ČNB: Měnová politika Čínské centrální banky

Čínská měnová politika představuje komplexní systém, v němž centrální banka sleduje řadu cílů. Významnou roli hraje otázka stability kurzu čínské měny renminbi, a to zvláště v kontextu aktuálních globálních ekonomických výzev. Čína se v rámci plánovaného hospodářství, jehož je centrální banka součástí, aktivně snaží najít rovnováhu mezi podporou domácí ekonomiky a řešením potenciálních problémů vyplývajících z pohybu mezinárodních kapitálových toků. Tanec mezi liberalizací a udržením kontroly tak definuje čínskou měnovou politiku. Tento článek hodnotí její vývoj a zároveň poskytuje srovnání s vyspělými tržními ekonomikami.^[1]

Vyšlo jako Téma pod lupou v publikaci Monitoring centrálních bank – prosinec 2023 (pdf, 785 kB).

---

Čína zaujímá pozici druhé největší ekonomiky na světě. Vliv čínské ekonomiky se zvlášť výrazně projevil například během pandemie covid-19. Narušení globálních dodavatelských řetězců během pandemie pramenilo zejména z omezeného vývozu z Číny a mělo za následek negativní dopady na nabídku a výrobu v mnoha zemích. V kontextu velikosti čínské ekonomiky je tak otázka fungování čínské měnové politiky relevantní i pro ostatní ekonomiky.^[2]

PBC a měnověpolitické cíle

Funkce PBC (externí odkaz) jsou stanoveny v Zákoně Čínské lidové republiky o Čínské lidové bance z roku 2003 a patří mezi ně mimo jiné měnová politika, řízení oběživa, regulace finančních trhů, finanční stabilita, stabilita měny atd. Základním cílem je „zajištění stability měny^[3] a podpora ekonomického růstu“. Klíčový vliv na řízení a směřování PBC má stranický tajemník (Chinese Communist Party Committee Secretary), nominovaný předsedou Státní rady, nikoliv guvernér. Nicméně aktuálně Pan Gongsheng zastává tyto posty souběžně.

Komise pro měnovou politiku (MPC) vznikla v roce 2000 a jejím úkolem je diskutovat a navrhovat: (i) změny v měnovém postoji, (ii) cíle měnové politiky, (iii) používání měnových nástrojů, (iv) opatření na koordinaci makroekonomické politiky. Jones a Bowman (2019) popisují, že organizační struktura MPC se drží mezinárodních norem, ačkoli její pravomoci jsou relativně omezené – jedná se jen o poradní orgán pro tvorbu měnové politiky. Složení MPC je stanoveno Státní radou a v současné době zahrnuje 14 členů. MPC se schází čtvrtletně a zápis z jednání a doporučení rozhodnutí jsou předávány Státní radě, která rozhodnutí schvaluje. Na rozdíl od většiny centrálních bank vyspělých ekonomik tedy čínská MPC není nezávislým výkonným orgánem. Podkladem pro jednání MPC je Zpráva o měnové politice, která shrnuje vývoj čínské ekonomiky za předchozí čtvrtletí a navrhuje další kroky v měnové politice. Součástí je také kvalitativní popis očekávaného budoucího vývoje. Ve Zprávě však nelze najít kvantitativní prognózu, jak je tomu zvykem u centrálních bank vyspělých ekonomik.

Hlavní nástroje měnové politiky

Oproti vyspělým ekonomikám využívá Čína širší soubor nástrojů měnové politiky k dosažení svých cílů. Měnová politika vyspělých ekonomik obvykle klade důraz především na cenové nástroje, v první řadě úrokové sazby. Avšak v případě čínské ekonomiky (charakterizované státním vlastnictvím bank a firem) je používán systém nástrojů, který kombinuje jak cenové^[4] a objemové tržní nástroje, tak i netržní nástroje:

• sazby pro operace na otevřeném trhu (OMO): OMO operace jsou prováděny na pravidelné bázi s cílem korigovat likviditu na bankovním trhu. Zahrnují operace s pokladničními poukázkami PBC (repo, reverzní repo), přičemž jejich výnos lze považovat za měnověpolitickou sazbu. Klíčová OMO sazba je 7denní reverzní repo sazba, která ovlivňuje krátkodobé úrokové sazby, jako například repo sazbu na mezibankovním trhu DR007.
  • Úrokový koridor: PBC udržuje krátkodobé úrokové sazby v definovaném rozmezí pomocí úrokového koridoru, kde sazba standing loan facility (SLF) slouží jako horní hranice a úroková sazba z přebytečných rezerv jako dolní hranice.
  • Dodatečné zápůjční facility – zejména medium-term lending facility (MLF): sazba MLF je jednoletá úroková sazba centrální banky, která spolu se 7denní reverzní repo sazbou tvoří celkový systém měnověpolitických úrokových sazeb. Udává cenu střednědobých prostředků, za které si bankovní systém půjčuje od centrální banky. Od roku 2019 zavedla PBC strukturovaný přístup k operacím MLF, které provádí jednou měsíčně. V roce 2018 PBC zavedla program TMLF (Targeted MLF), dostupný po dobu 3 let, s cílem podpořit poskytování úvěrů mikro a malým podnikům. Příslušná sazba byla o 15 bazických bodů nižší než sazba MLF.
• Devizové intervence: Čína také využívá intervence na devizovém trhu, kterými ovlivňuje měnový kurz. Role kurzu v měnové politice je popsána detailněji níže.
• Window guidance: netržní nástroj, typický zejména pro čínskou a také japonskou měnovou politiku. Spočívá ve „vedení“ (formou směrnic) finančních institucí k poskytování a alokaci úvěrů v souladu s oficiálními (vládními) cíli. Jones a Bowman (2019) konstatují, že PBC si tímto nástrojem udržuje silný vliv jak na objem úvěrů poskytovaných bankovním systémem, tak na sektory, které mohou získat úvěrové financování. Nicméně v posledních Zprávách o měnové politice tento nástroj není nijak zmíněn, používá se pouze příležitostně.
• Povinné minimální rezervy (PMR): změnou sazby PMR je PBC schopna ovlivnit mezibankovní likviditu a dostupnost finančních prostředků a snaží se tak ovlivňovat úvěrovou aktivitu bank. PBC využívá víceúrovňový systém sazeb PMR, ve kterém zohledňuje faktory jako velikost banky, složení jednotlivých bankovních úvěrů nebo finanční stabilitu.

Rámec měnové politiky PBC

Zpracováno na základě Jones a Bowman (2019), Das a Song (2023).
* Total Social Financing (TSF) zahrnuje bankovní úvěry, nebankovní formy zprostředkování úvěrů (např. svěřenecké a svěřené půjčky) a emise na kapitálovém trhu.

Transmisní mechanismus

Při popisu transmisního mechanismu čínské měnové politiky je na místě zmínit některé faktory, které tuto analýzu komplikují. Za prvé, čínský měnový rámec je komplexní a není zcela transparentní ohledně několika aspektů, včetně některých nástrojů měnové politiky. Za druhé, institucionální prostředí pro tvorbu makroekonomické politiky, kde Státní rada působí jako konečný orgán pro rozhodování, vede k vysoké míře koordinace mezi měnovou a fiskální politikou (Das a Song, 2023). Nemalý význam má také provázanost měnové politiky s bankovním dohledem a oblastí finanční stability či dohody s bankami (v řadě případů vlastněných státem). Dohled má například rozhodující pravomoc určit, komu bude poskytnut úvěr, kdo naopak může ohlásit bankrot, atp. Hlavním jednotícím prvkem těchto politik je zajišťování celkové stability.

Navzdory tomu Das a Song (2023) uvádějí, že se měnová politika stále více přenáší prostřednictvím úrokových sazeb, které mají nyní větší vliv na rozhodování podniků a domácností než měnové agregáty. Tuto tendenci potvrzují i Jones a Bowman (2019), kteří konstatují, že přenos šoků krátkodobých repo sazeb na ceny aktiv a reálnou ekonomickou aktivitu je silnější ve srovnání se šoky měnových agregátů. Čína se ale výrazně odlišuje od vyspělých ekonomik v transmisi efektu měnověpolitických nástrojů na inflaci. PBC například nedisponuje nezávislými nástroji a nemá nastavenou jasnou nominální kotvu, jak je tomu zvykem v rámci měnové politiky vyspělých ekonomik, a dle zmíněného článku je vliv úrokových sazeb na inflaci omezený.

Měnový kurz jako nástroj čínské měnové a exportní politiky^[5]

Od července 2005 je oficiálně zavedený režim řízeného plovoucího kurzu renminbi (RMB nebo CNY, vyslovuje se žen-min-pi), v realitě se však dlouho jednalo o tzv. posuvné zavěšení (crawling peg) vůči americkému dolaru. Tento režim umožňoval pomalé posilování čínské měny až do července 2015, s výjimkou dvouletého období po začátku světové finanční krize, kdy byl kurz udržován stabilní. Čína v období mezi lety 2005 a 2014 intenzivně intervenovala na devizovém trhu, aby zmírnila posilování měny, přičemž devizové rezervy vzrostly ze 733 miliard USD v červenci 2005 na nejvyšší hodnotu 3,99 bilionu USD v červnu 2014. Nálada na trhu se v roce 2014 obrátila směrem k pocitu, že je renminbi nadhodnocený, a vznikaly tlaky na odliv kapitálu. S cílem omezit znehodnocování kurzu vůči americkému dolaru se v létě 2014 devizové intervence změnily na prodej rezerv, což sice zajistilo stabilitu tohoto kurzu, ale tlaky na odliv kapitálu zůstaly silné. Nicméně v efektivním vyjádření renminbi posílil od konce roku 2013 do července 2015 o 14 %. Během tohoto období se tak zpomalil vývoz a také celkový růst ekonomiky (Das, 2019).

V srpnu 2015 byla oznámena (externí odkaz) změna mechanismu stanovení centrální parity (kolem které je umožněna určitá fluktuace) mezi renminbi a americkým dolarem. Před touto změnou PBC v podstatě libovolně stanovovala paritu a rozdíl mezi hypotetickým tržním a oficiálním kurzem se odrážel ve změnách devizových rezerv. Po změně začala PBC při stanovování parity zohledňovat tržní kurz z předchozího dne, zvýšil se tedy vliv tržních sil na hodnotu kurzu. V této souvislosti došlo k náhlému posunutí centrální parity níže. Čínská vláda tuto depreciaci prezentovala jako krok k větší flexibilitě renminbi,^[6] současně však mohla slabší měna podpořit klesající vývoz v důsledku slabé zahraniční poptávky.^[7] V tomto období docházelo také k urychlenému odlivu kapitálu (Das, 2019).

Graf 1 – Vývoj kurzu USD/RMB (2000-2023)

Zdroj: FRED.

V tomto kontextu lze také zmínit složení devizových rezerv, které PBC sice detailně nezveřejňuje, ale některé aspekty jsou patrné. V září 2023 Čína držela přibližně 10 % (externí odkaz) celkového objemu zahraničního vládního dluhu USA, což ji řadí na druhé místo mezi držiteli po Japonsku. Zjevná je snaha o diverzifikaci, což aktuálně ilustruje kontinuální růst rezerv zlata již dvanáctý měsíc v řadě. Tato strategie je v souladu s trendem, kdy i řada dalších centrálních bank zvyšuje své zásoby zlata, aby zvýšila diverzifikaci aktiv, zajistila se proti geopolitickým rizikům a snížila závislost na americkém dolaru (externí odkaz).

Měnová politika během pandemie covid-19

V reakci na pandemii PBC přijala několik opatření (externí odkaz) s cílem přímo podpořit reálnou ekonomiku. Jednalo se například o poskytování speciálních úvěrů centrální banky ve výši 300 miliard RMB. PBC také poskytla úvěry spolu s nižšími úrokovými sazbami ve výši 1,8 bilionu RMB na podporu mikro a malých podniků (MMP) a také rozvoje venkova. Tyto měnověpolitické nástroje pomáhaly přímo odvětvím ekonomiky postiženým pandemií. Byly také zavedeny další dva nástroje: jeden umožňující odklad splácení tzv. inkluzivních půjček pro MMP, a druhý byl plán podpory pro tzv. inkluzivní úvěry MMP. Cílem nebyla pouze okamžitá finanční pomoc, ale i zlepšení účinnosti strukturálních nástrojů měnové politiky přispívající k cílenější podpoře mikro, malých a středních podniků.

Současný stav ekonomiky a nastavení měnové politiky

Výkon čínské ekonomiky byl po postcovidovém otevření spíše nevýrazný, nicméně ve 3. čtvrtletí meziroční růst HDP zrychlil na 4,9 % a překonal tak očekávání analytiků. Pozitivně působil zejména dopad vládních stimulačních opatření. Vzhledem k utlumené zahraniční poptávce v posledních měsících docházelo k poklesu čínského vývozu, naopak dovoz rostl. Čínská ekonomika se ocitla v deflaci, když meziroční spotřebitelská inflace v říjnu dosáhla -0,2 % a v listopadu dále poklesla na -0,5 %.^[8] V posledních letech se Čína také potýká s krizí na trhu s nemovitostmi (externí odkaz).^[9] V roce 2020 totiž vláda zasáhla kvůli rychlému zadlužování developerů a stanovila přísné limity pro tři klíčové ukazatele zadlužení. To vedlo ke zpomalení nebo pozastavení mnoha projektů a v některých případech k bankrotu developerských společností. Nemovitostní krize má dopady na kvalitu úvěrových portfolií bank a na hospodaření provinčních vlád a municipalit. Kromě toho se zvyšuje nezaměstnanost mezi mladými lidmi (v červnu 2023 dosáhla 21,3 %).

Vzhledem k aktuálnímu stavu ekonomiky PBC v posledních měsících měnovou politiku uvolňuje. V letošním roce již dvakrát snížila požadavek na povinné minimální rezervy, vážený průměr sazby PMR pro finanční instituce se nyní nachází na úrovni 7,4 % (externí odkaz). V posledních měsících PBC poskytla bankovnímu systému výrazné likviditní injekce prostřednictvím jednoleté MLF. V listopadu se jednalo o prostředky v čisté výši 600 miliard renminbi, což představuje největší střednědobou injekci likvidity od roku 2016. Zároveň MLF úrokovou sazbu ponechala beze změny na 2,50 %. Co se týče OMO operací, 7denní reverzní repo sazba je nyní na 1,80 %. V tomto kontextu má renminbi v letošním roce depreciační tendenci, také z důvodu širšího úrokového diferenciálu – v USA i dalších významných ekonomikách zůstávají zvýšené sazby. Zkušenosti z let 2014–2015 však vzbuzují obavy, že prudké oslabení měny by mohlo způsobit masivní odliv kapitálu. PBC si tedy přeje udržet stabilitu své měny a v této souvislosti přijímá konkrétní opatření. I přesto, že se centrální parita směnného kurzu renminbi vůči dolaru každý den stanovuje na základě tržních sil, banka má možnost přidat tzv. proticyklický faktor (externí odkaz). Tímto způsobem může banka každý den nastavit centrální paritu kurzu o něco silnější. Dále se snaží podpořit renminbi i tím, že snižuje likviditu mimo pevninskou Čínu,^[10] což znesnadňuje spekulantům půjčování renminbi k jeho prodeji. Podle Wang et al. (2023) PBC tímto způsobem získala zpět kontrolu nad hodnotou renminbi, ovšem na úkor tržního stanovení směnného kurzu a internacionalizace své měny. Navíc intervence působí opačným směrem než uvolňování ostatních nástrojů měnové politiky.

Graf 2 – Mezibankovní repo sazba DR007

Zdroj: Bloomberg.

Graf 3 – Vývoj HDP a inflace

Pozn. Meziroční růst reálného HDP, roční data.
Meziroční celková inflace, čtvrtletní data.
Zdroj: World Bank a FRED.

Výzvy a výhled do budoucna

Z dlouhodobého pohledu Čína čelí vážným výzvám na domácí půdě, jako je stárnutí populace, propast mezi venkovem a městy, naddimenzovaná výstavba veřejné infrastruktury, nedostatečně rozvinutý finanční systém, nedostatek inovací nebo závislost na fosilních zdrojích energie. Kromě toho se vnější geopolitické vztahy Číny s řadou významných partnerů zhoršily, což vede k rostoucím obchodním a investičním bariérám na obou stranách. Podle Yoshina a Miyamota (2019) má postupné stárnutí populace a snižující se podíl pracujícího obyvatelstva za následek klesající efektivitu měnové a fiskální politiky.

Co se týče potenciálních směrů čínské měnové politiky, ve značně pokročilé fázi je vývoj digitální měny (CBDC). PBC je mezi ostatními centrálními bankami lídrem z hlediska aplikací a rozsahu použití digitální měny. Na rozdíl od západních ekonomik je v případě Číny ve hře nahrazení hotovosti digitálním renminbi spíše než její pouhé doplnění. Také motivace ke vzniku CBDC se od jiných ekonomik liší: kontroverze (alespoň z vnějšího pohledu) vzbuzuje otázka vyšší kontroly obyvatelstva, jistou motivaci pro zavedení digitálního renminbi představuje také snaha o zvýšení globálního významu čínské měny. Dosud se digitální měna používala zejména pro domácí maloobchodní platby (externí odkaz) a její podíl na celkovém oběživu je zatím zanedbatelný, ale rozsah jejího využití stále narůstá. Další fáze (externí odkaz) jejího vývoje zahrnuje integraci do velkoobchodních bankovních transakcí a přeshraničních plateb.

Postupná liberalizace?

S některými implementačními prvky (např. koridorem pro základní úrokové sazby) se čínská měnová politika stále více přibližuje vyspělým ekonomikám, neboť pokračuje v přechodu od měnověpolitického systému založeného na objemových nástrojích k systému s cenovými nástroji (Jones a Bowman, 2019). Das a Song (2023) přibližují, že liberalizace úrokových sazeb byla v podstatě dokončena odstraněním stropu na vkladové sazby v roce 2015. I když finanční systém zůstává převážně bankovně orientovaný, vláda provádí opatření na rozvoj finančních trhů, včetně otevření čínského trhu s dluhopisy. Podle Schipke et al. (2019) to implikuje, že kapitálové trhy budou v budoucnu hrát relativně větší roli v rámci alokace úspor a investic.

Na druhé straně Kawai a Liu (2015) tvrdí, že došlo ke snížení autonomie měnové politiky, která je omezena klesající účinností kontroly kapitálu a rigidním kurzovým režimem. Jones a Bowman (2019) dále poukazují na to, že tok úvěrů v Číně stále ovlivňuje občasné používání administrativních pokynů (window guidance) ze strany vlády. Autoři zároveň shrnují, že i když se měnová politika v Číně v průběhu let výrazně vyvíjela, stále se od vyspělých ekonomik liší. S ohledem na politický režim, institucionální uspořádání a opatření, která Čína přijímá v oblasti ekonomického rozvoje, se zdá, že pravděpodobnost další konvergence v režimu měnové politiky není vysoká.

Závěr

Čínská měnová politika je charakterizována řadou cílů, kterých se snaží dosáhnout, a rovněž poměrně širokým souborem nástrojů, a to včetně nástrojů netržních. Čína nemá jasně nastavenou nominální kotvu a vliv úrokových sazeb na inflaci je pouze omezený. Důležitou roli hraje kurz renminbi, který čínská PBC svými intervencemi dlouhodobě významně ovlivňuje (ačkoli od roku 2015 mají tržní síly na hodnotu kurzu větší vliv než v předešlých letech). Centrální banka navíc nemá měnovou politiku plně pod kontrolou – rozhodnutí podléhají schválení Státní radou.

V současnosti čínská ekonomika čelí mnoha výzvám, včetně trvající krize na realitním trhu, zhoršující se globální poptávky a rostoucí nezaměstnanosti, které ovlivňují celkovou ekonomickou aktivitu. Z dlouhodobějšího pohledu představuje nelehkou výzvu pro čínskou ekonomiku i tamní měnovou politiku mimo jiné nepříznivý demografický vývoj.

Navzdory postupné evoluci měnové politiky zůstávají rozdíly mezi čínskou měnovou politikou a jejími protějšky z vyspělých ekonomik výrazné. Navíc s ohledem na politický režim a na konkrétní kroky ze strany čínských autorit je další konvergence v režimu měnové politiky nepravděpodobná. To poukazuje na specifičnost a individuálnost cesty, kterou Čína volí ve svém úsilí o udržení stability a úspěšný ekonomický rozvoj.

Literatura

Ahmed, R. (2021). Monetary policy spillovers under intermediate exchange rate regimes. Journal of International Money and Finance, 112, 102342. (externí odkaz)

Chen, Y., Liu, D., & Zhuang, Z. (2023). The spillover effects of China's monetary policy shock: Evidence from BaR countries. Emerging Markets Review, 55, 100952. (externí odkaz)

Das, M. S. (2019). China’s evolving exchange rate regime. International Monetary Fund. (externí odkaz)

Das, S., & Song, W. (2023). Monetary policy transmission and policy coordination in china. China Economic Review, 82, 102032. (externí odkaz)

Jones, B., & Bowman, J. (2019). China's evolving monetary policy framework in international context. Reserve Bank of Australia. (externí odkaz)

Kawai, M., & Liu, L. G. (2015). Trilemma challenges for the People's Republic of China. Asian development review, 32(1), 49-89. (externí odkaz)

Schipke, A., Rodlauer, M., & Zhang, L. (2019). China’s Bond Market: Characteristics, Prospects, and Reforms (p. 3—31). The Future of China’s Bond Market. International Monetary Fund. (externí odkaz)

Yi, G. (2021). China’s Interest Rate System and Market-based Interest Rate Reform. Journal of Financial Research, Issue 9. (externí odkaz)

Yoshino, N., & Miyamoto, H. (2019). How does population aging affect the effectiveness of monetary and fiscal policies? (No. 1064). ADBI Working Paper Series. (externí odkaz)

Wang, P., Ho, T., Liu, X., & Wu, S. (2023). China’s Trilemma: Exchange Rate Marketization, RMB Internationalization, and Exchange Rate Pricing Power. Borsa Istanbul Review. (externí odkaz)

---

^[1] Čínskou měnovou politikou a jejím vývojem v prvním desetiletí tohoto století se zabýval také článek v publikaci Globální ekonomický výhled duben 2011.

^[2] V měnověpolitickém kontextu byl rostoucí vliv Číny na světovou ekonomiku zkoumán například v nedávné studii Chen et al. (2023). Článek ukazuje, že čínský měnověpolitický šok má významné spillover efekty na makroekonomické a finanční proměnné ve dvaceti šesti zemích iniciativy Pásu a stezky (BRI) neboli Nové hedvábné stezky – čínské iniciativy zahrnující například infrastrukturní projekty s cílem rozvíjet propojenost mezi těmito zeměmi a Čínou.

^[3] Stabilita měny v sobě zahrnuje dvě dimenze: vnitřní (stabilita domácího cenového vývoje) a vnější (stabilní devizový kurz).

^[4] Systém úrokových sazeb podrobněji popisuje ve svém článku tehdejší guvernér Yi (2021).

^[5] Co se týče stability kurzu renminbi, dohled nad devizovými transakcemi zajišťuje State Administration of Foreign Exchange (SAFE, externí odkaz), orgán podřízený PBC. SAFE tak například uděluje povolení pro vývoz nebo dovoz kapitálu.

^[6] Ahmed (2021) tvrdí, že větší flexibilita renminbi po roce 2015 je motivována snahami o zvyšování globálního významu měny. Zároveň je podle něj také možné, že uvolnění vazby renminbi na americký dolar bylo urychleno probíhající obchodní válkou mezi USA a Čínou, ve snaze chránit se proti dopadům cel.

^[7] Viz Globální ekonomický výhled srpen 2015.

^[8] Více k aktuálnímu vývoji čínské ekonomiky viz Globální ekonomický výhled listopad 2023.

^[9] Dle odhadu Rogoff a Yang (2023, externí odkaz) podíl (včetně nepřímého vlivu) sektoru nemovitostí a výstavby infrastruktury na čínské ekonomice přesahuje v posledních letech 30 % HDP.

^[10] Ve snaze o internacionalizaci renminbi, při absenci plně liberalizovaného kapitálového účtu, zavedla Čína offshore trh s RMB, čímž vytvořila situaci „jedna měna, dva trhy“ (onshore CNY a offshore CNH v místech jako Singapur nebo Hongkong). Podle Wang et al. (2023) se teď ocitá v dilematu: zatímco měnové autority mohou obnovit kontrolu nad směnným kurzem na onshore trhu (utáhnout kontrolu směnného kurzu na onshore trhu nebo likviditu na offshore trhu), měly by si být vědomy, že taková opatření mohou přinést komplikace v procesu marketizace směnného kurzu a internacionalizace měny.