Jak nastartovat ekonomiku? Méně státního dirigismu a házení byrokratických klacků pod nohy

Stávající růstový model české ekonomiky se do značné míry vyčerpal a nastavení vektoru hospodářského rozvoje inovačním směrem se nepříjemně zadrhává. Že se potřebujeme přerodit z montovny na inovátora, je všem jasné. Růst produktivity postavený na inovacích je především spontánním procesem, a proto nemůže být státem násilně nadekretován či řízen. Stát musí přestat věřit vlastní neomylnosti, opustit vrchnostenský přístup a neházet spontánní iniciativě byrokratické klacky pod nohy, uvedl v rozhovoru pro Roklen24 bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. Jak hodnotí výkon české ekonomiky a na to navázaná rozhodnutí ČNB o a sazbách? Jakou roli hraje v případě potenciálního růstu ekonomiky hospodářská politika? A kde je problém s neutrální úrokovou sazbou? To a mnohem více se dočtete v rozhovoru!

Inflace je na cíli. Ekonomika roste, avšak pomaleji, než bylo očekáváno na začátku roku. Pod tlakem je především průmysl. Není tohle prostředí, ve kterém by měla centrální banka urychlit snižování sazeb, nikoliv ho zpomalit, jako tomu bylo na srpnovém zasedání bankovní rady?

Centrální banka je v obtížné situaci (to ovšem není nic neobvyklého). Musí se dívat do budoucnosti (to je její hlavní poslání), ale také nemůže ignorovat co se děje aktuálně a analyzovat, do jaké míry mohou aktuální data z ekonomiky být relevantní pro budoucí vývoj, do jaké míry jsou setrvačná a zda nepředstavují riziko opětovného budoucího šíření inflačního vzedmutí. Je to obtížné hledání zárodků budoucí inflace, často skrytých a dosud neodhalených ve struktuře ekonomiky.

Skutečností je, že růst cen výrobců, a to jak v zemědělství, tak v průmyslu a ve stavebnictví, je po celý letošek víceméně pod indexy meziročního růstu spotřebitelských cen. I když statistická data o růstu spotřebitelských cen posledních měsíců vypadají v souhrnu také víceméně dobře, podrobnější pohled do jejich struktury ukazuje, že vyhráno dosud není (viz ceny služeb) a že obavy jsou namístě. Je tu třeba komplikovaná úvaha, do jaké míry (v důsledku eroze příjmů a úspor domácností) zhubnul balík odložené poptávky z období pandemie a následné inflační vlny. Pokud jde tedy o inflaci, obezřetnější přístup k poklesu úrokových sazeb má své odůvodnění.

Současná úroveň úrokových sazeb skutečně vytváří jistý tlak na firemní sektor. Na tom nic nemění ani to, že přenos snižování sazeb ČNB do sazeb klientských od konce loňského roku je nejrychlejší právě v segmentu nefinančních podniků. A nemění na tom nic ani to, že se finance firemního sektoru překlopily od poloviny roku 2020 do situace (která trvá doposud), kdy suma firemních depozit je vyšší než suma čerpaných úvěrů. Tady je ale třeba varovat před příliš zjednodušeným čtením takových statistik, protože řízení firemních financí je samozřejmě o několik stupňů sofistikovanější než pouhé srovnání, kolik zdrojů mám na účtu, kolik chci utratit a kolik bych si potřeboval vypůjčit. Poslední Zpráva o měnové politice by si proto na příslušném místě textu asi zasloužila přece jen více komentáře k pasáži, kde se konstatuje, že celková poptávka podniků po úvěrech ve druhém čtvrtletí roku 2024 mírně poklesla. Správně se tu konstatuje, že k tomu přispívala stále vysoká úroveň úrokových sazeb, ale robustnější text by si zasloužila navazující hypotéza, že „nefinanční podniky … aktivují širší možnosti vnitřního nebo dluhopisového financování“. Je to podloženo nějakou statistikou, nejlépe v členění na velké firmy a na SME (malé a střední podniky, u kterých lze o validnosti této hypotézy na první dobrou pochybovat)?

Když se na to ovšem podíváme perspektivou zákonného mandátu ČNB, jsou základní oporou pro měnovou politiku především agregátní národohospodářské statistiky a na nich postavená prognóza jejich dalšího vývoje. I když sektorová hlediska zajisté mají v měnově-politickém rozhodování rovněž své místo (což lze dobře vyčíst ve Zpráv o měnové politice nebo z různých tiskových výstupů), agregátní národohospodářský pohled je základem. A ostatně na nějaký sektorový „fine tuning“ nemá měnová politika ČNB nástroje.

Měnová politika je primárně vpředhledící (viz transmisní zpoždění účinků měnové politiky) a cílí na udržení cenové stability, k níž je podmínkou rovnovážný vývoj ekonomiky zmírňující amplitudy hospodářského cyklu. Přemýšlení v ČNB je do určité míry postaveno na logice tzv. gapového uvažování, tj. jaký je rozptyl mezi propočtenou rovnovážnou veličinou a jejím reálným stavem. Velkou roli v tom hraje růstový potenciál a odvozená produkční mezera. A tady poslední měnová zpráva ze srpna počítá s tím, že „záporná mezera výstupu české ekonomiky se v příštím roce uzavře“. A uvádí, že „její uzavírání započalo na konci loňského roku a bude dále pokračovat s tím, jak se bude postupně obnovovat růst domácí i zahraniční poptávky. Tempo uzavírání mezery výstupu letos tlumí fiskální konsolidační balíček a dosud přísná měnová politika, v příštím roce se i s odezněním těchto vlivů mezera výstupu uzavře.“ Pokud by se ekonomický růst v roce 2025 dostal mírně nad potenciál – což indikuje platná prognóza – pak je to další důvod k obezřetnosti při budoucím rozhodování o rychlosti a „konečné“ stanici očekávaného snižování řídících sazeb. Stejně důvodem k obezřetnosti je to, že proti silnému postavení koruny bude zřejmě působit postupně se zužující úrokový diferenciál na euro a možná i na dolar (kde je ovšem více nejistoty ohledně budoucích kroků Fedu). Jak uvádí ČNB, rozdíl oproti sazbě z eurových úvěrů podnikům se zmenšil a ze 2 procentních bodů v prosinci 2023 poklesl na současných 1,5 procentního bodu. Pokud by to znamenalo rozvolnění měnových podmínek (přes slabší kurz), byl by tu ještě jeden důvod pro obezřetnost se sazbami na straně ČNB. My to teď ale nevíme, protože faktorů ovlivňujících kurz koruny je mnoho, a predikovat jej je spíše alchymie než skutečná analytika a prognostika. Vývoj sazeb tedy sice přinese firmám nejspíše v horizontu do konce letošního roku další úlevu, ale přistávací plocha bude posazena výše, než kde byla před vypuknutím covidu a nárůstem inflace.

ČNB spolu se srpnovou prognózou představila i revizi stálého stavu. Potenciální růst české ekonomiky je podle ní slabší. Jedním z aspektů nižšího potenciálního růstu je zpomalující růst produktivity. Proč k tomu dochází?

Zpomalování tempa růstu produktivity není jen naším specifikem, postihuje vyspělé ekonomiky i ekonomiky méně rozvinuté. A postihuje i ekonomiky konvergenční, nás nevyjímaje – čím více se blížíme úrovni vyspělých ekonomik, tím je proces přibližování pomalejší. A mění se váha faktorů, které dynamiku vývoje produktivity ovlivňují. Pro hrubou představu mezi ně patří například inovace, disponibilita kapitálu a hloubka finančního zprostředkování a kapitálového trhu, vzdělanostní úroveň s akcentem na vzdělání terciární, demografie, zdravotnictví a zdraví, kvalita institucí, makroekonomická stabilita, objem přímých zahraničních investic, indikátory příjmové nerovnosti, zahraničně obchodní otevřenost a propojenost s globálními trhy a třeba i míra urbanizace země. A tytéž faktory (spolu s dalšími) pak ovlivňují i úroveň růstu potenciálního produktu.

Realitou je, že jak ekonomika země roste, dochází postupně k vyčerpávání zásob (a možnosti dodatečného zapojení) výrobních faktorů. Zákon klesajících marginálních výnosů (též zákon snižujícího se mezního produktu) poukazuje na jistý paradox výrobního procesu spočívající v tom, že mezní produkt a výnos (zisk) každého výrobního faktoru s přidáním každé další jednotky tohoto faktoru klesá. Výrobními faktory se zpravidla rozumí např. půda, pracovní síla, kapitál, případně přírodní zdroje a technologie. Cestou ven z tohoto problému je postavit hospodářský model více na inovačním potenciálu a na rozvoji nových technologií. Vyspělým ekonomikám se to daří, a díky tomu se jim daří kompenzovat stagnaci výrobních faktorů a přitahovat kapitál – a v důsledku si udržet jistou dynamiku hospodářského růstu.

My jsme dospěli do bodu, kde se to láme. Stávající růstový model se do značné míry vyčerpal, ale nastavení vektoru hospodářského rozvoje inovačním směrem se nepříjemně zadrhává. Že se potřebujeme přerodit z montovny na inovátora je všem jasné a je na tom shoda. Vládní úředník řekne, že potřebujeme zvýšit rozpočtové výdaje na školství, na vědu a výzkum, na digitalizaci, infrastrukturu, školství, zdravotnictví a kdovíco ještě. Obávám se, že i kdyby k tomu došlo, výsledek by nějaký byl, ale celkově chabý, a potřebný obrat by se nedostavil. V čem je tedy problém? Růst produktivity postavený na inovacích je především spontánním procesem, nemůže být státem násilně nadekretován či řízen. Stejně jako nejde přímo vynutit posílení inovačního úsilí v ekonomice a rozvoj nových technologií. Odpověď je tedy méně státního dirigismu. A zvětšení prostoru pro nezávislou iniciativu. Stát musí přestat věřit vlastní neomylnosti, opustit vrchnostenský přístup a neházet spontánní iniciativě byrokratické klacky pod nohy. Stali se z nás mistři v sepisování strategických dokumentů a ve formulování vizí všeho druhu (od národních plánů obnovy až po hyperloop), ale v reálu to dopadne – jak se okřídleně říká – jako vždycky: narazí to na partikulární zájmy a na nevůli dohody. A tak se píše znovu, protože to jediné umíme.

Může nastavení hospodářské politiky ovlivnit úroveň potenciálního produktu? Mohla by fiskální či měnová politika udělat něco, čím by potenciál domácí ekonomiky navýšila?

Pokud věříme, že tyto politiky s tím mohou něco udělat, pak tíže toho úkolu leží na hospodářské politice, do jejíhož rámce v tomto smyslu náleží nejen politika fiskální, ale i všechny další parciální vládní sektorové politiky (které jsou závislé na přítoku prostředků z veřejných rozpočtů). Patří sem třeba i kvalita institucí či míra regulace a byrokratizace veřejné správy. Paradigmatem ovšem musí být to, co bylo zmíněno v předchozí odpovědi – méně dirigismu a méně byrokracie. A k tomu více důvěry státu v tržní procesy – tato důvěra se v posledních dekádách postupně vytrácí. Měnová politika může být k ruce jen striktně v souladu s mandátem a možnostmi, kterými ji obdařil zákon, tj. jen tehdy, pokud je zajištěna cenová stabilita.

Pokud jde o ten fiskál, dala by se parafrázovat už zlidovělá hláška „rozmohl se nám tady takový nešvar: jak něco nefunguje, nejlépe to pokropit rozpočtovými penězi“. Ale v tvorbě a čerpání rozpočtu je nehospodárnost systémově zakódována. Nositel Nobelovy ceny za ekonomii za rok 1986 James McGill Buchanan, který rozpracoval teorii veřejné volby, aplikoval na veřejný sektor přístupy z mikroekonomické analýzy: stejné principy, jaké jsou užívány při interpretaci lidských rozhodnutí na trhu, jsou aplikovatelné na politiky, na lobbismus i na byrokraty. První instinkt člověka vždy vede k rozhodnutím ve svém vlastním zájmu. Mnoho slibů daných politiky často vypadá jako snaha o jednání v zájmu veřejnosti, ale ve skutečnosti jsou to výplody osobních zájmů. Teorie tak umožňuje snazší vysvětlení, proč ekonomické zisky spotřebovává současná generace, zatímco většinu nákladů ponese generace budoucí, která zatím o současnosti nerozhoduje. Viz teorií analyzovaný problém deficitního sklonu veřejných rozpočtů.

Že to Buchanan vystihl přesně, to jistě kuloárně dosvědčí mnozí praktici, kteří se tvorby rozpočtů zúčastnili. Je to již velmi dlouho, co jsem z ministerstva financí pryč, ale také jsem tam dlouho působil, a proto si živě vybavuji, k jakým neduhům v praxi rozpočtového procesu dochází. Rozpočtový byrokrat z resortních ministerstev a jeho nadřízený politik chtějí mít ve své správě co největší rozpočtový balík, který jim – podle jejich pocitu – zaručí co nejvíce vlivu. Jen pro úplnost, nezapomeňme na různé lobbisty, kteří krouží jako supi kolem ministerstva financí ve snaze přesvědčit jeho úředníky o skvělosti projektů, navrhovaných resorty a také poslanci. „To snad nemyslíte vážně“ a „šetřit je třeba, ale ne u mě“ byly a asi stále jsou nejčastěji slýchané věty při jednáních o návrhu rozpočtových kapitol, nejvýživněji v kuloárech poslanecké sněmovny. Stamiliardové rozdíly mezi představami ministrů a možnostmi státního rozpočtu jsou bohužel na každoročním pořádku. Samozřejmě, tzv. deficitnímu sklonu veřejných rozpočtů se dá čelit, ale to už by bylo mimo rámec tohoto textu. Ale literatura i empirie v tomto směru nabízí příklady přístupů k tvorbě rozpočtů a k hospodaření, které nehospodárnost alespoň potlačí nebo mohou vést dokonce i k úspěšné konsolidaci.

Změna propočtu tempa potenciálního ekonomického růstu a snížení jeho hodnoty Českou národní bankou ze 3 % na 2,5 % je sice změnou významnou, avšak při podrobnějším pohledu na dlouhodobé statistické řady nemůže být až tak velkým překvapením. Snížení odhadu potenciálu není jen technickým krokem, ale má významné důsledky pro meritorní úvahy o tom, jak se ekonomika vyvíjela v uplynulých letech a jak si stojí dnes. A jak se tím mění pohled na měnovou politikou tohoto období. V textu přílohy srpnové Zprávy o měnové politice takové vyhodnocení v závěrech najdeme, ale absentuje tam vpředhledící pohled. Snížení odhadu potenciálního růstu je intuitivně správným krokem a odpovídá nejspíše naší realitě. Ale jaké konsekvence může například mít nižší odhad potenciálu na budoucí měnovou politiku a nastavení řídících sazeb? Jak to ovlivní odhad r*, jak se to projeví v agregátních investicích – budou nižší kvůli nižší očekávané výnosnosti? Jak to dopadne na veřejné rozpočty, na příjmy domácností atd.?

Viceguvernér ČNB Jan Frait na srpnovém setkání s analytiky upozornil na nejistoty kolem odhadů neutrální sazby. Jeho komentář nám připomněl březnový text od Banky pro mezinárodní platby, ve kterém centrální bankéře nabádá, aby se rozhodovali více podle dění v ekonomice navazujícího na úpravy měnové politiky než podle odhadu nejisté veličiny, jakou je neutrální sazba. Jako poslední se v tomto stylu vyjádřil šéf měnové a ekonomické sekce Banky pro mezinárodní platby Claudio Borio. Podle něj není neutrální sazba příliš užitečným kompasem pro měnovou politiku. Věnují této proměnné centrální bankéři opravdu zbytečně moc času?

S tím lze jedině souhlasit a ostatně obezřetnost vůči konceptu r* lze vidět u množství dalších autorů, prakticky již od počátku, kdy se o neutrální sazbě začalo hovořit, tj. od přelomu šedesátých a sedmdesátých let minulého století.

Neutrální úroková sazba je jen analytickým konceptem, dá se jen modelově propočítat, jen odhadnout. A různé modelové propočty vedou k různým výsledkům. Navíc nejde o fixní veličinu, ale o veličinu pohyblivou a fakticky se neustále měnící v závislosti na kondici a chodu ekonomiky, na jejích strukturálních charakteristikách, na dalších propočtových veličinách (např. na potenciálním růstu) nebo třeba na demografických veličinách (ovlivňujících spořivost domácností), a dokonce i na veličinách, které jsou ve svém základu zatíženy jistou mírou subjektivity (rizikový apetit ekonomických subjektů). A na dalších faktorech, třeba na fiskálním vývoji a jeho roli v makroekonomické stabilitě.

Neutrální úroková sazba je jen vpředhledící odhadovaný ukazatel, který má jistou analytickou váhu a jehož správnost se projeví ex post na statistických datech až s odpovídajícím transmisním zpožděním v čase. Říkáme-li tedy například, že řídící sazby budou klesat až k hodnotě r* a že se jí přiblíží, řekněme, v polovině příštího roku, pak je jejich neutralita vztažena nejdříve až za horizont poloviny roku následujícího. Přitom však odhad sazby r* může tou dobou být již někde jinde, než jak ji propočítáváme dnes.

Statistiky použité pro modelové odhady neutrální sazby by navíc ideálně měly být očištěny o vliv fluktuací hospodářského cyklu, tj. měly by poskytnout obraz jen trendového vývoje. Tedy tvrzení, že r* je v současnosti výše, než tomu bylo před inflační vlnou, může a nemusí být správné, protože se neopírá o pohled na dlouhodobé trendy a je zatíženo statistikami z času krize. Má-li to dávat smysl, chce to tedy dlouhé (nebo aspoň delší) horizonty a očištění o projevy ekonomického cyklu. Pokud tomu rozumíme takto, tak odvozovat vyšší r* z inflace minulých tří-čtyř let je hospodářsko-politicky nedostačující (může hrát však jistou komunikační roli v narativu centrálních bank).

Půjčím si k tomu úvahy, které formuloval svého času v letech 2018 či 2023 na konferenci v Jackson Hole Jay Powell, šéf Fedu: „Neutrální sazba je jako všeobecný koncept dobrá, ale je méně užitečná jako odhad, kde by měly sazby v kratším horizontu být. Navíc je r* sazba jen jedním z činitelů ovlivňujících naše rozhodování, stejně jako jimi jsou údaje o ekonomice a pracovním trhu, o mzdách a inflaci, o globálním vývoji, o finančních podmínkách nebo o rizicích výhledu.“

Tu sazbu tedy úplně nezatracujme. Odhady neutrální sazby jako analytický nástroj nesou další příspěvek k poznání, co se v ekonomice děje a může dále dít.

Může měnová politika ovlivnit výši neutrální sazby?

Přímá cesta by vedla přes ovlivnění reálných veličin, ale její účinky by se v horizontu transmise s každou další změnou nastavených měnových podmínek měnily. Vidím v tom možnost kolize mezi frekvencí změn řídících sazeb centrální banky na straně jedné a rozpoznáváním větších trendových změn ve vývoji faktorů, které neutrální sazbu spoluurčují na straně druhé. Nepřímo by tu jistý účinek ale mohl být (resp. je), protože komunikace centrální banky k možné výši r* (jakožto „forward looking“ komunikační nástroj) může ovlivnit očekávání ohledně nastavení budoucích úrokových sazeb – s adekvátním dopadem na chování ekonomických agentů – investorů i střadatelů. Intenzita dopadu takové komunikace je jistě srovnatelná s intenzitou dopadu nového odhadu růstového potenciálu.

V mém chápání je tedy vývoj neutrální sazby pohybem převážně autonomním na vůli centrální banky. V žádném případě se nejedná o nový cíl nebo aplikační nástroj měnové politiky. Může být jistým vkladem pro úvahy, kde by sazby centrální banky mohly přistát poté, co všechny dřímající inflační plamínky budou zadušeny. Ať tak či jinak, reálné sazby by měly být kladné, o tom žádná. Zdá se, že směřujeme k tomu, aby sazby byly po jistou dobu o něco restriktivnější. To má momentálně své racio, ale nebude ho mít napořád.

Zdroj: ČNB, Bloomberg, Reuters