Umíme vysvětlit minulé krize, ale nejsme příliš úspěšní v jejich předpovídání (Luboš Komárek)

 

Štěpán Drábek (Hospodářské noviny 17. 7. 2024)

V ČNB pracujete již od září roku 1996, tedy déle než 27 let. V minulosti jste byl prezidentem České společnosti ekonomické, věnujete se dlouhodobě vnějším ekonomickým vztahům a jste profesorem na Univerzitě Karlově. Nakolik byl pro vás příchod dvojciferné míry inflace v ČR v posledních letech překvapující záležitostí?

Ano, překvapením byl. Ale ze zpětného pohledu se není čemu divit. Zažili jsme totiž zcela „nešťastnou“ souhru jak několika silných de facto globálních nabídkových, tak poptávkových faktorů. Na nabídkové straně byl růst cen vyvolán protipandemickými uzávěrami ekonomik, zejména v odvětví služeb. Jak máme stále v živé paměti, nemohli jsme chodit do divadel či restaurací ani cestovat. A to nejen my v Česku, ale i jinde ve světě. Postupně také sílily problémy v globálních dodavatelských řetězcích, které postihly zejména průmysl. Následně v souvislosti s napadením Ukrajiny Ruskou federací došlo k prudkému růstu cen komodit a cen energií. Ten jsme pocítili opravdu všichni. Poptávková strana tento cenový nárůst umocnila, a to přesunem neuskutečněné poptávky po službách k obchodovatelným statkům, jako byla např. výpočetní a komunikační technika. Do té však byly potřeba čipy a těch byl ve světě už tak silný nedostatek, například v Japonsku vyhořela jedna z mála továren, kde se vyrábějí. Pomyslný kruh se tedy uzavřel.

Aby toho nebylo málo, s výhodou zpětného pohledu lze říci, že i měnová a fiskální politika přilila olej do ohně. Měnová politika centrálních bank byla již dlouho před rokem 2020 extrémně uvolněná a zřejmě i v době covidu se měla uvolnit méně, než se stalo. Fiskální politika byla po delší dobu až nezvykle štědrá, účty za ni budeme ještě nějakou dobu splácet a rovněž návrat k fiskální střídmosti bude ještě bolestný.

Slovníkem seizmologů lze říci, že vzniklé otřesy v surovinové, produkční i distribuční sféře napříč zeměmi i kontinenty vyvolaly inflační tsunami. Ta se prohnala většinou zemí ve světě, v evropských zemích jsme její důsledky pocítili možná ještě významněji. Proč byla Evropa postižena více? První důvod spočívá v tom, že evropské státy jsou v drtivé většině čistými dovozci energií a surovin. Druhý pak pramení z toho, že evropské země jsou geograficky nejblíže válečnému konfliktu na Ukrajině a současně byly energeticky až nezodpovědně silně navázány na Rusko.

Člen bankovní rady ČNB Tomáš Holub ve své prezentaci uvádí, že „intenzita a perzistence inflace byla neočekávaná centrálními bankami“. Důkazem toho budiž fakt, že se prognózy inflace ze strany ČNB v posledních letech ex post ukázaly být hrubě nepřesnými. Mezi lety 2020 a 2023 činilo rozmezí odchylek prognózované inflace od skutečnosti minus 13,1 až plus 1,4 procentního bodu. Je nešťastnou skutečností, že prognózy centrálních bank byly nejméně přesné právě v periodě cenové nestability, tedy období, kdy byla potřeba jejich spolehlivosti nejpalčivější. Můžeme se vůbec spoléhat na prognózy inflace centrálních bank, když nás nedávno tak zásadně zklamaly svojí nepřesností?

To, že jsou prognózy méně spolehlivé v dobách krizí, je pochopitelné. To mě nepřekvapuje. Měly by se však naplňovat v klidných letech. Čekal někdo z nás, že během dvou let přijde celosvětová epidemie covidu, energetická a bezpečnostní krize? Možná tajné služby leccos tušily, ale makroekonomové modelující výhled ekonomik na dva roky dopředu souběh tolika faktorů předpokládat nemohli. A i kdyby mohli, řada těchto faktorů se stejně špatně zanáší do makroekonomických modelů, museli bychom je tak expertně vyhodnotit a prognózy o ně upravit. Navíc, drtivá většina těchto modelů je lineárních, ale svět lineární není. To pak vyjde na povrch v dobách krizových, kdy se spíše realizují finančně stabilní scénáře, což jsou málo pravděpodobné události s fatálními dopady na ekonomiku, než scénáře měnověpolitické, tedy velmi pravděpodobné události s mírnými dopady na ekonomiku.

Centrální banky mají tu výhodu, že disponují nejlepšími a nejširšími ekonomickými týmy, aniž bych to myslel nějak nadřazeně, prognostické cvičení dělají velmi poctivě, od nikoho „neopisují“, byť chování finančních trhů zohledňují. Samozřejmě, pokud ekonomiku postihne jedna nebo více neočekávaných událostí, roste pravděpodobnost, že prognóza nevyjde. O schopnost predikovat krize se ekonomové snaží již několik desetiletí, nicméně se ukazuje, že nepříliš úspěšně. Obvykle se podaří pomocí určitého zdokonaleného přístupu relativně uspokojivě vysvětlit krizi minulou, avšak ne až tak úspěšně krize budoucí. Souhrnně řečeno, na prognózy se určitě dále dívejme a berme je v potaz. Pamatujme si však, že krize předpovídat ekonomové neumí, a tak v turbulentních dobách jsou prognózovaná čísla více rozostřena.

Tomáš Havránek, profesor ekonomie z Univerzity Karlovy, tvrdí, že kvůli vysoké míře inflace v posledních letech ČNB „ztratila velkou část své domácí i mezinárodní reputace, kterou předtím desítky let pracně budovala“. Lze nějak kvantifikovat důsledky této ztráty kredibility tuzemské měnové autority?

Nemyslím si to. Obecně jistě platí, že reputace se dlouhé období buduje a lze ji velmi rychle ztratit, což platí jak pro centrální banku, tak i pro firmu či kohokoli z nás, ale toto neplatí pro poslední inflační tsunami. Nejprve bychom si totiž museli být jisti, že ČNB vybočovala v neúspěšnosti předpovědět inflační vlnu. Tedy museli bychom vyhodnotit, zda nepřesnost prognóz ČNB byla vyšší, podobná, nebo třeba nižší oproti ostatním centrálním bankám nebo jiným institucím typu ministerstev financí a podobně.

Odhadnout ztrátu kredibility pro praktické provádění měnové politiky až tak velký smysl nemá, z pohledu akademika by mě to však zajímalo. Nepřímo ale můžeme míru eroze kredibility centrální banky vidět na vývoji inflačních očekávání. Míra blízkosti dvouprocentnímu inflačnímu cíli odráží víru tazatelů – domácností, manažerů firem či analytiků finančních trhů – ve schopnost centrální banky dosahovat svého zákonem stanoveného cíle, obvykle cenové stability. Vývoj inflačních očekávání se samozřejmě v reakci na inflační vlnu viditelně zvýšil, nějakou dobu ještě potrvá, než se zase usadí na dvou procentech.

Míra inflace vzrostla napříč zeměmi celého světa až k úrovním z 90. let minulého století, což bylo období, kdy centrální banky přešly na režim inflačního cílování, aby míru inflace dlouhodobě zmírnily. Nabízí se proto otázka, zda poslední inflační periodu do určité míry nechápat jako selhání tohoto režimu jako takového? Není nasnadě nyní uvažovat o přechodu k jinému systému monetární politiky? A pokud ano, který konkrétně by to měl být?

Inflační cílování považuji stále za nejlepší měnověpolitický režim. Standardní alternativy jsou cílování měnového kurzu nebo peněžní zásoby, modernější alternativou se pak stalo cílování cenové hladiny.

Fixace měnového kurzu může fungovat po delší dobu celkem dobře. Okolními příklady jsou pobaltské země nebo Bulharsko. Je však zapotřebí si uvědomit, že země s fixním měnovým kurzem je omezena, stejně jako jiné státy s jinými měnověpolitickými režimy, tzv. „nesplnitelnou trojicí“, častěji mezi ekonomy známou v původním anglickém označení „impossible trinity“. Země nemůže mít fixní měnový kurz, volný pohyb kapitálu a nezávislou měnovou politiku, a tak kouzlo fixace měnového kurzu trochu vyprchává.

Cílování peněžní zásoby, tedy množství peněz v ekonomice, zase naráželo na problém nesrozumitelnosti nejen pro nás jako občany, ale i pro ekonomické analytiky. To, co vyjadřuje pojem inflace, ví téměř každý občan. Co je růst agregátu M2 nebo M3, vědí jen zasvěcení. Ale problémů s nastavováním měnové politiky podle měnových agregátů je mnoho, to žel jde nad rámec našeho rozhovoru.

Bývalý guvernér ČNB Zdeněk Tůma na XXX. valném shromáždění Učené společnosti ČR uvedl následující: „Po více než dvaceti letech existence eura by mělo být k dispozici již dost empirické evidence pro jednoznačné závěry ohledně přínosů eurozóny. Nicméně zdá se, že navzdory poznatkům za dané období základní otázkou i nadále zůstává, zda jde o hru s nulovým součtem, anebo zda euro skutečně přineslo pozitivní efekty v podobě lepší cenové stability a vyššího ekonomického růstu.“ Vy se euru a obecněji evropské ekonomické integraci akademicky věnujete dlouhodobě. Bylo tedy přijetí eura pro státy současné eurozóny dle vašeho názoru dosud přínosné, či nikoli?

Souhlasím se Zdeňkem Tůmou, že v této otázce nemáme stále zřetelně jasno. Osobně si myslím, že přínosy malinko vítězí. Přínosy by mohly být zřetelnější, pokud by fiskální disciplína evropských zemí byla vyšší a odpovídala kritériím, která jsou pro země usilující o vstup do eurozóny. To jsem se pokoušel popsat v blogovém příspěvku Euro a my: několik poznámek ke čtvrtstoletí eurozóny, který je dostupný na webových stránkách ČNB.

Je sice pravda, že současná eurozóna je se svými 20 členy zřejmě již vzdálena optimální měnové unii, jak o ní přemýšlel zakladatel tohoto konceptu, nositel Nobelovy ceny Robert Mundell a jeho žáci. Kdyby však nebylo euro, podnikatelé by se mnohem více museli zajišťovat proti kurzovému riziku, cenová transparentnost by byla nižší – ještě jsem zažil italské liry a přepočty mezi rakouským šilinkem a německou markou při cestách na lyže. Centrální banky by také mohly podléhat pokušení o tzv. konkurenční oslabení měny, neměli bychom třeba druhou nejrozšířenější rezervní měnu a tak dále.

Je však otázkou, zda lze dlouhodobě skončit na půli cesty, tj. mít měnovou integraci bez fiskální a politické unie. To bude ještě dlouhý proces, přece jen je zde mezi zeměmi hodně odlišností, které budou dlouho bránit vytvoření „Spojených evropských států“, tedy jisté obdoby USA.

Podle předsedy Národní rozpočtové rady a bývalého viceguvernéra ČNB Mojmíra Hampla platí, že každá země eurozóny měla svůj vlastní příběh – historický, geopolitický, a nikoli nutně ekonomický důvod, proč se rozhodla do této měnové unie vstoupit. Tak například Slovinsko chtělo promptním přijetím eura v roce 2007 demonstrovat, že nepatří k chaotickému západnímu Balkánu. Dalším příkladem je Slovensko, které se v 90. letech minulého století potýkalo se značnou nedůvěrou mezinárodních trhů a nestabilitou vlastní měny, což tamní občany přimělo k poptávání přijetí eura. Otázka tedy zní, zda má i ČR nějaký takový příběh neboli jakýsi fundamentálnější důvod pro opuštění české koruny.

Souhlasil bych s Mojmírem Hamplem, že tento vlastní příběh byl pro každou zemi podstatný. Ten náš byl v řadě aspektů podobný sesterskému Slovensku, byť jsme takovou nestabilitu ve vlastní měně nezažili, ačkoliv měnové turbulence na konci května 1997 také nebyly pro českou měnu a řízení měnové politiky jednoduché. Dokonce mám stále v počítači uložen soubor s návrhem zákona o ČNB harmonizující vstup ČR do eurozóny vzniklý pár let po našem vstupu do EU. Nicméně i ten náš vlastní příběh spolu s příběhem celé Evropy se postupně dále tvoří.

Koruna již delší dobu nevykazuje trendové posílení, růstový model české ekonomiky se postupně vyčerpal, jsme kromě Polska obklopeni zeměmi platícími eurem, spontánní euroizace nabírá na síle, když více než polovina nových úvěrů podnikům je poskytovaná v eurech. V nedávné analýze, kterou jsem s kolegy z ČNB připravil do tzv. Analýz sladěnosti, pravidelně vyhotovovanému dokumentu ČNB, jsme ekonometricky prokázali, že oslabení kurzu koruny dlouhodobě nevede ke konkurenční výhodě pro českou ekonomiku.

Na druhou stranu česká měnová politika a ČNB mají dlouhodobě opravdu vysokou mezinárodní reputaci, lidé naší měně věří a v krizových letech vždy obstála. Jde tedy primárně o politické rozhodnutí, které by mělo reflektovat jak ekonomický příběh Česka, tak i širší mezinárodně-ekonomické souvislosti. Pokud by politické rozhodnutí bylo kladné, pak bych se přimlouval za stanovení dne D, jak by řekl generál z Normandie, a tomu přizpůsobil další kroky.

Někdejší guvernér Bank of England, centrální banky Spojeného království, Mervyn King tvrdí, že „euro již není prostředkem k dosažení cíle, ale cílem samotným“. Domníváte se také, že se z diskuse o adopci eura již poněkud vytratila racionalita ekonomických argumentů?

Rozumím názoru Mervyna Kinga, ale ta racionalita ekonomických argumentů se trochu vytratila z toho důvodu, že přínosy a náklady jsou si velmi blízké. V těchto diskusích se někdy zapomíná na to, že i samotné provádění měnové politiky také něco stojí.

Kladu si spíše otázku, zda je zde do budoucna, řekněme v horizontu 20 až 30 let, dále prostor pro opravdu nezávislou měnovou politiku malých otevřených ekonomik. A těch je ve světě drtivá většina.

Globální finanční podmínky jsou do velké míry určovány americkým Fedem, druhým nejvýznamnějším hráčem je Evropská centrální banka, role Číny roste. Uvidíme, co ekonomický vývoj přinese. Každopádně i z britské zkušenosti vidíme, že je lepší se bavit o správném načasování vstupu do eurozóny než erodovat diskusi opačným směrem, který by vedl k czexitu, tedy vystoupení z Evropské unie. To by mělo pro české hospodářství fatální následky.