Centrální banka sama v boji s inflací? Jako kdyby Popelka sbírala popel čínskými hůlkami

• Rozhovor s Petrem Bartoněm připravil Jan Berka společně s hlavním ekonomem skupiny Roklen Pavlem Peterkou.

Česká národní banka není jedinou institucí, kterou můžeme „vinit“ za inflaci. Rozhodně nelze popírat vliv rozpočtové politiky. Centrální banka nemůže být jako Popelka, která musí uklízet brajgl svých sester. Navíc jediným nástroje v podobě sazeb. To je jako nutit Popelku sbírat popel, který nerozházela, čínskými hůlkami, řekl v rozhovoru pro Roklen24 hlavní ekonom investiční skupiny Natland Petr Bartoň. Kdy se podle něj vrátí inflace na cíl? A kdo má v rukou budoucí českou inflaci? 

Inflace – roste, nebo klesá?

Klesá. Ale pozor. Podle většiny médií neklesá vůbec, jen roste pomaleji. Přitom by podle nich měla – alespoň zatím za srpen, již měsíc klesat. A ve skutečnosti navíc klesá již tři měsíce.

Jak může inflace zároveň pomaleji růst, měsíc klesat, a tři měsíce klesat?

Hlavně proto, že si lidé pletou růst cen a růst inflace. Ceny rostou v podstatě nepřetržitě už 90 let. Růst cen proto nemůže být „novinkou“ hodnou zpravodajství. Tou může být rychlost tohoto růstu cen. A tomu říkáme inflace. Ta ten růst cen měří za nějaké období.

Média si oblíbila to dvanáctiměsíční. To má nějaké výhody – některé ceny se cyklicky mění podle roční sezóny, ale za jeden oběh planety kolem Slunce se to vykrátí. A tak od srpna do srpna vzrostly ceny o 17,2 procent, což bylo méně než těch 17,5 procent od července do července. Inflace tak poprvé od června 2021 klesla. Ne že zpomalila růst. Zpomalila růst cenová hladina.

Dobrá, za srpen bychom tedy neměli hovořit o zpomalení růstu inflace, ale o poklesu. Do té doby však to číslo rostlo, a vy přitom říkáte, že inflace už klesá ne jeden, ale tři měsíce…

Ano, klesá. Ta současná. Aktuální. Tady a teď. Ale tu může naměřit jen inflace měsíční, ne ta dvanáctiměsíční. Ta dnes velmi zkresluje situaci, a znemožňuje mít prst na tepu doby, protože v sobě vláčí mrtvý chvost loňských nízkoinflačních měsíců.

Když se inflace z měsíce na měsíc moc nemění, tak ten mrtvý chvost tolik nezkresluje. V období všeobecně rostoucí inflace je ale dost nevýhodné měřit rychlost růstu cen za celých 12 měsíců. V těch 17+ procentech je pak stále přítomno příliš mnoho loňských nízkoinflačních měsíců, které nám „znečišťují“ zpravodajství o tom, co se děje s růstem cen tady a teď, v srpnu 2022, ne v srpnu 2021. Ty loňské měsíce jsou jen pomalu v tom dvanáctiměsíčním úhrnu nahrazovány vždy tím letošním měsíčním jmenovcem (srpen za srpen). A pokud v letošním červnu či červenci rostly ceny více než v těch loňských, pak ta mediální inflace poroste i když v nich rostly méně než v předchozím měsíci. A inflace tak skutečně kulminovala v květnu, a pak v červnu, červenci a srpnu vždy dále klesla.

Ale inflační cíl je stanoven na 2 % za 12 měsíců. Kdy jej dosáhneme?

V příštích měsících budeme sledovat obnovení růstu té dvanáctiměsíční inflace. Září až prosinec loni byly celkem nízkoinflační měsíce, poslední dva navíc uměle, kvůli nezákonnému rozhodnutí minulé vlády neúčtovat DPH za energie. Ty letošní září až prosinec budou růst ceny téměř jistě více než tehdy, a tak ta dvanáctiměsíční do konce roku dál poroste.

A příští rok?

Příští rok to už není tak jisté. Aby inflace dál rostla, musely by v měsících příštího roku vždy „přebít“ ty stejné měsíce z letošního. A to bude těžké, protože ty letošní byly skutečně vysoké. No a tak když je nepřebijí, inflace „musí“ klesat. I ta dvanáctiměsíční. To není ani tak ekonomie jako spíše matematika.

Tak kdy tedy?

ČNB predikuje návrat do cíleného pásma na přelomu roku 2023 a 2024. Tedy za nějakých 15 měsíců. Ve skutečnosti to však může být i dříve. Tato predikce byla dělána na datech k červenci, a od té doby všechny skutečné inflace podstřelily ty predikované. Držme palce, a hlavně: Statistika nuda je, má však cenné údaje. Neklesejme na mysli, když bude teď další čtyři měsíce inflace dál růst. Bude to zase jen čistě statistický efekt loňského konce roku, ne letošního.

Potřebuje tedy česká ekonomika v současné chvíli zásadní změny v měnové politice? Jaké?

Nevím o nich. Šířila se panika, že prý nový guvernér bude něco prosazovat data nedata. To by byl samozřejmě problém, ale já žádné podobné tvrzení nezaznamenal. A i pak by měl v radě jediný hlas.

A data za dobu působení nové rady přicházela v podstatě jen taková, která potvrzovala současnou politiku. Takže odpovídá datům, a to je pro ekonoma tím nejdůležitějším kritériem.

Výraznou změnou nové bankovní rady ale je prodloužení horizontu měnové politiky…

Tady mám také pocit, že je to trochu zvláštně interpretováno. Na jednu stranu je tu nebezpečí, že toto prodloužení bude někdo laicky bagatelizovat: „V čem je problém, když centrální banka prodlouží horizont, po který predikuje – a svými rozhodnutími ovlivňuje – vývoj? James Webb také dohlédne do větší dálky než Hubble.“ Samozřejmě rozumíme, že „horizont měnové politiky“ je víc – udává také období, za jaké se má inflace vrátit do normálu. A v tomto kontextu to bylo interpretováno jako „polevení“, a zmírnění ambicí dosáhnout cíle rychle.

Ale je to skutečně tak, že by tady měl být jedna stále stejně dlouhá doba pro dosažení cíle 2% inflace, ať se k ní vracíme z 5% inflace nebo z 50%? Pokud (veskrze realisticky) přiznáme, že návrat z 50% inflace bude těžší než návrat z 5%, zrušili jsme “jednotný neměnný horizont” a už se jen dohadujeme, jak moc horizont měnit.

Můžeme se na to podívat i z druhého pohledu: Pokud bychom od centrální banky čekali schopnost zkrotit 20% inflaci za 18 měsíců, žádejme po ní v budoucnu zkrocení 5% inflace za 2 měsíce!

Guvernér Michl se v otázce krocení inflace odvolává na tři hlavní body. Omezení fiskální expanze, podpora produktivity práce zamezující mzdově inflační spirále a ponechání vyšších úrokových sazeb na delším časovém horizontu. Není to pro kredibilitu centrální banky „nebezpečné“, když apeluje na proměnné, které nedokáže ovlivnit, a sazby nechává až na poslední místě?

Ale pozor, tím jste jen upozornil na schizofrenii jakéhokoli systému, který přisuzuje centrální bance odpovědnost za inflaci. Neznám učebnici, která by popírala vliv rozpočtové politiky vlády na inflaci. Nebo která by právě v kontextu naší současné nákladové (nabídkové) inflace nepřiznávala zásadní roli odborům a zaměstnavatelům, kteří rozhodnou o tom, jestli se i po uplynutí nabídkového šoku inflace nabídková přelije do té poptávkové. Navíc o to v takovém případě horší, že setrvačné. Ta je ke zkrocení kýmkoli nejtěžší, jak dokazuje její předchozí mutace v 70. a 80. letech. Samozřejmě mimo komunistický svět.

Všichni tito hráči spolutvoří inflaci, ale jedině centrální banka za ni „může“? To je trochu divné, ne? Sestry udělají brajgl, ale jenom chudák Popelka za to může a musí to uklízet. A ještě divnější by bylo, kdyby pak všechen ten brajgl měla centrální banka korigovat jedině úrokovou mírou. To je jako nutit Popelku sbírat ten popel, který nerozházela, čínskými jídelními hůlkami. Proč nedovolit Popelce, aby apelovala na své nevlastní sestry, aby aspoň nedělaly takový čurbes, když už to po nich bude muset uklízet?

Ano, spravování vyskleného okna zvýší HDP, jak se učí všichni ekonomové v prvním ročníku. Ale není lepší to okno vůbec nevysklít?

Nepovažuji proto vůbec za nebezpečné, když centrální banka apeluje na tvůrce inflace. Naopak, považuji to za odpovědné, a pozitivně asertivní: „Když už to musím uklízet já, tak mi tu aspoň nechoďte v botech po vytřené podlaze!“ Nejlepší krocení inflace je to, které ji vůbec ani nezpůsobí.

ČNB letos využívá devizových rezerv k posílení kurzu a tlumení inflačních tlaků ze zahraničí. Jak vnímáte tento zásah do kurzu koruny? Jak dlouho bude podle vás ČNB pokračovat v tomto režimu?

Nečekáte, že budu vědět, jak dlouho v tom bude ČNB pokračovat, že ne? Mohu jen konstatovat, co víme. Dnes se intervenuje (mnohem?) méně než na začátku intervencí. A tento typ intervencí je přirozeně omezen, na rozdíl od opačných intervencí na oslabení koruny před téměř 10 lety. Tehdy ČNB prodávala něco, co vyrábí. Dnes prodává eura, která nevyrábí, a tak to nelze dělat donekonečna. Ano, tím pádem je tento směr intervencí citlivější, protože i velké devizové zásoby ČNB jsou pouhou muškou jenom zlatou v porovnání s likvidními prostředky celého trhu, který se může rozhodnout vsadit na poražení intervencí. Ale evidentně jej intervence nechávají čím dál klidnějším.

Guvernér Fedu Powell ve svém proslovu v Jackson Hole hovořil o významu inflačních očekávání. V českém prostředí můžeme tato očekávání vidět v průzkumu mezi nefinančními podniky a u očekávání finančního trhu. Oboje naznačuje odklon od cíle. Není to vzhledem k aktuální politice ČNB příliš velkým rizikem, které by mohlo vyústit v mnohem větší náklady spojené se snahou o udržení inflační kotvy na cíli?

Ale jistě. Budoucí českou inflaci mají v ruce JENOM podniky, odbory a stát coby zaměstnavatel. Tak ostatně končí každá nákladová inflace. Buď přirozeně vyprší odstraněním problému (přičemž to nevyžaduje nutně přímo pokles cen energií – jen musí přestat dál růst vůči obrovsky narostlému základu), anebo se zapouzdří, a skrze snahu o kompenzaci všeho a všem se volně přenese do poptávkově-nákladové spirály.

V tom ohledu existuje zajímavý ekonomický výzkum. Ano, v zemích se silnějšími odbory se tyto více podepisují na setrvačné inflaci. Ale pořád je ještě rozdíl, jestli jsou odbory centralizované nebo „konkurující si“. U odborů hodně věcí funguje naopak, a tak nás asi nepřekvapí, že zatímco konkurence jako princip je jediný důvod, proč už nežijeme v jeskyních, konkurence mezi odbory je tu spíše ku škodě věci. Konkurují si totiž mezi sebou v tom, o jak velký inflační příplatek si řeknou. Pokud je ale v zemi silná odborová centrála, která je koordinuje, je větší šance, že si centrální odborář uvědomí svou „historickou roli“ ve spoluvytváření problému setrvačné inflace, a své tlaky umírní. Neztratí přitom tvář, své polevení tlaku dobře politicky prodá jako „odpovědný státotvůrce“. A pokud má sám politické ambice? O to lépe se mu to prodá!

Pokud by pět let od 8. března bylo cenou za to, že se dočasná nákladová inflace nestane setrvačnou a dlouhodobou, ekonom by ji asi rád zaplatil.