přičemž letos do příjmů vstupuje jen 50% příjmu z části hotelů, které jsou nyní společně napůl vlastněny s AIG. Orco letos vidělo určité zpomalení evropské turistiky, což se projevilo 10-15% snížením výkonnosti oproti roku 2007. U chorvatských hotelů na ostrově Hvar se nyní zavádí restrukturalizační plán (snížení nákladů a prodej aktiv). Poplatky z asset managementu (Endurance Fund) dosáhly nižších hodnot, než Orco čekalo (11,0 mil. EUR, -12% r/r, vs. oček. 12,9 mil. EUR). Úpis peněžních prostředků do fondů (generující poplatky) silně ochladl s tím, jak institucionální investoři omezili svůj investiční proces. Intersegmentové transakce (snižující tržby) činily 11,5 mil. EUR vs oček. 12,4 mil. EUR.

Přecenění investičního majetku činilo 61,9 mil. EUR (vs. oček. 61,1 mil. EUR), což téměř totožné číslo z 1H08, jelikož k přecenění majetku dochází jen na pololetní bázi. Meziročně došlo k poklesu o 36%, což je dáno zastavením poklesu yields resp. jejich mírným růstem. V rámci zisku z přecenění byly přeceněny vybrané nemovitosti, u nichž se předpokládala změna hodnoty (ocenění provedla nezávislý oceňovatel DTZ). Výrazný zisk přineslo přecenění GSG (60 mil. EUR), kde Orco těžilo zejména ze zvýšení míry obsazenosti (+4% YTD) a z růstu sazby nájemného, což více než kompenzovalo nepříznivý efekt růstu yields. Další změny v ocenění byly u Wertheim (+10 mil. EUR) a u Cumberland (-9 mil. EUR). V rámci 1H08 bylo navíc zaúčtováno 41 mil. EUR jako snížení hodnoty (impairment) projektů ve fázi výstavby v rámci položky odpisy, amortizace a impairment. Tato souhrnná položka za 9M07 činila 47,8 mil. EUR (vs. oček. 51,9 mil. EUR).

Dále bylo uvedeno, že zisk z prodeje aktiv a ostatní provozní výnosy dosáhly 13,7 mil. EUR (vs. oček. 12,7 mil. EUR; 1,4 mil. EUR za 9M07). Personální náklady vzrostly o 37% r/r na 46,8 mil. EUR a byly tak výrazně vyšší než náš odhad 40,6 mil. EUR. Ostatní provozní náklady (vč. nákl. na prodané zboží) se zvýšily o 5% r/r na 162,6 mil. EUR. My jsme čekali jen 156,6 mil. EUR, což je dáno nižším odhadem prodaných bytů, ke kterým se vážou i některé náklady.

Provozní zisk (EBIT) poklesl na 44,0 mil. EUR (-60% r/r oproti 109,3 mil. EUR za 9M08), což je zejména dáno poklesem zisku z přecenění investičního majetku a díky snížení hodnoty (impairment) rozpracovaných projektů. Naše očekávání bylo 31,7 mil. EUR díky nižší očekávané výši tržeb. Vyšší než očekávaný provozní zisk hodnotíme vzhledem k překvapení na úrovni tržeb spíše neutrálně.

Na finanční úrovni vzrostly čisté úrokové náklady o 68% r/r na 53,5 mil. EUR (31,8 mil. EUR za 9M08) a byly lehce nižší než náš odhad 55,8 mil. EUR (21 mil. EUR činily nepeněžní náklady). Důvodem růstu úrokových nákladů bylo zdvojnásobením celkového dluhu v minulém roce (financování akvizic). Dále byla zaznamenána vyšší kurzová ztráta 6,2 mil. EUR, než jsme očekávali (-3,0 mil. EUR). K výraznému překvapení došlo v položce ostatní finanční výsledek, kde baly vykázána ztráta 4,3 mil. EUR oproti námi očekávanému zisku 13,3 mil. EUR. Tato hůře odhadovatelná položka obsahuje různé vlivy jako IRS, hedging atp. Celkové finanční náklady vzrostly na 64,1 mil. EUR (+84% r/r; vs. oček. 45,5 mil. EUR), když rozdíl je zejména dán u položky ostatní finanční výsledek.

Orco vykázalo ztrátu před zdaněním ve výši 20,0 mil. EUR oproti zisku 74,5 mil. EUR za 9M08. My jsme očekávali nižší ztrátu, a to 13,7 mil. EUR. Záloha na daň činila 6,0 mil. EUR (vs. oček. 1,9 mil. EUR). Podíl minoritám byl 3,8 mil. EUR (vs. oček. 10,2 mil. EUR). Celkově byla oznámena čistá ztráta 29,8 mil. EUR, která byla mírně vyšší než náš odhad 25,9 mil. EUR, když pozitivní překvapení na provozní úrovni (vyšší tržby) bylo kompenzováno negativním překvapením na finanční úrovni (položka ostatní finanční výsledek). Meziroční zhoršení (zisk 68,4 mil. EUR za 9M07) je způsobeno nižším ziskem z přecenění, snížením hodnoty rozpracovaných projektů (impairment) a zvýšením finančních nákladů. Celkově hodnotíme výsledky jako neutrální a nečekáme výraznější reakci trhu. Cena akcie by se měla spíše pohybovat v rámci tržního sentimentu.

Zdroj: Orco, ATLANTIK FT

Snížení výhledu tržeb na rok 2008 a výhled na rok 2009

Orco sdělilo, že snižuje svůj výhled tržeb na letošní rok z 343 mil. EUR na 300 mil. EUR (-13%), což mohou někteří investoři přijmout nepříznivě. Důvodem je snížení odhadu tržeb z prodeje bytů o 38 mil. EUR (z toho prodeje za 12 mil. EUR jsou již zajištěny a budou vykázány až v roce 2009 a zbylých 26 mil. EUR ještě není smluvně zajištěno). Odhad příjmu z asset managementu byl snížen o 5 mil. EUR.

Pro rok 2009 Orco očekává tržby o minimální hodnotě 277 mil. EUR, z čehož na prodej bytů připadne 118 mil. EUR, na příjem z pronájmu 110 mil. EUR, na příjem z hotelů 41 mil. EUR a poplatky z asset managementu 8,5 mil. EUR. Tento cíl ale nakonec může překročen a tržby by mohly dosáhnout 391 mil. EUR, jelikož dosud smluvně nezajištěné prodeje bytů by mohly přidat dalších 52 mil. EUR a prodeje komerčních objektů 62 mil. EUR.

Program snižování nákladů

Jak už Orco dříve oznámilo, tak má v úmyslu snížit provozní náklady. Orco stanovilo program na snížení provozních nákladů, jehož efekt ještě nebyl vidět ve 3Q08. Program se týká snižování počtu zaměstnanců, uzavření některých kanceláří v regionálních městech snižování nákladů na režii, marketing, konzultační služby a cestovní náklady. Celkový efekt by měl dosáhnout 25% snížení provozních nákladů v roce 2009, tj. zhruba 30 mil. EUR. Snahu o snížení nákladů vnímáme pozitivně, ale možná k tomu mohlo dojít již dříve, jelikož provozní výkonnost společnosti lze pořád hodnotit jako slabou, což bylo i jedním z důvodů, proč Moody’s letos Orku dvakrát snížilo rating.

Program prodeje aktiv

Orco do listopadu prodalo aktiva v hodnotě 157 mil. EUR za cenu 96% ocenění dle DTZ, což představuje pouze 4% diskont (v pololetí tohoto roku byl již oznámen prodej budov v hodnotě 100 mil. EUR při 2% diskontu). Vzhledem k současným podmínkám na realitním trhu hodnotíme tento relativně malý diskont jako zdařilý obchod. Orco oznámilo, že institucionální investoři na trhu uzavřely jen velmi málo transakcí, což souvisí i s problémy na úvěrovém trhu. Většina transakcí tak byla realizována soukromými investory. Peněžní výsledek z prodeje aktiv (po zaplacení souvisejících úvěrů a daní) dosáhl 78 mil. EUR, což samozřejmě příznivě ovlivní likviditní pozici Orka. Pro letošní rok má Orco plán prodat aktiva za alespoň 200 mil. EUR, zbývá tedy realizovat prodeje za 43 mil. EUR, což by mohlo být proveditelné.

Přehodnocení projektů, kapitálové výdaje a dluhová pozice

Orco nyní přehodnocuje všechny projekty s cílem přizpůsobit se současné situaci na realitním trhu. Následkem budou všechny nové a dosud nezafinancované projekty odloženy, u probíhajících projektů se bude rozhodovat případ od případu. Kapitálové výdaje se budou týkat jen projektů, u kterých bude pravděpodobně, že budou generovat příjmy v roce 2009 či 2010. Dále nebude prováděna spekulativní výstavba, budou pouze započaty projekty, u kterých bude zajištěna potřebná výše předpronajatosti či předprodejů, což umožní získat zajistit pro ně financování. Na základě výše uvedeného byly kapitálové výdaje pro rok 2009 sníženy na 300 mil. EUR, z čehož 194 mil. EUR bude financováno již zajištěnými úvěrovými linkami a zbytek bude financován vlastními silami (provozní cash-flow či prodeje aktiv).

V roce 2009 bude sesplatněn dluh v hodnotě 208 mil. EUR (14% celkového dluhu), z toho 188 bude muset být refinancováno novými úvěry, zbytek má být splacen z tržeb. Současnou strategií managementu je restrukturalizovat dluh (převést krátkodobé úvěry na úvěry s delší dobou splatnosti), čímž by se zlepšila likviditní pozice společnosti. Management odhaduje, že prodloužení splatnosti by mělo být dosaženo zvýšením podílu vlastního kapitálu u každého projektu (jednání s bankami nyní probíhají).

Celkově se domníváme, že program prodeje aktiv, snížení kapitálových výdajů, snížení provozních nákladů či případná restrukturalizace dluhu pomůže Orku překonat potenciální problémy s likviditou, z čehož mají nyní investoři asi největší obavy. Samozřejmě očekávaný nepříznivý vývoj yields, který bude tlačit na pokles tržní hodnoty portfolia, bude způsobovat tlak na hospodářské výsledky, které by mohly být nepříznivě ovlivněny ztrátami z přecenění investiční majetku (dalším dopadem by bylo i zvýšení poměru celkového dluhu k hodnotě portfolia).

Patrick Vyroubal