T. Holub – Inflace chce čas – stejně jako cesta k moři

Rozhovor s T. Holubem, členem bankovní rady ČNB
Jiří Nádoba (respekt.cz 15. 7. 2022)

Inflace ještě poroste, ale obrat směrem dolů už by tentokrát měl být opravdu na dohled, věří Tomáš Holub z bankovní rady ČNB. V bance zůstal po červencové obměně jako člen dnes už menšinového tábora kolem bývalého guvernéra Jiřího Rusnoka. V rozhovoru popisuje, proč by bylo chybou sejít ze započaté cesty a v čem nesouhlasí s novým šéfem banky Alešem Michlem nebo prezidentem Milošem Zemanem.

Vyskočí inflace až na 20 procent?

Je to možné. Já v tomto spoléhám na kolegy z naší měnové sekce, kteří se těmi čísly probírají do detailů, a jejich závěry jsou celkem jasné.

Jaké?

Inflaci ještě potáhnou nahoru další, nově oznámené nárůsty cen elektřiny a plynu u velkých distributorů. Po jejich započítání to bohužel vypadá, že vrchol inflace skutečně někam do blízkosti dvaceti procent směřuje. Můžeme se bavit, jestli to bude pár desetinek pod dvacítkou, nebo pár desetinek nad ní. Ale jinak se mi tento vývoj jeví jako reálný a neumím ho nijak zpochybnit.

Jak byste v kostce vysvětlil, proč je zdražování tak silné?

Jde o nepříznivou kombinaci vnějších a domácích vlivů. Poslední dobou samozřejmě hrají silnou roli energie a potraviny následkem války na Ukrajině. Předtím to byly postcovidové poruchy v globálních výrobních řetězcích. Obojí padlo do situace poměrně silné domácí chuti utrácet po covidových lockdownech a do přehřátého trhu práce, kdy je zdejší nezaměstnanost dlouhodobě nejnižší v EU. V takovém prostředí se cenové šoky ze zahraničí propisují do naší inflace velmi pružně. Až doposud měly podniky zkrátka pocit, že když zdraží, zákazníci neubudou, a tak růst svých výrobních nákladů posílaly dál ke spotřebitelům.

Stále platí to, co jste říkal před měsícem, tedy že podniky zdražují „do foroty“, i když nutně nemusí? Jednají preventivně, aby měly rezervy do budoucna?

Donedávna to platilo. Teď se možná začíná zdejší příběh trošku měnit.

V čem?

Myslím, že stále víc lidí začíná cítit, jak jim při takto vysoké inflaci a při stále relativně spořádaném mzdovém růstu klesají reálné příjmy. A stejně tak úspory, které byly nafouknuty covidem, ale inflace z nich ukrojila v reálném vyjádření už poměrně dost. Útlum spotřeby domácností je už v některých datech vidět a my čekáme, že bude minimálně další dvě, možná tři čtvrtletí pokračovat. Situace pro firmy tím pádem není a nebude tak snadná. Budou už muset přemýšlet, že při dalším zvyšování cen jim zákazníci začnou ubývat.

Bude to stačit? Skončí inflace jednoduše tím, že lidé nebudou mít z čeho utrácet?

Jde o moment, kdy se inflace začne tlumit. Naše utahování měnové politiky, ač není populární, má za účel tento signál podpořit.

Proč ceny v Česku rostou skoro nejvíc v celé Evropě? Podle posledních kompletních čísel z Eurostatu jsme čtvrtí v EU, hned za Pobaltím.

Ano, jsme čtvrtí, i když to srovnání je trošku ošidné. Řada zemí je za námi v těsném závěsu a často jde o země, kde vlády přijaly opatření, kterými růst některých cen ztlumily. Například v Maďarsku s jejich cenovými stropy. U nás se nic takového s výjimkou snížení spotřební daně na pohonné hmoty nedělo. Druhou věc už jsem zmínil – my skutečně máme nejnižší míru nezaměstnanosti a také nejrychlejší růst cen nemovitostí. Je tu podhoubí, které umožňuje šokům ze zahraničí, aby se u nás promítaly do cen snadněji než jinde.

V kontextu nízké nezaměstnanosti od vás z často ČNB zaznívá, že inflaci přiživují mzdové tlaky. Skutečně u nás rostou mzdy tak moc?

Určitě v nominální vyjádření rostou rychleji než na západ od nás. Podle posledních čísel z průmyslu o osm procent ročně, ve stavebnictví o deset. To jsou v reálu samozřejmě hodnoty, které nedrží krok s inflací, ale přece jen to není úplně zanedbatelný růst. Navíc nízká nezaměstnanost dávala lidem pocit jistoty, že se nebojí ztráty práce, a i kdyby o ni přišli, snadno najdou jinou. To pomáhá vytvářet spotřebitelský sentiment typu „teď si po dvou letech odříkání v covidu konečně něco dopřejeme“.

Za posledních pět let stoupla průměrná mzda v Česku reálně o deset procent. Vážně to lze brát jako růst nad poměry?

Deset procent se nezdá moc. Ale je třeba vzít v úvahu, že poslední dva roky během covidu ekonomika poklesla. Na předcovidové úrovni ještě nejsme. Tím pádem podíl mzdového balíku na hrubém domácím produktu stoupl. Navíc se letos přidává další jev, kterému ekonomové říkají záporný šok do směnných relací. Laicky řečeno, výrazně se zdražily dovozy oproti vývozům. To samo o sobě reálný HDP nesmršťuje, ale větší část koláče nyní spotřebujeme na to, abychom si dovezli nezbytné komodity.

Instinkt velí říct si o vyšší mzdu, aby se zaměstnancům inflace dorovnala. Tak o tom mluví i odbory. Podle vás je to vzhledem k dopadům na inflaci nežádoucí?

Podle mě není udržitelné, aby veškerou zátěž drahých dovozních cen nesli zaměstnanci a podnikům zároveň zůstala stejná míra ziskovosti. Rovnováha v ekonomice nastává ve chvíli, kdy se zátěž nějakým způsobem rozdělí. Nakonec asi podniky budou muset akceptovat dílčí zvýšení mezd, jen určitě nemůže nastat plné dorovnání té inflace, kdy by podniky následně toto zvýšení poslaly dál do ještě vyšších cen. To bychom se pohybovali stále dokolečka. Podniky budou muset ve výsledku akceptovat o něco vyšší mzdy, ale za cenu redukce svých ziskových marží.

To se zatím nedělo? Zákazníci vyšší ceny akceptovali?

Dosud to tak bylo, ale myslím, že narážíme na bariéru, kdy ceny už vzrostly hodně. Spotřeba se bude muset v agregátním pohledu omezit a podniky budou čelit riziku, že jim ubydou zákazníci. Dosud převažoval přístup „zdražují všichni moji konkurenti, tak co bych nezdražil i já“. Teď by mělo přijít „aha, tak já zkusím trošku zlevnit, třeba přitáhnu pár zákazníků od konkurence“. Takový obrat by vytvořil přirozenou záklopku proti dalšímu bujení inflace, ale bohužel za cenu prvotního omezení spotřeby domácností.

Nesmíme polevit

Bude to stačit, anebo budete muset dál něco podnikat?

Naším hlavním nástrojem jsou úrokové sazby. To, co se nyní děje, samozřejmě zapadá do kontextu toho, že jsme je už poměrně výrazně zvýšili. Sedm procent vypadá v porovnání s aktuální inflací jako málo, ale podstatný je výhled dopředu. Pokud na spořících účtech v bankách můžu dnes dostat výnos pět procent, tak to začíná být relativně zajímavá kompenzace. Nikoli směrem dozadu, tam už inflaci nelze odestát, ale směrem dopředu, protože za rok bychom měli mít inflaci zpátky jednocifernou. To může v kombinaci s šokem do reálných příjmů přispívat k tomu, že lidé budou obezřetnější z hlediska nakupování a budou mít větší tendenci spořit.

Nemůže nastat spíš opak, že lidé začnou úspory utrácet ve strachu z jejich znehodnocení?

To by byl nejhorší scénář, kterému jsme se právě snažili zabránit. Kdyby dnes byly sazby na nule jako před rokem a inflace byla 17 procent či víc, pak by mohla převážit obava, že takto bude vývoj dál pokračovat a že je lepší úspory co nejrychleji utratit. Tím by problém živil sám sebe.

Teď ale není jasné, jestli tento pohled na věc ještě v ČNB převažuje. Vy jste hlasoval celý poslední rok pro vyšší sazby, nový guvernér Aleš Michl ani jednou s odůvodněním, že inflace je tažena náklady zvenčí a vyšší sazby ničemu nepomohou. Jaký vývoj očekáváte nyní?

Situace může samozřejmě vyžadovat další zvýšení úrokových sazeb. Pravděpodobně ne v té míře razance, jakou jsme měli doposud, protože se už se sazbami začínáme blížit relativně vyšším úrovním. Ale já za sebe se nebráním debatě o dalším zvyšování úrokových sazeb, protože to je náš hlavní nástroj v boji s inflací a my musíme být připraveni použít všechny nástroje, které máme k dispozici. Zejména ten hlavní.

Váš odborný aparát v poslední prognóze z jara počítal s tím, že vaše hlavní sazba bude ještě výš než nyní, zároveň se ukazuje, že realita prognózu předbíhá a ceny rostou rychleji. To jsou všechno argumenty, aby sazby dál rostly, nebo ne?

Určitě. Když se podívám na poslední čtvrtrok, tak inflace v zahraničí je vyšší, zahraniční centrální banky zpřísňují měnovou politiku rychleji, než se předpokládalo. Máme slabší kurz koruny, navzdory devizovým intervencím na jeho podporu. To vše mluví ve prospěch dalšího zpřísnění měnové politiky.

Zároveň se ale zhoršují ekonomické vyhlídky doma i ve světě. Nemůžeme se jednoduše dostat do situace, kdy nastane i kvůli vysoké inflaci tak velký útlum, že kromě dodavatelů energií už si zdražení nikdo další nebude moci dovolit?

Ano, je tu samozřejmě otázka, jestli se výhled naší i globální ekonomiky nezačíná přetáčet k ještě rychlejšímu útlumu, než jsme dosud předpokládali. Stále více se mluví o možnosti recese v Evropě, jsou tu určité náznaky, že začínají klesat globální ceny komodit. Hlavně ropy, ale i některých kovů navázaných na poptávku v Číně. Zdá se, že trhy začaly scénáři recese přikládat větší váhu. To by samozřejmě poptávku v ekonomice ztlumilo a nám pomohlo inflaci snížit rychleji.

Co z těchto dvou tendencí bude mít navrch?
V souhrnu si myslím, že v porovnání s jarní prognózou převažují faktory ve směru vyšší inflace. A tudíž potřeby o něco přísnější měnové politiky.

Nevím, co bude

Bude na zpřísňování dost hlasů v nové bankovní radě?

To já vlastně nevím. Čekám, jak proběhne naše první měnové jednání 4. srpna.

Nelze to zatím ani odhadnout nebo z něčeho dovodit? S kolegy se přece vídáte už teď…
Opravdu to nejsem schopen odhadnout a také těžko můžu mluvit za kolegy a kolegyně.

Nový šéf ČNB Aleš Michl při jmenování slíbil stabilitu úrokových sazeb. Celý uplynulý rok hlasoval proti jejich zvedání a k odkazu minulé bankovní rady se nehlásí. Prezident Zeman ho za to pochválil a další tři nově jmenované členy bankovní rady vykreslil tak, že „u nich není nálada k nějakému razantnímu navyšování úrokových sazeb“. Z toho všeho plyne, že jste se nově ocitli s viceguvernérem Markem Morou v menšině – cítíte to tak?

Nevím, můj pohled na věc je ale konzistentní. V tom smyslu, že naše inflace není výhradně nákladová, stejně jako není tažena výhradně domácí poptávku. Je to kombinace. Začnou-li se navíc rozvolňovat inflačních očekávání a firmy začnou zvyšovat ceny i do foroty, tak dělení inflačních tlaků na dvě hromádky už ani nedává smysl. Jediná možná reakce je zpřísňovat měnovou politiku, nikdo nic lepšího nevymyslel. A zpřísňovat se dá v zásadě jenom dvěma kanály – buď úrokovými sazbami, nebo prostřednictvím kurzu.

Je známou věcí, že v tomto jste se nikdy s novým guvernérem neshodli. Při jmenování prohlásil, že „inflace je nákladová, z větší části dovezená hlavně přes vyšší ceny energií, zvyšování sazeb příliš tuto inflaci nesnižuje“. Jak si poradíte s námitkou, že dosavadní zvedání sazeb v inflaci skutečně vidět není?

Vždycky jsme upozorňovali, že dopady měnové politiky přicházejí se zpožděním rok nebo rok a půl. Se zvedáním sazeb jsme začali loni v červnu, zpočátku jsme postupovali jen mírně, skutečný dopad našich dosavadních kroků tedy budeme pociťovat teprve v závěru letošního roku a v první polovině roku příštího. Jisté náznaky už vidíme – v omezování spotřebitelského poptávky, v ochlazování hypotečního trhu a potažmo trhu nemovitostí, vidíme také dopady v kurzu koruny. Já věřím, že ta transmise doběhne a pomůže nám inflaci zkrotit v příštím roce na jednociferná čísla - a že pak dál budeme klesat k našemu dvouprocentnímu cíli. Nový guvernér měl na tohle jiný názor, který si ponechává, ale stejně tak já si ponechávám ten svůj. Jestli bude nově disentní, to uvidíme až v srpnu.

Euro za 30 korun

Čím chcete obhájit, že vyšší sazby zabraly?

Kolegové z měnové sekce publikovali tento týden blog, kde ukazují, že bez vyšších sazeb bychom s inflací nebyli čtvrtí, ale první v Evropě. V krajním scénáři s kurzem bezmála 30 korun za euro a s inflací až na 28 procentech. Já bych na těchto číslech úplně nebazíroval, jde o hypotetický modelový propočet, který ale ukazuje, že inflace nemá žádný přirozený strop. Vidíme to na příkladu Turecka, kde podlehli dojmu, že vysoké sazby spíš škodí, začali je snižovat a vyvolali oslabení kurzu a inflaci 80 procent.

Prezident Zeman v květnu zdůvodnil svůj výběr Aleše Michla mimo jiné slovy: „Zdá se, že se v poslední době skutečně překlápí úrokové sazby z nástroje brždění inflace v nástroj jejího posilování.“ Je tedy jisté, že se mýlí?

Nevím, z čeho se to panu prezidentovi zdá. Neviděl jsem žádnou analýzu, která by toto podporovala. Jak už jsem říkal – je potřeba brát v potaz časový posun 12 až 18 měsíců. A před 18 měsíci byly naše sazby skoro na nule. Lidé ale mají tendenci být netrpěliví. Jak říká dnes už bývalý kolega Nidetzký, je to jako když se děti na cestě k moři začnou u Průhonic ptát, kdy už tam budeme.

A jak daleko dnes ve skutečnosti jsme?

Doufám, že někde za Brennerem. Jak říkám, výsledky by mohly být viditelnější v závěru letošního roku a v první polovině toho příštího. Co do vzdálenosti k cíli bychom tedy měli mít přes půlku cesty za sebou. A co do míry inflace se – věřím - vrcholu blížíme. Bohužel bude nepříjemně vysoko, ale teď je důležité, aby lidé ten vrchol viděli. Záhy z něj začneme sestupovat dolů a v příštím roce si už snad budeme moci shodně říct, že přece jen měnová politika zafungovala, jak měla.

Potíž je, že tento příslib z ČNB už zaznívá příliš dlouho a výsledek se nedostavuje. Každý asi chápe, že jste těžko mohli předvídat válku, ale stejně: jak rozptýlit obavy, že se opět netrefíte?

Ano, to beru, původně jsme vrchol skutečně čekali už někdy touto dobou. Možná na přelomu jara a léta. V odsunu zahrál velkou roli drahý plyn a zdražení cen potravin, což má s válkou na Ukrajině v obou případech přímou souvislost. Bohužel zároveň platí, že propisování tlaků zvnějšku do domácích cen je silnější, než jsme čekali. Zároveň ale platí i to, že první zvýšení sazeb bylo loni v červnu z velmi nízkých hodnot. Do lehce restriktivní polohy jsme se dostali s naší politikou až letos. Takže doufat, že její efekty budou tak rychlé a silné na přetlačení efektů války na Ukrajině, asi není úplně reálné.

Zkuste ještě jednou shrnout, čemu teď pomůže zvýšení sazeb. Jak vyšší sazby sníží inflaci, která je z velké části dovezená?

Já se předně neztotožňuju z tezí, že inflace je z větší části dovezená. Ale i kdyby byla, tak dovozní ceny se do těch našich přepočítávají kurzem koruny - a ten je za předpokladu jinak nezměněných okolností při vyšších sazbách pevnější, což inflaci tlumí. Sazby dále ovlivňují domácí poptávku, mimo jiné poptávku po hypotékách, což vede k útlumu na trhu nemovitostí. Když se rozhoduju, jestli peníze utratit, nebo dát na spořící účet, tak znovu – výnos spořících účtů nula versus pět procent, to je už značný rozdíl. A tak dále – dražší peníze snižují v podnicích investiční poptávku, vytvářejí tlak na disciplinovanější hospodaření státu, to vše se sbíhá jako víc pramenů do jednoho proudu, jen je třeba myslet na to, že finální efekt se dostavuje až během čtyř pěti čtvrtletí, to je ověřená věc. Také platí, že kdybychom nedělali nic, lidé by čekali úplně jinou inflaci do budoucna a chovali by se úplně jinak.

O nutnosti brzdit očekávání jste poslední rok mluvili hodně, dávali jste si záležet, aby nebylo pochyb, že se zvedáním sazeb nepovolíte, dokud inflace neklesne. Teď ale říkáte, že ani vy sám nedokážete odhadnout, co od obměněné bankovní rady čekat. Jak taková nečitelnost váš boj ztěžuje?

Situaci to samozřejmě komplikuje, ale obměna bankovní rady je objektivní skutečnost, kterou nelze obejít. A je přirozené, že přináší určitou nejistotu. Teď se bohužel nynější napjatá makroekonomická situace sešla s hodně početnou obměnou, ale s tím nelze nic dělat. Náš nový kolektivní postoj v boji s inflací se víc vyjasní 4. srpna, což už není zas tak daleko. A já doufám, že ten signál, který vyšleme, bude relativně srozumitelný.

Není žádný strop

Kromě sazeb jste letos spustili odprodej devizových rezerv za koruny, nejdřív kvůli válce, podruhé když kurz oslabil v reakci na nejistotu spojenou se jmenováním Aleše Michla. Od února do června klesly vaše rezervy z 175 na 157 miliard dolarů. V poměru k HDP jsou díky dřívější politice ČNB stále jedny z nejvyšších na světě, ale není škoda je utrácet?

S obměnou bankovní rady došlo k určitému znejistění finančních trhů, které mělo tendenci vést k slabší koruně. V reakci na to, že oslabení kurzu by nynější silnou inflační vlnu prodlužovalo, jsme se rozhodli toto období zvýšené nejistoty překlenout intervenčním programem. Tedy využít naše vysoké devizové rezervy a jejich prodejem skokovému oslabení koruny zabránit. Mně osobně odprodej rezerv nijak neznervózňuje, my je skutečně máme v mezinárodním srovnání velmi vysoké. Vznikly jako vedlejší produkt kurzového závazku před více než pěti lety, kdy jsme prováděli operace v opačném směru, za účelem oslabení koruny a odvrácení deflace. Teď rezervy prodáváme a rozhodně není pravda, že by nám docházela munice, jak se někdy mylně objevuje. Dnešní výše rezerv je stále více než dostatečná. Navíc tak jako tak jsme měli v plánu naši bilanci v poměru k velikosti ekonomiky dlouhodobě snižovat odprodejem výnosů, které z rezerv máme.

K zastavení inflace to stačit nebude, nebo ano?

Intervence teď plní svůj účel. Ale naším hlavním nástrojem jsou a mají být úrokové sazby. Intervence jsou dočasný komplementární nástroj, který by neměl být náhražkou úrokových sazeb. Intervenční program je jen „second best“ řešením na překlenutí dnešní nestandardní fáze nejistoty.

Platí úvaha, že v kombinaci se zvedáním úrokových sazeb – nebo aspoň se signalizací, že vyšší sazby jsou ve hře – by intervence nemusely být tak silné a že bychom mohli část rezerv ušetřit? Že jich kvůli stávající nejistotě utrácíme zbytečně moc?

Ano, to je správná úvaha. Proto jsem také na posledním zasedání minulé bankovní rady koncem června navrhl najít kompromis mezi tím, co preferovala tehdejší většina bankovní rady v souladu s podklady našeho odborného aparátu a co preferoval tábor, který byl pro neměnnost sazeb. Tedy sejít se někde na půl cesty, udělat menší zvýšení, ale jednomyslně, abychom vyslali jasný signál, že ani nový guvernér a potenciální většina vznikající kolem něj není striktně proti růstu sazeb. Bral jsem to jako analogii s předáváním štafetového kolíku, kdy ten, kdo dobíhá, musí zpomalit a ten, kdo kolík přebírá, se musí rozběhnout už před předávkou.

Což ale nevyšlo…

Ano, to se bohužel nenastalo, a tak jsme v situaci, kdy trh stále vlastně neví. V principu platí, že komunikace typu „za žádných okolností nebudeme sazby zvyšovat“ by byla velice kontraproduktivní, protože situace kolem nás se mění, celý svět urychluje zvyšování sazeb a vzdát se toho za těchto okolností by prostě znamenalo tlak na oslabení koruny a posun inflačních podmínek v přesně opačném směru, než je potřeba. Je proto třeba dát jasně najevo, že sazby jsou nástrojem, který jsme v případě potřeby připraveni dál používat, a že nemají žádný přirozený strop. Kdybychom si ho sami vytvářeli, tak je to chyba.

Jak diskuse o kompromisu probíhala? Narazili jste na absolutní nezájem?

Nechtěl bych zacházet do detailů. Prostě se ukázalo, že šlo o neschůdnou cestu, a tak se naše pětice vrátila k tomu, co jsme považovali za nutné v dané situaci udělat, tedy zvednout hlavní sazbu z 5,75 na 7 procent.

Co byste řekl na hypotézu, že se Aleš Michl sám chytil do pasti, když přišel s tím, co se prezidentovi líbilo, získal si ho, ale realita ho dostihla a teď nechce ztratit tvář a uznat chybu?

To bych asi nechal bez komentáře. Podle mě jeho cesta není správná, o tom je vlastně celý náš rozhovor, ale jestli se pan guvernér chytil, nebo nechytil do pasti, to musí nějak cítit on a já to spíš nechám na komentátorech nezávislých na ČNB, jestli to tak bude interpretováno.

Máte shodu aspoň na tom, že je třeba dál intervenovat? Lze se spolehnout na to, že teď budete bránit kurz před oslabením?

Takový signál bych nerad vysílal. Intervence byly míněny primárně na překlenutí období spojeného se zvýšenou mírou nejistoty kvůli obměně bankovní rady. Rozhodně nemůžou mít nějakou novou formu kurzového závazku. Sice máme vysoké devizové rezervy, ale ne neomezené, proto v tomto směru ani filozoficky žádný závazek mít nelze. Jinak ale co do intervencí také nechci předjímat další kroky. Nová bankovní rada si k nim bude muset vydefinovat nějaký postoj. Já k tomu mohu říci jedině tolik, že ukončení intervencí bez toho, že bychom dali najevo připravenost zvyšovat sazby – a to nejen deklaratorně, ale jejich skutečným zvýšením – by bylo za stávajících tržních podmínek poměrně riskantní.

Proč?

Vypnutí intervencí při nezměněných sazbách by se projevilo tlakem na oslabení kurzu. Máme tu nyní výprodej ve všech zemích našeho typu, mimo jiné kvůli zpřísňování měnové politiky v USA a nadcházejícímu zpřísňování v eurozóně, máme tu nepříznivý šok do naší bilance zahraničního obchodu, to vše tlačí ve směru slabší koruny. Zároveň otázku kurzu a sazeb nelze oddělit, i proto říkám, že musíme ještě o dalším zvyšování sazeb uvažovat. Neříkám, v jakém rozsahu, ale myslím si, že cokoli by teď bylo důležitým signálem, že v principu jsme ochotni jít v případě potřeby dál dosavadní cestou a že ve výsledku ta předávka štafety ze staré na novou bankovní radu proběhla relativně hladce. Ale uvidíme toho 4. srpna, bude to určitě zajímavé a klíčové jednání.