Vidíme jasné známky toho, že inflace klesá (Tomáš Holub)

 

Rozhovor s Tomášem Holubem, členem bankovní rady ČNB
Zdeněk Pavlík (Amundi FundCast 6. 10. 2023)

Tak dobrý den, pane docente, jsem moc rád, že jste si udělal čas na náš Amundi FundCast.

Dobrý den, děkuju za pozvání.

Já bych si dovolil na začátku našeho rozhovoru, řekněme, takovou zahřívací otázku, vy působíte jako člen bankovní rady České národní banky od prosince roku 2018. A což už je nějaký čas, jak vypadá takový den centrálního bankéře? Můžete nám to v krátkosti rozkrýt, prosím?

Já předpokládám, že to každý z nás má trošku individuální. Za sebe můžu popsat spíš týdenní režim. Odvíjí se od toho, že bankovní rada zpravidla jedná každý týden, byť navenek jsou nejvíce viditelná měnová jednání, která jsou osmkrát do roka. Ale řešíme i provozní záležitosti, finanční dohled, regulaci, takže skutečně každý týden musím přečíst pět, někdy ale i 15 materiálů na bankovní radu. To z velké části zabírá pondělí až středu, pak ve čtvrtek je jednání bankovní rady, v pátek většinou porady a takové to vyčištění si stolu před víkendem.

Když jsem hovořil o té bankovní radě, tak vás je sedm členů a z mého pohledu je to vlastně klíčová instituce, protože když to řeknu trochu s nadhledem, rozhoduje o úsporách, o penězích, o té české koruně našich občanů. Jaký je proces rozhodování v bankovní radě? Jak probíhá, případně jaké zdroje, možná i mimo sekci měnovou obecně nebo mimo ten analytický aparát, používáte pro rozhodování?

Hlavní analýzy k měnovému rozhodování skutečně dostáváme od měnové sekce, včetně doporučení, jak případně změnit nastavení nástrojů měnové politiky, ale k tomu máme vždy i názor od sekce bankovních obchodů, což jsou naši dealeři, od sekce finanční stability, od jednoho z poradců bankovní rady. Takže těch podkladů je několik. Na bankovní radě je vždy, aby zvážila, jaká jsou rizika budoucího výhledu, jestli se přikloní víc k prognóze, kterou nám dává sekce měnová, nebo k nějakým dalším úvahám a na základě toho se většinově hlasováním rozhodujeme.

Tady mě napadá ještě jedna věc, protože pokud se nepletu, tak v roce a půl se vyměnilo asi pět členů bankovní rady. Jestli došlo k nějaké změně, nebo to rozhodování je de facto ukotveno interním procesem České národní banky?

Ten proces vypadá pořád podobně, samozřejmě každý člen bankovní rady to má nastaveno trošku jinak, jak moc velkou váhu v tom svém rozhodování dává podkladům od sekce měnové, jak moc potom se spoléhá i na nějaké další zdroje a vlastní úvahy. Já tím, že jsem v minulosti skoro 15 let působil jako šéf měnové sekce, tak přirozeně kladu poměrně velký důraz na prognózy a analýzy, které nám kolegové dávají, ale vnímám to tak, že někteří členové bankovní rady tomu přikládají třeba trošku menší význam a rozhodují se trošku více podle sebe.

Jinými slovy, každý tam máte svůj názor, každý prostě vnášíte do toho jednání svůj pohled na danou věc. Třeba při rozhodnutí o úrokových sazbách.

Je to tak, je to kolektivní rozhodnutí na základě diskuze.

Když bankovní rada rozhoduje, tak nejčastěji rozhoduje o úrokových sazbách, protože to je ten hlavní nástroj, pomocí kterého se řídí cenová stabilita nebo inflace. Ten fenomén inflace je v posledních letech klíčový a my ho řešíme prakticky neustále. A teď, když si vezmu třeba poslední tři roky, jestli si v hlavě dobře pamatuju, průměrná inflace 2021 asi 4 %, kolem 15 % v roce 2022 - chápu Rusko, Ukrajina atd. A teď na rok 2023 myslím, že vaše prognóza říká kolem 11 % nebo 11,1 %. A teď laickým pohledem. Posluchači, kolegové se mě ptali, ta inflace je poměrně vysoká. A nabízí se trochu kritická otázka, byť logická, jestli dělá centrální banka dobře svou práci?

My rozhodně nemůžeme být s cenovým vývojem v posledních dvou letech spokojení, to je jasné. Situace se dostala do takového vývoje, kdy se rozhodně nejedná o cenovou stabilitu, za jejíž udržování jsme zodpovědní. Je potřeba si uvědomit, že tady nastala naprosto mimořádná kombinace šoků. Různé postcovidové poruchy. Nejen v české, ale ve světové ekonomice. Pak nastala válka na Ukrajině. A to skutečně vedlo k mimořádně silnému vzepětí inflace nejen u nás, ale i všude ve světě. Myslím si, že my si můžeme připsat jako dílčí zásluhu, že jsme na tu situaci začali reagovat poměrně včas a poměrně razantně. A teď už vidíme jasné známky toho, že inflace klesá. Pevně věříme, že začátkem příštího roku se dostaneme na nízké jednociferné hodnoty inflace, ideálně by to mělo být blízko našeho dvouprocentního cíle, byť kolem toho samozřejmě ještě existuje poměrně významná nejistota. Takže snad příští rok budeme konečně moci říct, že jsme zase relativně spokojeni s tím, jak se nám daří ten náš mandát naplňovat.

Mě v této souvislosti napadají ještě dvě myšlenky. V posledních měsících, nebo i možná pár let zpátky jsem se setkal s názory různých ekonomů, kteří říkají, že inflace je spíš nákladově orientovaná a dokonce, že třeba zvyšování úrokových sazeb byla chyba při krocení inflace. Že to zvyšuje náklady třeba přes úvěrový kanál firem. Jak vy se na to díváte, je tato myšlenka opodstatněná?

Nepochybně ty nákladové šoky byly výrazné. Je to víceméně to, co už jsem zmiňoval. Jak různé zádrhele v globálních dodavatelských řetězcích, tak prudké zdražení energií, ať už elektřiny nebo plynu v souvislosti s válkou na Ukrajině, to jsou mimořádně silné nákladové šoky. Ale jejich dopad a průsak, probublávání skrz ekonomiku závisely hodně i na domácím makroekonomickém prostředí, které v České republice umožnilo i určité projevy poptávkové inflace, minimálně v té první fázi. A reakce zpřísňováním úrokových sazeb je naprosto standardní. Takto měnová politika funguje a myslím si, že s tou výhodou pohledu rok, rok a půl zpátky vidíme, že skutečně ta dynamika inflace teď velmi výrazně brzdí. My jsme vždy upozorňovali, že přenos změn úrokových sazeb do inflace trvá rok, rok a půl, a to se, myslím, velice pěkně potvrzuje. Z tohoto pohledu nástroj úrokových sazeb i v tom nestandardním prostředí fungoval poměrně standardně.

A ta druhá myšlenka se vlastně týká trochu vás, protože není tajemstvím, že vy jste považován spíš za jestřába nebo tu jestřábí část křídla bankovní rady, jestli to takhle můžu říct. Kdybyste mohl, kdybyste sám rozhodoval o nastavení úrokových sazeb, třeba kde byste je dneska viděl? Jestli jsou tam, kde jsou, nebo možná by byly níž nebo spíš výše?

Já osobně se za jestřába nepovažuji, spíš jsem zastáncem poměrně flexibilní měnové politiky v tom smyslu, že když cítím potřebu zpřísňovat, tak jsem pro relativně výrazné zpřísňování. Ale ve fázi, kdy se posuneme do situace, kdy bude zase rozumné měnovou politiku uvolňovat, tak já s tím nebudu přehnaně váhat. Kdyby to bylo na mě, tak já bych na podzim roku 2022, případně brzy zjara roku 2023, zvýšil úrokové sazby ještě výrazněji někam do intervalu 8-10 %. Čímž bychom vlastně posilovali naši víru a víru zároveň i občanů, která je důležitá, v to, že se inflace v naší zemi nezahnízdí. Teď už bychom pozorovali ještě utlumenější cenový vývoj, než se to děje v realitě, a už bychom možná v tuto chvíli byli ve fázi snižování úrokových sazeb. Možná i pod tu aktuální úroveň sedmi procent. Takže spíš bych byl pro větší flexibilitu v reakci jak směrem nahoru, tak potom směrem dolů.

Jak vidíte do budoucna očekávaný vývoj úrokových sazeb? Já řeknu jeden konkrétní příklad, co jsem teď řešil s kolegyní. Ona má tři roky hypotéku za asi 1,5 %, její fixace je pětiletá, takže má ještě dva roky do doby, než bude refixovat a ona se mě ptala, jestli bude mít zase těch 1,5 %? Dostaneme se zase pod 2 %, anebo se musíme připravit na to, že tady budou delší dobu vyšší úrokové sazby?

Za mě hypotéka pod 2 % byl mimořádný extrém směrem k nízkým sazbám. To není normální situace. Řešili jsme období velice nízké inflace nejen v České republice, ale i celosvětově. Pak se měnová politika znovu výrazně uvolnila během covidu. Vaše známá měla zřejmě štěstí, že si brala hypotéku zrovna v této době. Ale to se pravděpodobně nebude jen tak opakovat. Nicméně na druhou stranu, pokud nastane to, v co věříme - že začátkem příštího roku bude inflace na nízkých jednociferných číslech, tak sedmiprocentní nastavení reposazby ČNB bude stále evidentněji a zřetelněji přehnaně přísné a bude potřeba zahájit postupný proces snižování sazeb. Pokud bude vaše známá refixovat za dva roky, má naději, že v té době už měnová politika bude z hlediska nominálního nastavení úrokových sazeb viditelně níž, a ta situace pro ni nebude tak nepříjemná jako u lidí, kteří refixují hypotéky teď. Ale rozhodně vzhledem k tomu, jak historicky nízkou tu sazbu měla, musí počítat s tím, že půjde výš.

Když se díváme do budoucnosti a na úrokové sazby. Mě teď napadá měnověpolitické zasedání. Vaše bylo v září, stejně zasedal FEDu a i Evropské centrální banky a tam mi přišlo, že jejich rétorika byla, jako kdyby si vzpomněli na sedmdesátá léta. Ta rétorika byla, my fakt budeme držet vyšší úrokové sazby po delší dobu. Dá se tato logika aplikovat i na uvažování centrální banky?

Zdá se, že větší centrální banky se zvyšováním úrokových sazeb možná i trošku zaspaly a teď skutečně je ta jejich strategie držet úrokové sazby tam, kde jsou, po delší dobu. My přece jenom máme výhodu, že jsme dříve začali zvyšovat, takže si já dovedu představit i dřívější započetí fáze snižování úrokových sazeb, ale určitě budeme s těmito bankami sdílet to, že úrokové sazby jen tak rychle neklesnou na ty velice nízké úrovně, kde byly v předchozích dvou dekádách.

Takže já si možná udělám závěr, když tak mě, prosím, opravte - budete bedlivě sledovat vývoj, co se děje v ekonomice, trh práce, inflační tlaky, případně inflační očekávání, ale jste připraveni spíš ty úrokové sazby snižovat? Možná už začnete v prosinci? Vy jste se dokonce sám vyjádřil, že možná raději menší snížení tento rok než větší skokové v případě dalšího roku, jestli to říkám správně?

Vyloučit nemůžeme, že se snižováním úrokových sazeb začneme už v letošním roce. Pak pro nás samozřejmě budou klíčová čísla o vývoji inflace v lednu, v únoru. Podle toho uvidíme, jak proběhlo obvyklé přecenění zboží a služeb začátkem roku, jestli bylo ve standardním rozsahu, nebo jestli se nám přece jenom ta zvýšená inflace v ekonomice uhnízdila trošičku více, než bychom si přáli. Pokud to lednové, únorové přecenění bude příznivé z hlediska plnění našeho dvouprocentního inflačního cíle, tak pak cesta úrokových sazeb směrem dolů bude poměrně jasně otevřená, aspoň z mého pohledu.

Druhým klíčovým nástrojem při rozhodování centrální banky je měnový kurz. Jsme pořád malá otevřená ekonomika a máme nezávislou měnovou politiku. Jak vlastně vnímáte riziko, že by vyšší cena ropy, případně cena benzínu a nafty potom u benzínových pump a slabší kurz koruny mohly narušit scénář potenciálního snižování úrokových sazeb?

Tyto faktory spíš nabádají k opatrnosti z hlediska načasování a rychlosti prvních kroků se sazbami směrem dolů. Jsou to dílčí proinflační rizika naší prognózy. Na druhou stranu u mzdového růstu v ekonomice, který je důležitý pro střednědobější vývoj cen, se zatím zdá, že je spíš o něco umírněnější, než jsme my předpokládali, takže ta ropa by to neměla úplně zvrátit. Ale může se projevovat na inflačních číslech v nejbližších měsících tím nepříznivým směrem.

V té souvislosti mě napadá, jestli by se třeba centrální banka opět pustila do intervencí a posilování kurzu koruny vůči euru?

Z mého pohledu jsou intervence skutečně mimořádný nástroj a mělo smysl bojovat jimi proti oslabení kurzu v situaci, kdy inflace nám atakovala skoro 20 % a kdy my jsme nechtěli, aby slabá koruna přilila další olej do toho inflačního požáru. Teď jsme v situaci, kdy inflace zřetelně klesá, jsme přesvědčeni, že bude klesat dál a ty dílčí výkyvy kurzu, které jsme zaznamenali v poslední době, ten příběh nenarušují. Nejsou tím, co by mělo vyvolat bezprostřední intervenční reakci centrální banky, byť samozřejmě do budoucna nevylučujeme, že v případě silných výkyvů ohrožujících cenovou nebo finanční stabilitu bychom ten nástroj byli připraveni znovu použít.

Jedna věc ještě k měnové na politice, s dovolením. Ta se týká nedávného rozhodnutí o zrušení úročení povinných minimálních rezerv. To začalo, myslím, platit na začátku října. Já se přiznám, že jsem si to hledal na webových stránkách České národní banky a tam byla informace, že chcete zvýšit efektivitu měnové politiky. Necituji přesně. Můžete nám osvětlit, v čem to spočívá? Co jsou to povinné minimální rezervy a co si od toho kroku slibujete?

Povinné minimální rezervy jsou v podstatě likvidní peníze, které musí mít komerční banky uloženy na něčem jako je běžný účet v centrální bance. Víceméně slouží pro hladký průběh platebního styku mezi bankami. My jsme je v minulosti úročili repo sazbou, což je aktuálně 7 %. Teď jsme řekli, že tato část úložek komerčních bank v centrální bance bude neúročená. Určitě nečekáme, že by to zvýšilo efektivitu měnové politiky, ale nijak jí to nenaruší. Úrokové sazby na trhu mezi bankami se budou dále odvíjet od nastavení naší repo sazby, což je ten hlavní nástroj. Na tom se nic nemění. Nicméně pro nás se to provádění měnové politiky dílčím způsobem zlevní, protože ty povinné minimální rezervy jsou teď řádově 120 miliard korun, takže při sedmiprocentní nominální úrokové sazbě Česká národní banka na tomto ušetří cca osm miliard ročně. Ale samozřejmě s tím, jak do budoucna začnou úrokové sazby klesat, úspora se adekvátně tomu bude také snižovat.

Teď, jak to říkáte, tak to vlastně není nijak zásadně velká částka z pohledu třeba celého bankovního sektoru. Mě třeba napadalo, že by banky mohly reagovat tím, že začnou snižovat úročení na spořicích účtech, protože ten příjem by jim vypadnul.

To není zásadní částka, protože celkový objem likvidity, který mají banky uloženy v ČNB dominantně prostřednictvím repo operací, je řádově vyšší a my bankám při aktuální úrovni sazeb platíme kolem 170, 180 miliard ročně. Takže vůči tomu je těch osm miliard pro nás jenom dílčí úspora.

Já bych si teď dovolil, blížíme se k závěru rozhovoru, dvě nebo tři otázky z naší investiční branže. A možná to vezmu na příběhu devizových rezerv, protože v roce 2013–2017 Česká národní banka držela kurzový závazek a poměrně dost intervenovala a nakupovala devizové rezervy. Jak vlastně dnes vypadá portfolio devizových rezerv a jak konkrétně investujete do akcií? Případně jakou roli hraje zlato v portfoliu devizových rezerv?

Pro nás je důležité si říci, jak moc těch devizových rezerv držet v tzv. likviditní tranši, tzn. ve vysoce likvidních penězích, které jsou bezprostředně k dispozici na intervence, a jak moc investovat jako nějaké dlouhodobější investiční portfolio. My jsme se v čase posunuli k tomu, že likvidní část tvoří pouze menší díl, momentálně zhruba 25 % rezerv, zatímco 75 % je tvořeno dlouhodobějším portfoliem investiční tranše. Takže ve výsledku zhruba 20 % toho portfolia momentálně máme v likvidních instrumentech peněžního trhu, 20 % tvoří akcie a něco málo pod 60 % jsou dlouhodobější dluhopisy, kde ta durace portfolia je u většiny měn nastavena na pět let. Zbytek jsou další aktiva, včetně zlata, která jsou v tom portfoliu spíše okrajová.

To je vlastně správné uvažování i běžného investora, i domácnosti, mít z dlouhodobého hlediska likvidní prostředky, ale nebát se část prostředků alokovat směrem třeba k dluhopisům a hlavně akciím.

Je to tak. My jsme viděli, že v období nízkých úrokových sazeb si lidé zvykli držet většinu prostředků na běžných účtech, ale teď v prostředí zvýšených úrokových sazeb to více začali přesouvat, alespoň třeba na spořicí nebo termínované vklady. Byť Češi jsou tradičně konzervativní, stále téměř polovina bankovních vkladů je na běžných účtech, což by z mého pohledu měla být spíš menší část aktiv domácností a větší část by měla být nějakým způsobem aktivně zhodnocována.

Vidím graf struktury úspor domácností. Když se bavíme o tom investování, tak nám za poslední dva roky nejvíce investoři, jak jste říkal správně, konzervativní, dost peněz převádějí do tzv. nástrojů peněžního trhu, do těch konzervativních investic. Teď mě napadá, že pokud skutečně úrokové sazby i přes různé rizikové scénáře budou mít trajektorii směrem dolů, v letech 2024 a 2025 třeba někam k těm třem procentům, tak možná je čas pro toho investora přemýšlet, jak ty prostředky dál alokovat. Možná kdybyste nám mohl dát nějakou radu?

Já se tomu vyhnu, protože ČNB nechce být investičním poradcem. My jako regulátor zdůrazňujeme, že ta investiční rada by měla být individualizovaná, tady neexistuje nic univerzálního. Záleží na objemu majetku, rizikovém apetitu, zkušenosti každého investora. Takže co můžu říct já, je, že by domácnosti neměly považovat běžné účty za investiční nástroj. Pokud chtějí investovat, tak mají přemýšlet o něčem jiném. Ale jak mají optimálně to své portfolio nastavit, to už by jim měli poradit odborníci.

Já jednoznačně potvrdím individuální přístup. Nicméně napadá mě teď logika té diverzifikace, že vy máte 25 % v likvidních nástrojích, to by mohl být ten peněžní trh, část v dluhopisech a část v akciích, což by mohla být taková obecná diverzifikační ne rada, ale informace, jak by nad tím mohli posluchači přemýšlet.

Diverzifikace je samozřejmě důležitá pro každého investora. Nedávat všechna vajíčka do stejného košíku, to je univerzální princip. Poměry jednotlivých tříd aktiv pak už samozřejmě záleží na individuálním zákazníkovi.

Mimochodem, jak to máte vy se svými investicemi, jaký je váš osobní přístup?

Ten je ultrakonzervativní, ale je to spíš odvozeno od toho, že jako člen bankovní rady musím striktně dodržovat etický kodex, který mě velmi omezuje v investování. Takže abych se vyhnul nějakým podezřením ze střetu zájmů, většinu likvidních aktiv držím na spořicím účtu v centrální bance, který má podobné podmínky jako třeba termínované vklady v bankách.

Náš FundCast je o tom, že bychom chtěli vzdělávat kolegy nebo pomáhat předávat informace, aby mohli potom lépe jednat s klienty. Jak vy třeba osobně byste viděl roli centrální banky nebo finančních institucí, možná i škol v oblasti zvyšování finanční gramotnosti?

Hlavní roli ve finanční gramotnosti, v podstatě jako ve všech dalších oblastech vzdělávání, má hrát kombinace rodina a škola. My jako centrální banka se to snažíme spíš podporovat, přispívat k tomu, ale nemůžeme být ten hlavní nositel. Nicméně například tím, že jsme vybudovali Návštěvnické centrum, které slouží zejména školám, ale pak třeba i rodinám s dětmi pro seznámení se s činností centrální banky, se snažíme k tomu finančnímu vzdělávání aktivně přispívat. Myslím si, že je fajn, že i řada finančních institucí se k tomuto tématu začala aktivně stavět a podporovat ho.

A teď jedna moje poslední otázka, která mi x let vrtá hlavou. Když si vzpomenu na vysokoškolská léta a vlastně i teď z praxe - naprostá většina lidí neví, jak vznikají peníze, jaká je jejich podstata. Plno z nich si pořád myslí, že jsou kryté zlatem. Možná je to dobře, že to neví a že nad tím nepřemýšlí. Mohli byste nám stručně nastínit, jak vlastně peníze vznikají, jaká jejich podstata?

No, já na tohle téma mám dvouhodinovou přednášku ve svém kurzu na Karlově univerzitě, tak nevím, jestli jsem schopný to dostatečně rychle vysvětlit. Ale skutečně peníze vznikají dominantně poskytováním úvěru ze strany bank, elektronickým způsobem. Když vám banka dá hypoteční úvěr, abychom se vrátili k těm příkladům, tak vám na váš běžný účet připíše nově vytvořené peníze a proti tomu si zaúčtuje úvěrovou pohledávku za vámi jako klientem. Nefunguje to tak, že by banka sebrala peníze z účtu pana Nováka a dočasně je poskytla vám. Jde skutečně o nově vytvořené peníze. S tím také souvisí to, že centrální banka vlastně přímo nekontroluje objem peněz v ekonomice. Usměrňuje je nepřímo prostřednictvím toho, jak nastavuje úrokové sazby a případně jak nastavuje třeba podmínky pro poskytování hypoték.

Na závěr bych vás chtěl trošku odlehčeně požádat o takový kvíz, dal bych vám sedm rozstřelů na rozhodnutí a nebo b. Poprosím vás o reakci. Keynes nebo Hayek?

Chtít od centrálního bankéře nulové a jedničkové odpovědi? To je těžké. Tady asi pocitově spíš Hayek, ale musím říct, že moji práci v posledních 20 letech spíš ovlivňuje Keynesův odkaz.

Bernanke nebo Greenspan?

Bernanke

Inflační cílování, anebo - teď, abych to řekl správně - cílování nulové průměrné inflace?

Cílování dvouprocentní inflace.

Koruna nebo euro?

K tomu my se jako centrální banka nevyjadřujeme, to musí rozhodnout vláda. Takže já si s dovolením soukromý názor nechám pro sebe.

Bitcoin versus zlato?

Zlato, ale ani tam nejsem nadšený zastánce.

Diesel versus elektromobil?

Plug-in hybrid říct nemůžu? Krátkodobě ještě spíš diesel.

A Sparta nebo Slavie?

Slovan Liberec a z pražských klubů spíš Slavie.

Já teda Sparta. Moc děkuji za příjemný rozhovor. Děkuji za to, že jste si na posluchače a na nás udělal čas. Přeji hodně úspěchů při krocení inflace, především.

Také děkuji.