Záznam z jednání bankovní rady. Přítomni: Aleš Michl, Marek Mora, Eva Zamrazilová, Oldřich Dědek, Jan Frait, Tomáš Holub, Karina Kubelková

Přítomni: Aleš Michl, Marek Mora, Eva Zamrazilová, Oldřich Dědek, Jan Frait, Tomáš Holub, Karina Kubelková. Na části otevřeného jednání byl přítomen ministr financí Zbyněk Stanjura.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle této prognózy inflace v lednu oproti prosinci skokově vzrostla. Od jara ale dojde vlivem přísných měnových podmínek a polevujících nákladových tlaků k poměrně rychlému sestupu inflace a ve druhé polovině roku inflace poklesne pod 10 %. Na horizontu měnové politiky – v první polovině roku 2024 – se inflace vrátí k 2% cíli ČNB. Se základním scénářem prognózy je konzistentní nejprve nárůst tržních úrokových sazeb následovaný jejich postupným poklesem.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty základního scénáře prognózy jako výrazné a jdoucí oběma směry. Proinflačním rizikem je expanzivnější fiskální politika. Významným rizikem ve stejném směru zůstává i hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání a související riziko mzdově-inflační spirály. Naopak protiinflačním rizikem je výraznější než prognózovaný útlum domácí spotřebitelské a investiční poptávky. Dalším rizikem ve směru nižší inflace je rychlejší než očekávaný pokles jádrové inflace. Obousměrným rizikem je míra lednového přecenění zboží a služeb, které ovlivní výši meziroční inflace v průběhu celého letošního roku. Obecnými nejistotami výhledu jsou další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, dostupnost a ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.

A. Michl jednání otevřel konstatováním, že silná koruna výrazně pomáhá v boji s inflací. Index reálných měnových podmínek ukazuje, že ČNB má nejpřísnější měnovou politiku za více než 20 let. A. Michl i nadále preferuje stabilitu úrokových sazeb. Podmínkou pro snížení inflace je ale podle něj také zodpovědná rozpočtová politika a umírněné požadavky ve mzdových vyjednáváních. Úrokové sazby podle A. Michla zůstanou po určitou dobu vyšší, než bylo zvykem v předchozích deseti letech. Následně vyzval ostatní členy bankovní rady, aby v období extrémní nejistoty vyjádřili svůj expertní názor.

V diskusi se členové bankovní rady shodovali v tom, že poté, co inflace na začátku letošního roku vzroste, začne se postupně snižovat a ve druhé polovině roku by měla sestoupit na jednociferné hodnoty. E. Zamrazilová uvedla, že dynamika inflace ve druhém pololetí loňského roku zpomalila. O. Dědek doplnil, že jádrová inflace již dva měsíce za sebou vykazuje sestupnou tendenci. Shoda panovala i v tom, že vývoj inflace v prvních měsících letošního roku je značně nejistý s ohledem na rozsah přeceňování. E. Zamrazilová v této souvislosti uvedla, že pokud by bylo lednové, resp. únorové přecenění vyšší, než očekává prognóza, a to zejména u jádrových složek inflace, je v budoucnu připravena hlasovat pro zvýšení úrokových sazeb.

Značná část debaty byla věnována inflačním očekáváním a riziku mzdově-inflační spirály. K. Kubelková by riziko neukotvených inflačních očekávání nepodceňovala, a to i s přihlédnutím k výraznému růstu mezd ve třetím čtvrtletí 2022 a k nejistému mzdovému vývoji do budoucna. T. Holub upozornil na riziko, že inflace počátkem roku 2024 neklesne až k 2% cíli, pokud budou lidé vyšší růst cen očekávat i do budoucna a přizpůsobí tomu své chování, přičemž již stávající dynamiku nominálních mezd označil za dlouhodobě neudržitelnou. Také podle O. Dědka jsou některé údaje z trhu práce zneklidňující, avšak nelze prozatím tvrdit, že se mzdový růst odtrhává od fundamentálního vývoje. J. Frait souhlasil se sekcí měnovou, že trh práce se nezchlazuje tak rychle, jak by bylo záhodno pro spolehlivý návrat inflace do blízkosti 2% cíle v příštím roce. Vysoká ziskovost podniků i dynamický růst mezd podle něj rovněž nesignalizují významné recesní tendence. Proti nim působí rovněž uvolňování finančních podmínek skrze pokles dlouhodobých tržních úrokových sazeb. Také podle M. Mory má domácí trh práce proinflační potenciál, i když se zatím neprojevil. Případný vznik mzdově-inflační spirály by ale spojoval se situací, kdy centrální banka ztrácí kredibilitu. E. Zamrazilová považovala prognózovaný růst průměrné mzdy v letošním roce o 8,5 % za nadhodnocený, a to zejména ve srovnání s prognózami analytiků a dalších institucí.

Podle O. Dědka je nutno rozlišovat měřená inflační očekávání a zda se tato očekávání propisují do reálného chování domácností a podniků. E. Zamrazilová konstatovala, že inflační očekávání analytiků finančního trhu jsou rozkolísaná a vyznačují se vysokým rozptylem napříč analytiky. T. Holub projevil preferenci pro obezřetnostní přístup v měnové politice – raději by preventivně reagoval na riziko neukotvených inflačních očekávání, než ex post řešil situaci v případě podcenění tohoto rizika.

Dalším tématem diskuse bylo působení fiskální politiky. E. Zamrazilová vnímala uvolněnou fiskální politiku jako dlouhodobé riziko pro dosahování cenové stability. Také K. Kubelková považovala fiskální politiku za značné riziko, neboť různá cenová opatření vlády mohou způsobit výrazné výkyvy v inflaci a následně mít dopad do mzdových vyjednávání a do míry přeceňování. To může ve výsledku ohrozit plnění inflačního cíle na horizontu měnové politiky. Naopak M. Mora a T. Holub hodnotili riziko spojené s působením fiskální politiky již jako symetrické, neboť vláda komunikuje ambici konsolidovat veřejné finance. Současně se s poklesem evropských cen plynu a elektrické energie také snižují očekávané výdaje vlády spojené s cenovými stropy.

Část diskuse byla věnována vývoji v zahraničí, zejména pak nastavení úrokových sazeb Evropské centrální banky. E. Zamrazilová konstatovala, že plnění inflačního cíle ECB je podle poslední prognózy ECB odsunuto až do poloviny roku 2025, a je tak pravděpodobné, že česká ekonomika bude v následujících letech dovážet inflaci z eurozóny. Podle M. Mory bude ECB pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb, což může působit na oslabení kurzu koruny. Podle K. Kubelkové a M. Mory hrozí korekce cen zahraničních výrobců směrem vzhůru. Jako proinflační riziko M. Mora zmínil i znovuotevření čínské ekonomiky.

Podrobně diskutován byl také kurzový vývoj. Panovala shoda v tom, že nedávné posílení kurzu tlumí inflační tlaky a přispívá k plnění inflačního cíle. J. Frait upřednostnil zpřísňování měnových podmínek v obou složkách – úrokové i kurzové – tak, aby dopady měnové politiky byly rovnoměrně rozprostřeny mezi domácí i exportně orientovanou část ekonomiky. M. Mora vyjádřil určité znepokojení ohledně posilování kurzu koruny v podmínkách zhoršujících se ekonomických fundamentů. Také K. Kubelková vnímala, že fundamenty hovoří spíše pro oslabení kurzu koruny. O. Dědek se nedomníval, že by docházelo k budování velkých spekulačních pozic proti koruně.

Většina bankovní rady se shodla na tom, že k případnému budoucímu poklesu úrokových sazeb by mělo dojít později, než naznačuje základní scénář prognózy. V tomto ohledu byl považován za přínosný scénář stability úrokových sazeb v prvním až třetím čtvrtletí roku 2023, který, jak zdůraznili E. Zamrazilová a O. Dědek, se ve vývoji inflace a dalších veličin výrazně neodchyluje od základního scénáře. E. Zamrazilová vyjádřila preferenci udržovat úrokové sazby na vyšší než neutrální úrovni po delší dobu. Také J. Frait prohlásil, že k odstranění inflačních tlaků z ekonomiky bude ČNB muset udržovat restriktivní měnovou politiku po delší dobu. Vyjádřil přesvědčení, že relativně přísné úvěrové podmínky a oslabující poptávka po úvěrech budou mít střednědobě výrazné protiinflační účinky.

Bankovní rada ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, diskontní sazba na 6 % a lombardní sazba na 8 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Oldřich Dědek, Jan Frait a Karina Kubelková. Dva členové, Marek Mora a Tomáš Holub, hlasovali pro zvýšení sazeb o 0,50 procentního bodu. Česká národní banka bude i nadále bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny.

Zapsal: Jan Filáček, sekce měnová