Utahovací dilemata

Deutsche Bank v jedné ze svých posledních analýz píše, že kvantitativní utahování prováděné americkou centrální bankou by mohlo pokračovat až do doby, kdy se sazby Fedu nedostanou na úroveň sazeb neutrálních. To by na první pohled mohl být docela logický předpoklad, ale co na pohled druhý? Taková úvaha totiž může rychle nabrat na nejasnosti jak na straně rozvahy Fedu, tak na straně neutrálních sazeb.

O kvantitativním uvolňování QE, tedy nákupu aktiv centrální bankou a zvětšování její rozvahy, se jednu dobu hodně hovořilo. V řadě případů se v této souvislosti používala zkratka „tištění peněz“, podle mne poněkud nešťastná a zavádějící. Když teď Fed svou rozvahu snižuje, hovdeutscheoří se o tom jen pomálu. Kvantitativním utahování QT není věnováno zdaleka tolik pozornosti, jako jeho předchůdci (o nějakém „ničení peněz“ se už nehovoří vůbec, což není divu). Pozornost se nyní upírá zejména na sazby, tedy nástroj „kvalitativní“, což v době QE neplatilo. V tom smyslu, že sazby tehdy už nemohly jít o moc níž, tudíž nebylo nad čím přemítat a spekulovat.

Ohledně QE a QT jsem tu před časem poukazoval na určitý „detail“, který spočívá v tom, co je vlastně utahováním a co uvolňováním. Tedy co tak působí – výše rozvahy (tj., zásoba), nebo její změna (tedy tok)? Některé studie naznačují na jedno, jiné na druhé a praktický dopad je nyní následující: Pokud by rozhodovala výše rozvahy, tak Fed může aktiva prodávat, či jinak snižovat velikost rozvahy, ale pokud je její výše stále nad trendem, normálem a pod, fakticky probíhá stále kvantitativní stimulace. Jen se snižuje její intenzita. Pokud by naopak nerozhodovala zásoba, ale tok, snižování rozvahy je jednoznačně QT.

Ona úvaha od Deutsche Bank zřejmě stojí na předpokladu, že Fed přestane kvantitativně utahovat ve chvíli, kdy přestane kvalitativní utahování. A to přestane ve chvíli, kdy se sazby dostanou směrem odshora k sazbám neutrálním. Pokud bychom přitom za QT brali pokles aktiv, Fed by v takovém bodě přestal rozvahu snižovat (tedy logika DB). Pokud bychom ale věřili, že na kvantitativní rovině nerozhoduje tok, ale výše rozvahy, Fed by se v momentu dosažení neutrálních sazeb měl dostat i na nějakou „neutrální výši rozvahy“. Tj., pokles aktiv by skončil tak jako tak. Ale předtím by měl být nakalibrován tak, aby bylo dosaženo této neutrální výše rozvahy. Asi dlouho bychom přitom mohli rozebírat to, co jí představuje – třeba protažený trend (v poměru k HDP) před rokem 2008?

Samostatnou kapitolou jsou také neutrální sazby. Jak tu občas píšu, je to koncept logický. Ale praktické odhady sazeb, které ani nestimulují, ani nebrzdí, jsou ošemetné. Ukazuje se to i nyní, kdy třeba Larry Summers hovoří o neutrálních sazbách někde kolem 4 %, Fed výrazně níže. Což by mělo dopad i na praktické uchopení oné úvahy od DB. Pokud by totiž měl pravdu pan Summers, Fed by s QT (v jakékoliv formě) skončil mnohem dříve, protože sazby by se dostaly dříve k neutrální úrovni. Tím vším přitom nechci budit dojem marnosti a bezvýchodnosti ekonomických úvah. Věci nemá smysl komplikovat, ale ani přílišná zjednodušení ku pomoci být nemusí.