Jsou úrokové sazby ve srovnání s inflací opravdu nezvykle nízké?

Ve veřejném prostoru probíhá v posledních měsících živá debata na téma, zda nejsou měnověpolitické sazby ČNB vzhledem k vývoji inflace a inflačních očekávání na příliš nízké úrovni. Část diskutujících se odvolává na koncept reálné sazby, tedy nominální sazby očištěné o inflaci. To je zcela v pořádku, neboť koncept reálné sazby je dobrým vodítkem pro to, jak přísně či uvolněně měnová politika v ekonomice působí. K výpočtu reálné úrokové sazby se dá nicméně přistupovat různými způsoby, zejména pokud jde o míru inflace (skutečnou nebo očekávanou, odvozenou z indexu spotřebitelských cen či jiného cenového indexu) i typ úrokové sazby.

Graf 1 – Sazby a inflace

Pozn.: inflace v meziročním vyjádření. Zdroj dat ČNB a ČSÚ.

Ex post reálné sazby

Komentáře ohledně měnové politiky se často odvíjí od prostého porovnání měnověpolitické sazby a výše celkové inflace odvozené z indexu spotřebitelských cen, případně z užšího měřítka jádrové inflace. Vývoj těchto ukazatelů v posledním čtvrtstoletí prezentuje Graf 1, „ex post“ reálnou úrokovou sazbu vypočítanou z těchto ukazatelů pak Graf 2. Ex post reálná měnověpolitická sazba odvozená z celkové inflace byla v České republice zpravidla kladná do roku 2007, při použití jádrové inflace pak až do roku 2014. Pak již byla prakticky setrvale záporná. Nebyla to specificky česká záležitost. Podobný vývoj lze vysledovat u většiny vyspělých zemí včetně eurozóny.

Graf 2 – Ex post reálné sazby

Pozn.: od 2týdenní repo sazby je odečtena meziroční inflace pro daný měsíc – tedy růst cen za uplynulých 12 měsíců.

Ex ante reálné sazby

Ekonomové se shodnou na tom, že vhodnějším konceptem jsou reálné sazby v „ex ante“ vyjádření. Zde jsou úrokové sazby očištěny o inflaci, která je teprve očekávána, nikoliv o inflaci, která už se stala. Inflace, kterou odvozujeme ze zveřejněných dat Českého statistického úřadu, je věcí minulosti. Na dnešní rozhodnutí lidí a firem, jestli více spořit či naopak utrácet, vytvářet rezervy či na dluh investovat, již zásadní vliv nemá. Na tato rozhodnutí mají vliv úrokové sazby, do nichž jsou promítnuta očekávání, výhledy či prognózy inflace do budoucna. Ještě přesněji v té budoucnosti, která se kryje se splatností příslušné úrokové sazby.

Střadatel přemýšlí, zda mu nabízený úrok pokryje alespoň očekávanou inflaci. Firma zvažuje, zda se jí dnešní investice při nabízené sazbě vyplatí, když za rok bude prodávat za očekávané ceny. Proto jsou pro rozhodování o nastavení měnové politiky tak důležité inflační prognózy a očekávání. Minulá inflace v tom nehraje až tak zásadní roli a odečítat ji od úrokových sazeb, které platí od současnosti do budoucna, nedává moc velký smysl.

Graf 3 – Ex ante reálné měnověpolitické sazby

Pozn.: od 2-týdenní repo sazby je odečtena meziroční inflace očekávaná za rok – tedy růst cen za následujících 12 měsíců.

Co říkají aktuální reálné úrokové sazby o nastavení měnové politiky

Při výpočtu ex ante reálné úrokové sazby lze použít několik měřítek očekávané inflace, a proto mohou být výsledky dosti odlišné (jak je vidět v Grafu 3). Pro nás je přirozené začít s vlastní prognózou inflace, kterou publikuje ČNB. Ta očekává ode dneška za rok inflaci 2,3 %. Od února letošního roku se toho podle odborného aparátu ČNB v dodatečné inflaci příliš neodehraje – téměř vše se již stalo začátkem roku. Sem spadá zejména zvýšení cen energií na cenové stropy určené vládou, ale i další novoroční úpravy ceníků postihující jiné části spotřebního koše. Z tohoto pohledu jsou již nyní ex ante reálné sazby zřetelně kladné a dosahují 4,7 %. Jinými slovy – měnověpolitické sazby nyní převyšují míru očekávaného zdražování v blízké budoucnosti.

Podobný pohled nabízí i ex ante reálné sazby vyjádřené na základě inflačních očekávání analytiků finančního trhu.^[1] Jde o skupinu expertů, kteří jsou nezávislí na ČNB a jsou za přesnost svých prognóz placeni. Na ročním horizontu očekávají inflaci 4,8 %. To je více, než očekává ČNB, ale ne nějak dramaticky. Vzhledem k aktuálnímu nastavení měnověpolitických sazeb to značí, že reálná sazba se v tomto vyjádření posunula nad 2 %, tedy nejvýš od samotného začátku provádění příslušného šetření mezi analytiky.

Trochu komplikovanější je to s inflačními očekáváními nefinančních podniků. Ta se sbírají čtvrtletně, a na konci loňského roku dosahovala v ročním horizontu ještě přes 10 %. Reálná úroková sazba tak vycházela stále dosti záporná. Pokud však těchto 10 % zahrnovalo očekávané lednové přecenění ve výši 6 % (meziměsíčně), zbývá z něj pro zbytek roku již také docela málo – srovnatelně s lednovým výhledem analytiků. Na výsledky nového šetření podniků si však budeme muset počkat až do března.

Jak si reálné sazby ČNB stojí v mezinárodním srovnání

Proč ale zůstávat jen v českém prostředí? Nastavení měnověpolitických sazeb reálnou ex ante optikou lze hodnotit v mezinárodním kontextu. Vzájemně konzistentní prognózu inflace pro širší vzorek zemí pravidelně vydává OECD. Ta poslední pochází z listopadu 2022 a lze z ní vyčíst pro nás důležitou prognózu inflace na ročním horizontu – tedy pro začátek roku 2024.

Kde se tedy nachází ex ante reálné sazby ČNB ve srovnání s ostatními zeměmi OECD? Pro někoho možná překvapivě téměř na špici. Kladné reálné sazby vzhledem k inflaci očekávané v ročním horizontu totiž v mezinárodním srovnání vůbec nejsou běžné, většina zemí se nachází stále v záporném pásmu. V tomto pomyslném měřítku přísnosti měnové politiky se Česká republika nachází hned za Maďarskem a Spojenými státy. Eurozóna jako celek, resp. Evropská centrální banka, se i přes své prezentované odhodlání k boji s inflací nachází až ve druhé polovině žebříčku. Některé členské země eurozóny (Pobaltí a Slovensko) se vzhledem k vysoké očekáváné inflaci a stále relativně nízkým sazbám ECB nacházejí na úplném chvostu.

Graf 4 – Mezinárodní srovnání ex ante reálných sazeb

Pozn.: Od základní měnověpolitické sazby v příslušné zemi platné v únoru 2023 je odečtena prognóza OECD meziroční inflace pro danou zemi, a to pro začátek roku 2024 – tedy očekávaný růst cen v dané ekonomice v příštích 12 měsících.

Potřebujeme ještě přísnější měnové podmínky?

Reálné ex ante úrokové sazby se z historického pohledu v současnosti nenacházejí na neobvykle nízkých úrovních. Ex post pohled, který srovnává dnešní úrokové sazby (platné do budoucna) s minulou inflací, je zavádějící, protože míchá dohromady odlišná období.

Je samozřejmě možné, že aktuální inflační očekávání se nenaplní. Jenže v malé ekonomice typu ČR inflace v budoucnosti nakonec může být nejen vyšší, než jsme si dříve mysleli, ale i citelně nižší. Při posuzování přísnosti měnových podmínek se proto musíme dívat i na vývoj měnového kurzu. Vzhledem k tomu, že koruna vůči euru v posledních měsících převážně posilovala (a to přestože ECB zvyšovala sazby), považujeme celkové měnové podmínky za docela restriktivní. Na druhé straně platí, že zejména trh práce zůstává stále poměrně napjatý, což představuje nezanedbatelné proinflační riziko. Rozhodování, zda je třeba měnovou politiku dále zpřísnit, musí v takové situaci probíhat citlivě, jako na těch pověstných lékárnických vahách.

^[1]https://www.cnb.cz/cs/financni-trhy/inflacni-ocekavani-ft/