ASML a technologická smyčka kolem Číny

Dle posledních zpráv se Nizozemsko blíží k dohodě s Američany o omezení vývozu litografických strojů do Číny. První, co nás samozřejmě v takovémto případě napadne, jsou možné dopady na našeho dlouholetého favorita ASML, který na tamním trhu generuje cca 15 % ročních tržeb. Nuže, udělejme si menší update z informací, které máme k dispozici.

V komentářích k posledním výsledkům 19. října management ASML uklidnil investory tím, že jeho exporty do Číny pozůstávají především ze strojů nutných pro výrobu starší generace čipů neboli tzv. mature nodes a pod restrikce tedy nespadají. („Additionally, we can ship most U.S. origin spare parts to most customers in China that are working on mature nodes without a U.S. export license. The new export control rules are directed at advanced nodes, while our business in China is predominantly directed at mature nodes“). Motor současného růstu a těžiště celého strukturálního příběhu ASML, tedy nejmodernější stroje EUV, jsou exportovány především na Tchaj-wan (TSMC) a do Jižní Koreji (Samsung) a restrikce se na ně taky nevztahovaly.

To určitě platilo v době výsledků, nynější obrázek je však možná trochu složitější. Američané přitvrdili a zjevně tlačí Nizozemsko do zákazu vývozu strojů pro uzly 14nm a menší. Jelikož EUV technologie se používá pro vypalování až 7nm a menších uzlů, tak restrikce se budou týkat starší DUV technologie. Oficiální definice mature nodes bohužel neexistuje, i když některé zdroje uvádějí, že se jedná o uzly 40nm a větší. Management byl zřejmě cíleně vágní, a proto se radši opřel o toto pojmenování bez udání přesných specifikací.

Nemyslíme si však, že by zrovna tohle byl případ ASML, tedy že by do Číny posílal jen stroje pro uzly 40nm+ a že by na takto zastaralé technologii vygeneroval v roce 2021 až 2,7 mld. USD. Zároveň se nám nezdá, že by USA tak moc stálo o definici „14nm a méně“, pokud by tam Nizozemsko nic takhle technologicky vyspělého nevyváželo. Řečeno ještě jinak, ASML do Číny pravděpodobně vyváží i stroje pro uzly, jichž by se restrikce týkat mohly.

Myslíme si tedy, že od posledních komentářů ke kvartálním výsledkům se podoba restrikcí zpřísnila a určitý zásah do výsledků společnosti pravděpodobně přijde. Na druhou stranu, jakýkoliv jeho dopad na valuaci bude limitovaný dvěma faktory. Za prvé, hlavní odbytiště pro EUV stroje (Tchaj-wan, Jižní Korea, v budoucnu i USA) zůstávají netknuté. A za druhé, samotný management tehdy v komentářích zmínil ještě jednu podstatnou věc. I kdyby se restrikce na vývoz do Číny nakonec na některá zařízení vztahovaly, poptávka je tak silná, že je společnost prodá jinde. („Lastly, if for export control related reasons we cannot ship to more advanced fabs in China, we have more than sufficient demand for these systems elsewhere globally, as demand continues to exceed supply.“).

Suma sumárum, náš strukturální příběh je u ASML netknutý a akcie zůstávají bezpečně v našem seznamu Investičních tipů. Zároveň je ale pravda, že s nákupem bychom si počkali na nižší cenu, jelikož spolu s jejím posledním růstem se valuace vyhoupla zase až k 30násobku čistého zisku na akcii, a tedy na pětiletý historický průměr. Na aktuální fázi cyklu jsme na ceně opět trochu vysoko.