Zápisky guvernéra z konference v Jackson Hole 2024

Guvernér ČNB Aleš Michl a Jeffrey R. Schmid, prezident kansaského Fedu, který organizuje konferenci v Jackson Hole, srpen 2024.

V horském prostředí amerického údolí Jackson Hole, blízko národního parku Yellowstone, se pravidelně koná nejsledovanější konference na světě v oboru centrálního bankovnictví. Organizuje ji Kansas City Fed. Letos probíhala od 22. do 24. srpna. Přijela většina guvernérů z celého světa. Akademici například z Chicagské univerzity, Harvardu, Stanfordu zde prezentovali své dosud nepublikované články, připravené speciálně pro tuto konferenci.

Tady jsou mé poznámky z konference, které jsem se potřetí zúčastnil. Snažil jsem se vše vztáhnout na Česko, nic z toho není kritika politiky jiných centrálních bank, ale jen a jen poučení pro nás, tady doma:

Velká inflace se bude analyzovat ještě dlouho po nás, řekl na úvod předseda Fedu Jerome Powell^[1]. Za Česko bych do diskuze doplnil: velká inflace byla v naší zemi z hlavní části nákladová. Česku výrazně pomohla strategie silné koruny oznámená v mém brněnském projevu v listopadu roku 2022 (Michl, 2022). Silná koruna zlevnila dovozy, a tudíž snižovala inflaci.

Poptávková inflace byla a bude pro další vývoj také důležitá. Nákladový šok byl velký a krátkodobý. Poptávkové tlaky se dlouhodobě a pozvolně kumulovaly. Za Česko je potřeba si přiznat, že roky před velkou inflací byly sazby extrémně nízké. Více než 10 let se pohybovaly pod inflací. A to i přesto, že od roku 2017 byla po většinu času celková inflace nad inflačním cílem. Tedy v Česku byla prováděna měnová politika vyvolávající inflaci. Teď víme, že to byla chyba.

Do toho přišlo období schodků veřejných financí. Deficit veřejných financí zvyšuje inflaci. Hanno Lustig ze Stanfordu na konferenci prezentoval článek o tom, že fiskální politika má být odpovědná, aby se předešlo budoucím finančním krizím a inflaci (Goméz-Cram, Kung, & Lustig, 2024). A že neodpovědnost může pramenit i z toho, že centrální banky pomáhají vládám tyto schodky financovat, například politikou nízkých/nulových sazeb – opět i toto v Česku bylo.

Powell dále ve svém projevu uvedl: „Nastal čas upravit nastavení měnové politiky… načasování a tempo snižování sazeb bude záviset na příchozích datech, vývoji výhledu a bilanci rizik.“ Ve svém projevu ve Zlíně na podzim 2023 jsem to řekl podobně: „Dosavadní měnová politika zabrala. Je čas pomalu a rozvážně vykročit dál. Ať už do konce roku mírně, pomalu, rozvážně snížíme sazby, nebo ne, zůstaneme jestřáby, kteří udělají všechno pro to, aby ochránili naši republiku před další velkou inflací.“ Načasování se liší, protože v USA dominovala poptávková inflace a také výchozí úroveň sazeb centrální banky byla odlišná.

Znalosti nás všech mají hranice. Ekonomika se často nechová podle učebnic. Powell: „Hranice našich znalostí – tak jasně patrné během pandemie – vyžadují pokoru a tázavého ducha zaměřeného na poučení z minulosti a jejich flexibilní aplikaci na současné výzvy.“

Za Česko, náš hlavní DSGE model nedokázal předpovědět dobře inflační epizodu. Autoři Benigno a Eggertsson (2024) ukázali, že standardní DSGE modely Phillipsovy a Beveridgeovy křivky nejsou schopné vysvětlit rychlý nárůst inflace a její následný pokles v předchozích letech. Hlavně to, že inflace klesla bez nárůstu nezaměstnanosti. Autoři to řeší zavedením nelinearit do modelů: pokud trh práce je napjatý (tzn. pozorujeme nízkou nezaměstnanost a hodně volných pracovních míst) – prostě stadium nad určitou mezí, pak pokles inflace může být doprovázen pouze poklesem počtu volných pracovních míst. Pěkně to ve svém článku z konference shrnula novinářka FT Colby Smithová^[2] – mimochodem na fotce k tomuto článku je skvělý tým organizátorů konference z Fedu v Kansas City.

Nákladový šok jsme s kolegou Dědkem popsali již v roce 2021 (Dědek, Michl, 2021). V tradičních DSGE modelech je to hlavně o vztahu mezi inflací a lidskými zdroji (nezaměstnaností). Jenomže krátkodobě to tehdy bylo o vztahu mezi inflaci a zásobou výrobních zdrojů. A tehdy došly – byla nouze o dodávky dílů, došlo k přerušení dodavatelských řetězců, nárůstu cen surovin – nabídka šla dolů, inflace nahoru. V loňském roce v Jackson Hole problematiku dodavatelských řetězců diskutovali Alfaro a Chor (2023).

Již v loňských zápiscích^[3] jsem zmínil nutnost revize měnové politiky, což jsme jako bankovní rada splnili. Rozhodli jsme se zadat první externí hodnocení měnové politiky v historii ČNB (více viz Michl, 2024b).

Popsaná krátkodobá role nabídky ve velké inflaci nic nemění na tom, že inflace je dlouhodobě o množství peněz v ekonomice. Proto v analýze toho období je prostě potřeba rozlišit mezi krátkým a dlouhým obdobím, respektive mezi krátkodobým nabídkovým šokem a dlouhodobě postupně působícím poptávkovým tlakem na inflaci přes růst peněz v ekonomice/nízké sazby/zadlužování/deficity veřejných rozpočtů.

Když zaspíte a po dlouhou dobu držíte úrokové sazby extrémně nízko a pak se snažíte jakoby to dohnat a rychle reagujete na příchod inflace prudkým zvýšením sazeb, může to způsobit řadu problémů – viz paper Bauer, Pflueger, Sunderam (2024) nebo poznámky guvernérky norské centrální banky Bacheové^[4]. V Česku to bylo například to, že když období přes deset let nízkých sazeb vystřídalo skokové zvyšování sazeb s cílem to narychlo dohnat, firmy si místo korun začaly půjčovat v eurech a měnová politika ztrácela účinnost (více viz Michl, 2023, Michl, 2024a). I proto jsme v boji s velkou inflací zvolili strategii silné koruny, která zpřísnila podmínky i pro exportéry, kteří si půjčovali v eurech a korunové sazby na ně nedopadaly. Loni se tématu na konferenci věnovali Yueran Ma (Associate Professor, University of Chicago) a Kaspar Zimmermann (Professor, University of Maryland), kteří ve svém článku ukázali, že radikální a rychlé zpřísnění měnové politiky snižuje investice do inovací, a tudíž snižuje produktivitu v ekonomice a paradoxně tlačí na vyšší inflaci v budoucnu (Ma, Zimmermann, 2023).

Dlouhodobá stabilizace inflace bude teď bojem s množstvím peněz v ekonomice. Tato poptávkou nebo penězi vyvolaná inflace může být setrvalejší, perzistentnější. Proto, přestože jsme v období snižování úrokových sazeb, lze alespoň v Česku očekávat, že úrokové sazby zůstanou na vyšší úrovni, než bylo zvykem posledních více než deset let. Někdy „méně je více“ – je potřeba mít sazby vyšší po delší dobu a vyhnout se „uspěchaným, nestálým, ad-hoc politickým krokům a experimentům^[5]. Je lepší mít konzistentnější, ale celkově restriktivnější politiku. Ekonomika by měla být založena na úsporách, ne na dluzích. Pokud budeme přísní, jednoho dne zabráníme další velké inflaci.

P.S.:

Zápisky z Jackson Hole 2023:

Zápisky z Jackson Hole 2022:

 

Program konference, včetně prezentovaných článků:

• https://www.kansascityfed.org/research/jackson-hole-economic-symposium/jackson-hole-economic-policy-symposium-reassessing-the-effectiveness-and-transmission-of-monetary-policy/

---

Reference

Alfaro, Chor (2023). Global Supply Chains: The Looming "Great Reallocation”. The Annual Economic Policy Symposium „Structural Shifts in the Global Economy“ organised by Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole.

Bauer, M. D., Pflueger, C. E., & Sunderam, A. (2024, August 22-24). Changing perceptions and post-pandemic monetary policy. Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium, Jackson Hole, USA. https://www.kansascityfed.org/documents/10337/pflueger_jh.pdf

Benigno, P., & Eggertsson, G. B. (2024, August 22-24). Revisiting the Phillips and Beveridge Curves: Insights from the 2020s inflation surge. Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium, Jackson Hole, USA. https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/10385/Eggertsson_Paper_JH.pdf

Dědek, O. a Michl, A. (2021, 13. 10.). Krotitelé nákladové inflace. Mladá fronta DNES.

Goméz-Cram, R., Kung, H., & Lustig, H. (2024, August 22-24). Government debt in mature economies. Safe or risky? Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium, Jackson Hole, WY. https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/10341/Hanno_Lustig_Paper_JH.pdf

Ma, Y. a Zimmermann, K. (2023). Monetary Policy and Innovation. The Annual Economic Policy Symposium „Structural Shifts in the Global Economy“ organised by Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole.

Michl, A. (2022). Politika silné koruny. Diskusní fórum ČNB. Ekonomicko-správní fakulta Masarykovy univerzity, Brno. 23. listopadu 2022.

Michl, A. (2023). Inflace: cesta k cíli. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha. 15. května 2023.

Michl, A. (2024a). Cíl. Diskusní fórum ČNB 2024, Univerzita Pardubice, Pardubice, 23. dubna 2024Michl, A. (2024b). Taming Inflation from 18 to 2% and Paving the Way for ESG Financing. Central Banking Summer Meetings, Londýn. 13. června 2024.

---

^[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm

^[2] https://www.ft.com/content/78b4e899-1562-451c-81f6-fc6dabc28038

^[3] https://www.cnb.cz/cs/o_cnb/cnblog/Zapisky-guvernera-z-konference-v-Jackson-Hole-2023/

^[4] https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/10434/wolden_bache-Handout.pdf

^[5] https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/autorske-clanky-rozhovory-s-predstaviteli-cnb/Ales-Michl-Nad-inflaci-zatim-nemame-vyhrano/