BHS - doporučení a cílovka pro Uni potvrzena na 225/držet

Shrnutí:

• prodej Spolany je námi vnímán šířeji a dle odhadu by neměl ohrozit budoucnost Skupiny; klíčový bude dopad do marží, odběr produktů Spolanou by měl být zajištěn prodloužením smluv Oznámená částka 640,4 mil Kč kupní ceny poměřovaná s tržním odhadem 1,1 mld Kč (náš odhad se pohyboval v intervalu 0,8 až 1,0 mld Kč) spolu s informací o dopadu transakce ztrátou -350 mil Kč do konsolidovaného hospodářského výsledku vyznívá v neprospěch této transakce, ale konečné hodnocení se může odvíjet od více hledisek.

Samotná skupina Unipetrol ve své prezentaci při hodnocení této transakce zdůrazňuje především:
- výši prodejní ceny v intervalu ocenění provedené auditorskou společností BDO Prima Audit s.r.o., relativně vysoko nad spodní hranicí tohoto intervalu (cca 490 mil Kč za 82% podniku),
- obchodní ztráty Spolany v minulých létech, relativně malou velikost výroby v porovnání s konkurencí, nedostatek investic do výroby v posledních létech a poměrně neodkladná potřeba v blízké budoucnosti provést investice do výroby, v neposlední řadě pak financování činnosti velkou měrou z úvěrů (i ze Skupiny Unipetrol),

Z našeho pohledu je vhodné soustředit pozornost kromě prodejní ceny dále na:
- povahu konsolidované ztráty – ta by měla mít účetní povahu ve spojením s přeceněním aktiv (podniku) ke dni transakce, měla by mít jednorázový charakter a neměla by být spojena s výdejem finančních prostředků, - trvalý budoucí efekt by měl být vidět v maržích; na základě našich předchozích kalkulací pro dopad prodeji obou společností: Spolany i Kaučuku, odhadujeme celkové zvýšení hrubé marže o cca +0,5% a provozní marže o cca + 2%, na čemž by se měl podílet efekt prodeje Spolany s jinak nižšími maržemi; společnost zatím odhady dopadů prodeje do marží nezveřejnila,

- nižší úroveň rizik - podle údajů o podmínkách transakce by měl být Spolanou zajištěn další relativně dlouhodobý odběr produktů Skupiny Unipetrol i po jejím prodeji, snížen podíl financování Skupiny na Spolaně, možná úplně, minimálně pohledávky Skupiny za Spolanou mají být do 3 měsíců uhrazeny a) a určité rozdělení rizika spojené s ekologickými zátěžemi Spolany,

- kumulaci hotovosti za účelem naplnění investičního programu Skupiny, nikoliv za účelem výplaty dividend.

Po shrnutí výše uvedeného nevidíme zveřejněné skutečnosti tak černobíle, tj. jednoznačně negativně, jak vyzněla prvotní reakce trhu, ale s pozitivním očekáváním hledíme zejména k pravděpodobnému růstu provozní marže.

• hodnocení zveřejněné strategie benziny zatím v neutrální rovině 25.10. společnost představila hrubé obrysy změn, které hodlá realizovat v budoucích 3 letech v obchodní síti čerpacích stanic Benzina. Z představené strategie jsou stěžejní následující skutečnosti:

- profilace sítě do dvou marketingových větví: Benzina Plus a Benzina do roku 2009 (po jistých mezistupních),

- celkové investice na restrukturalizaci cca 1,3 mld Kč (ve zmíněném časovém horizontu 3 let),

- redukce nákladů (zvýšení efektivnosti o 70%),

- odprodej neefektivních aktiv

K tomu poznamenejme dvě okolnosti:

1. k vyhlášení strategie ve společnosti Benzina dochází za trochu jiných okolností, kdy Unipetrol neuspěl s nákupem sítě stanic Aral a kdy Unipetrol nenabídl k odprodeji část sítě čerpacích stanic koncernu Conoco Philips, jak bylo dříve smluvně ujednáno, přičemž druhý bod může být zdrojem potenciálních problémů,

2. Benzina je velmi zadluženou společností (cca 81,5% vůči celkovým aktivům; nákladové úroky necelých 400 mil Kč v roce 2005) a redukce nákladů bude spočívat asi velkou měrou v restrukturalizaci zadlužení společnosti. Vzhledem k rizikům, která lze v prvních létech změn spojovat s body 1. a 2. a vzhledem k málo konkrétnímu obrysu, jak bude marketingová strategie úspěšná na českém trhu, je dopad restrukturalizace zatím uvažován v neutrální poloze.

Zdroj: BH Securities