čnBlog – Jak dlouhý je „správný“ horizont měnové politiky?

„Typicky se naše banka snaží o návrat inflace k cíli na horizontu 6-8 čtvrtletí. V posledních dvou dekádách se však tento horizont často měnil tak, aby odpovídal rozdílným podmínkám a zdrojům ekonomických šoků. … Při devíti příležitostech banka posunula horizont pro dosažení cíle dále než 8 čtvrtletí.“

Mark Carney (externí odkaz), guvernér Bank of Canada (2008-2013) a poté i Bank of England (2013-2020)

Poslední měnověpolitické zasedání České národní banky oživilo zájem odborné veřejnosti o otázku horizontů měnové politiky. Tímto termínem se označuje doba, za kterou by centrální banka měla dostat inflaci zpět k inflačnímu cíli, pokud se od něj odchýlí. Pokud by měla ambici vrátit inflaci na cíl okamžitě, mohlo by to mít značné dopady na stabilitu reálné ekonomiky nebo finančního sektoru. Proto centrální banky typicky cílí inflaci na vzdálenějším horizontu.

Aktuální prognóza České národní banky očekává návrat inflace k 2% cíli na horizontu 6-8 čtvrtletí, a s tím je konzistentní i výhled měnové politiky, zejména úrokových sazeb. Tento horizont je o půl roku delší, než tomu bylo v předchozích prognózách. Posun horizontu vyvolal řadu komentářů, často kritických. Objevovala se dokonce slova o manipulaci s prognózou nebo o jejím ohýbání. V mezinárodním srovnání však posun horizontu měnové politiky není ničím neobvyklý, a je naopak standardní součástí flexibilní reakce měnové politiky. Například centrální banka Kanady, jejíž politika je často vnímána za „best-practice“ v oblasti cílování inflace, uvádí u každé své prognózy horizont, na kterém očekává návrat inflace k cíli. A tento horizont může být pokaždé jiný (viz úvodní citát jejího exguvernéra Marka Carneyho). Jiná publikace centrální banky Kanady (externí odkaz) uvádí, že ve většině případů je horizont mezi 6 a 8 čtvrtletími odpovídající. Flexibilní přístup, kdy je horizont vždy přesně definovaný podle dané situace, používá např. centrální banka Norska (externí odkaz) nebo centrální banka Velké Británie (externí odkaz).

Další centrální banky pracují s horizontem ještě volněji. Podle studie centrální banky Švédska (externí odkaz) (Riksbank) není vhodné se vázat na fixní horizont. Poukazuje na trade-off mezi snahou vracet inflaci k cíli příliš rychle (s potenciálně nežádoucími efekty na produkci a zaměstnanost) a na druhé straně příliš pomalu (s rizikem pro důvěryhodnost inflačního cíle). Řada centrálních bank, včetně těch nejvýznamnějších, proto raději používá nepříliš jasné formulace. Evropská centrální banka při své loňské revizi měnové politiky přistoupila k symetrickému inflačnímu cíli ve výši 2 %, který hodlá plnit „ve střednědobém horizontu“. Americký Fed zvolil ještě vágnější formulac – měnovou politiku nastavuje tak, aby inflace byla v průměru na 2 %. Detaily ohledně toho, za jaké období se inflace průměruje, však chybí.

A co další centrální banky? Pokud mají nějaký jasně definovaný horizont, jaká je jeho délka? Literatura na toto téma není příliš bohatá, ale k odpovědi může posloužit šetření centrální banky Chile, která se tímto tématem zabývala ve výzkumném článku v roce 2007 (externí odkaz) a následně i v roce 2016 (externí odkaz). Podle těchto šetření byla nejčastější délka horizontu inflačního cíle ve vyspělých zemích (těch, které konkrétní horizont uvádějí) dva roky.

Pramen: Norges Bank Monetary Policy Handbook (externí odkaz) a weby centrálních bank

Co říká o horizontech inflačního cíle akademická literatura? Délka měnověpolitického horizontu je spjata s mírou flexibility centrální banky při cílování inflace. Delší horizont umožňuje v měnověpolitickém rozhodování zohlednit i jiné faktory, než je samotná inflace – např. finanční stabilitu nebo celkovou makroekonomickou stabilitu. Příliš restriktivní reakce např. na čistě nákladový šok by totiž mohla prohloubit recesi, kterou samotný nákladový šok způsobuje. Takovým procyklickým působením by centrální banka mohla ohrozit makroekonomickou stabilitu a zkomplikovat plnění inflačního cíle v budoucnu, až nákladové tlaky odezní. Naopak příliš uvolněná měnová politika ve snaze vrátit se rychle k cíli zezdola, může vést k nadměrnému růstu úvěrů s příliš uvolněnými úvěrovými standardy, a tím vytvářet rizika pro finanční stabilitu. Delší horizont měnové politiky umožňuje takové úvahy zohlednit.

Touto logikou se řídí celá řada analýz, které hledají optimální měnověpolitický horizont tak, aby minimalizovaly jak přílišné kolísání inflace a ekonomické aktivity, tak i příliš velké změny v samotné měnové politice. Klasickou a možná nejvlivnější z nich je studie Batini a Nelson (externí odkaz) (2001), podle které je optimální horizont mezi 8-19 čtvrtletími do budoucna. K podobnému výsledku (2-4 roky) došel i Smets (externí odkaz) (2000), který má v posledních letech velký vliv na rozhodování ECB. Lze samozřejmě namítat, že v delších horizontech je velmi obtížné inflaci spolehlivě prognózovat. To je však jiná debata, která se týká přístupů a modelů k odhadování inflačních tlaků v ekonomice.

Další studie rozlišují mezi typy šoků, které na ekonomiku dopadají – optimální horizont se může lišit v závislosti na tom, zda je inflace spíše nákladového, či poptávkového typu (externí odkaz). To ostatně odráží i výše zmíněná praxe britské, kanadské a norské centrální banky, které pro každou situaci jasně deklarují, v jakém horizontu povede jejich měnová politika k návratu inflace na cíl.

Významný proud literatury odvozuje optimální měnověpolitický horizont od délky transmise měnové politiky – tedy zpoždění, se kterým mají rozhodnutí o měnové politice největší vliv na ekonomiku. Toto zpoždění podle odhadů pro Českou republiku (Matějů (externí odkaz), 2019; Franta, Horváth a Rusnák, 2011) i zahraničí pohybuje kolem 8 čtvrtletí. Ani v tomto ohledu tedy ČNB nyní nestojí jakkoliv mimo hlavní proud.

Současný výhled měnové politiky ČNB, která zajistí návrat inflace k cíli v roce 2024, je tedy v mezinárodním srovnání naprosto běžný a je zcela v souladu s nejlepší mezinárodní praxí. Koneckonců centrální banka Kanady (externí odkaz) očekává nyní návrat inflace k cíli až ke konci roku 2024, tedy na delším horizontu než ČNB. Britská Bank of England a švédská Riksbank nyní předpokládají návrat inflace k cíli také do dvou let. Flexibilita horizontu měnové politiky není něco neobvyklého a zavrženíhodného. O ohnutí nebo manipulaci s prognózou nemůže být řeč. Bankovní rada ČNB v srpnu 2022 pouze prohodila dva existující scénáře prognózy – ten s delším horizontem byl dříve prezentován jako alternativní. Pravděpodobnost, že tento scénář věrněji popisuje současnou situaci, však dále vzrostla a bankovní rada jej proto zvolila jako základní. Oba scénáře ČNB zveřejnila a každý si může rozdíly odvodit. Logika takového kroku je prostá. V situaci, jaká panuje nyní, je téměř nemožné snížit inflaci k cíli bezprostředně nebo během několika málo měsíců. Vyžadovalo by to drastické zpomalení ekonomické aktivity a zároveň výrazné posílení kurzu koruny. Tento souběh by situaci určitě neuklidnil, ale naopak dále rozkolísal. Snaha zásadně urychlit dezinflační proces by vedla k nadměrným nákladům pro ekonomiku včetně výrazného nárůstu nezaměstnanosti, aniž by byla zaručena cenová stabilita v delším období.