Nejistý dolar v období politického neklidu

S nástupem posledního čtvrtletí letošního roku čekají měnové trhy zvýšené turbulence. Příčinou je nejistota kolem amerických voleb, která budou mít dopady na fiskální politiku, zahraniční vztahy, monetární politiku i geopolitiku. Tržní volatilitu navíc přiživí i změna prostředí globálních úrokových sazeb.

Trumpovo vyhrožování cly a prorůstová politika mohou vyhnat USD výš

Pokud volby vyhraje Trump, lze očekávat vyšší fiskální výdaje a prorůstovou politiku, zároveň ale i riziko eskalace obchodního a geopolitického napětí. Tyto faktory patrně zajistí americkému dolaru (USD) cyklickou podporu, strukturální výhledy jsou však poněkud komplikovanější.

Na fiskální frontě Trumpova prorůstová politika, zahrnující vyšší fiskální výdaje a snižování daní, patrně dolar posílí, protože podpoří narativ americké ekonomické výjimečnosti. Navíc může zmírnit tlaky na rychlé snižování základní sazby, neboť se zmírní riziko recese a znovu vzrostou obavy z inflace.

Také Trumpův protekcionismus a obnovení celních bariér pravděpodobně krátkodobě zvýší kurz USD, zejména vůči čínskému jüanu (CNH) a měnám rozvojových trhů. Kvůli přísnější obchodní politice mohou navíc čelit dalším problémům měny významných zemí vyvážejících komodity, ať už jde o australský dolar (AUD) nebo novozélandský dolar (NZD). Kanadský dolar (CAD) se s touto situací patrně vyrovná lépe, protože pro něj z hrozby celních tarifů neplynou taková rizika.

Z geopolitického hlediska může méně vstřícný postoj k Ukrajině zvýšit averzi k riziku, což by přineslo vyšší poptávku po bezpečných aktivech, jako jsou americký dolar, japonský jen a zlato. Jestliže se zhorší geopolitická situace a vzroste riziko zavedení nových celních tarifů, mohou se ocitnout pod tlakem i evropské měny. Mexické peso (MXN) nebude ohroženo jen možným zpřísněním americké imigrační politiky, ale vzhledem k značnému vývozu mexického zboží do USA také plošným zavedením cel.

Pro nejbližší budoucnost tedy vyhlídky amerického dolaru vypadají v případě Trumpova vítězství optimisticky, ale dlouhodobé strukturální vyhlídky mohou být horší. Na americké měně se může podepsat rostoucí zadlužení USA i možné ohrožení nezávislosti Fedu. Trumpova agresivní celní politika a napjaté zahraniční vztahy mohou navíc urychlit globální snahy snížit závislost na dolaru coby rezervní měně, a zvýšit tak riziko strukturálního oslabení.

 

Harrisová zachová status quo a ponechá Fedu nezávislé řízení

Pokud zvítězí Harrisová, bude se nejspíš snažit o fiskální zdrženlivost, kde by významnou roli hrálo zvyšování daní. To by mohlo vést k uvolnění monetární politiky Federálního rezervního systému a vyšší pravděpodobnosti razantnějšího poklesu úrokových sazeb. Zpřísnění fiskální a uvolnění monetární politiky by mohlo mít pro USD bezprostřední nepříznivé důsledky.

Ovšem pravděpodobnost, že by Harrisová ovládla prezidentský úřad, Senát i Sněmovnu reprezentantů, není příliš vysoká. Případný rozdělený Kongres pak může vést k politické paralýze, brzdit významnější fiskální iniciativy a zvýšit volatilitu trhu. To může zvýšit poptávku po bezpečných aktivech, jako jsou USD, japonský jen (JPY) a švýcarský frank (CHF), zejména pokud nebude jisté, zda budou současná stimulační opatření prodloužena, a vzrostou obavy, že v nadcházejícím roce udeří recese.

Kdyby vyhrála Harrisová, nemuselo by také dojít k dramatickému zhoršení obchodních vztahů. V prostředí s afinitou k riziku by tak patrně zpočátku posílil čínský jüan (CNH) a další měny rozvojových trhů a oslabil USD. Posilování CNH však mohou brzdit čínské hospodářské problémy. Ovšem jakmile klesne riziko zhoršení světových obchodních vztahů, mohou posílit měny zemí vyvážejících komodity, například Austrálie a Nového Zélandu. Ve střednědobém horizontu však bude vývoj FX záviset hlavně na širším ekonomickém kontextu, konkrétně na tom, zda světová ekonomika zvládne hladké přistání, nebo se propadne do hlubší recese.

Politika Fedu a riziko obratu carry obchodování v jenech

Poté, co začal Fed snižovat základní sazbu, čelí USD zvýšenému tlaku na pokles. Teorie „dolarového úsměvu“ sice tvrdí, že hladké přistání může USD oslabit, zároveň je ale potřeba, aby byly ostatní velké ekonomiky silnější a díky tomu přitahovaly finanční toky. Německá i kanadská ekonomika však čelí riziku tvrdého přistání, a pokud světový růst zpomalí, může se znovu zadřít i čínský růstový motor. Po dalším snížení sazeb tak může mít USD v závěrečném čtvrtletí jisté problémy, ale trvalejší výprodej je i nadále nepravděpodobný. Ovšem může být zajímavé sledovat další vývoj měnových párů jako EUR/GBP (dolů) nebo AUD/CAD (nahoru) v závislosti na rozdílném politickém a ekonomickém vývoji.

Bank of Japan si nechala do budoucna otevřená vrátka pro případné zvyšování sazeb. Snížila výnosový diferenciál mezi Japonskem a USA, čímž přispěla k obratu carry obchodování mezi dolarem a jenem, takže tento měnový pár výrazně ustoupil z letních maxim. S blížícím se koncem roku může další omezení pozic v carry obchodech japonský jen ještě posílit. Pokud se však brzy neobjeví recese a Fed bude mít problém naplnit holubičí očekávání trhu, může vzestup jenu zpomalit. Navíc jej může zbrzdit i opatrný postoj BOJ, až se začnou díky silnějšímu jenu zmírňovat cenové tlaky. Je tedy pravděpodobné, že bude japonská měna dál posilovat, protože jde o bezpečnou investici a výnosové rozdíly oproti USA se snižují. Fed i BOJ však budou její posilování patrně brzdit.

Současná data CFTC stále odrážejí změnu pozic, k níž došlo ve 3. čtvrtletí, kdy objem carry obchodů v JPY klesl, ale nevylučují, že by mohla být ještě větší. Kapitálové fondy prudce omezily své krátké pozice v jenu. Od 2. července do 3. září jejich objem klesl z 114 596 na pouhých 18 015. Investiční manažeři změnili názor a jejich pozice v jenu se ve stejném období změnily z -97 951 krátkých na +20 272 dlouhých. Když to však srovnáme s dlouhými pozicemi z 5. ledna 2021, kdy kapitálové fondy držely 14 622 kontraktů a investiční manažeři 103 196, je jasné, že má japonský jen prostor k dalšímu vzestupu.     



Současná data CFTC stále odrážejí změnu pozic, k níž došlo ve 3. čtvrtletí, kdy objem carry obchodů v JPY klesl, ale nevylučují, že by mohla být ještě větší. Kapitálové fondy prudce omezily své krátké pozice v jenu. Od 2. července do 3. září jejich objem klesl z 114 596 na pouhých 18 015. Investiční manažeři změnili názor a jejich pozice v jenu se ve stejném období změnily z -97 951 krátkých na +20 272 dlouhých. Když to však srovnáme s dlouhými pozicemi z 5. ledna 2021, kdy kapitálové fondy držely 14 622 kontraktů a investiční manažeři 103 196, je jasné, že má japonský jen prostor k dalšímu vzestupu.       

Charu Chanana, vedoucí oddělení měnové strategie