Bez brždění ze strany ČNB by inflace narostla mnohem víc

Rozhovor s Petrem Králem, ředitelem sekce měnové ČNB
Jaroslav Krejčí (E15 14. 7. 2022, rubrika Rozhovory)

Na razantnější snížení inflace si budeme muset počkat až do příštího roku, říká ředitel měnové sekce České národní banky Petr Král. V rozhovoru pro E15 rozebírá zatím poslední čísla o vývoji spotřebitelských cen. Probírá i scénář, co by se dělo, kdyby centrální banka loni nezačala se zpřísňováním měnové politiky v podobě razantního zvyšování úrokových sazeb. Inflace by v takovém případě dosahovala podle analýzy ČNB 27 procent namísto červnových 17,2 procent. „A kurz by byl kvůli mnohem menšímu úrokovému diferenciálu vůči eurozóně slabší v řádu několika korun a byl by někde poblíž 30 korun za euro,“ říká Král.

V rozhovoru se Petr Král vyjadřuje také k názorům ekonoma Jana Švejnara na měnovou politiku. „Jde o velice minoritní názor, který podle mě není podložený žádnou robustní, všeobecně uznávanou teoretickou nebo empirickou analýzou,“ konstatuje.

Co dnešní údaje o spotřebitelských cenách naznačují ohledně dalšího možného vývoje inflace?

Bohužel cenový růst pokračuje ve zrychlování. Je tomu tak již od loňského července, kdy každý měsíc je inflace v meziročním vyjádření vyšší, než byla v měsíci předtím. A teď jsme viděli skok z 16 procent v květnu na 17,2 procenta v červnu. To znamená, že se inflace už před časem dostala do hodnot, které jsou dlouhodobě neakceptovatelné a bezprecedentní. Bohužel k těm dlouhodobě silným domácím nabídkovým i poptávkovým tlakům dorazila s loňskou energetickou krizí a s válkou na Ukrajině skutečně masivní inflační vlna ze zahraničí, která se postupně prosakuje do cen pohonných hmot, do cen energií spojených s bydlením a do celého výrobního řetězce. A tahle kombinace faktorů zavdává příčinu k tomu očekávat, že zrychlování cenového růstu bude ještě pár měsíců pokračovat.

Vrchol inflace může být až někde okolo 20 procent na přelomu léta a podzimu, kdy dopad letošních inflačních faktorů ze zahraničí vyvrcholí a započne postupné ochlazování domácí části inflace. Také dojde ke změně srovnávací základny. Od podzimu se tedy dá čekat obrat ve vývoji. Ale na razantnější snížení inflace si budeme muset počkat až do příštího roku.

Co v současnosti hraje významnější roli ve vývoji inflace? Jsou to faktory na straně nabídky, jako jsou ceny energií, nebo stále převládají poptávkové tlaky mimo jiné i kvůli napjatému trhu práce?

Nyní už je to o tom, že domácí poptávková situace a domácí fundamenty jako trh práce a trh nemovitostí jsou pořád zbytnělé, ale na to se vrší čím dál více vnější inflační faktory. A bohužel ceny elektřiny a plynu, které reagují na burzovní ceny, se do inflace dostávají postupně s tím, jak klíčoví distributoři energií postupně upravují ceníky. Týden co týden slyšíme, že někdo z dodavatelů plynu či elektřiny chystá další zdražení. Takže nárůst inflace v posledních měsících je již v převážné míře tažen těmi vnějšími faktory. Ale nebylo by možné vidět takovou inflaci, kdyby zde nebylo hluboké inflační podhoubí. A to je dáno právě domácí ekonomikou. Naštěstí tady začne už působit měnová politika ČNB, která byla za poslední rok zpřísněna poměrně významně. Začne působit i samovolný ochlazovací mechanismus inflace, kdy domácnosti čelí propadu reálných příjmů. To omezí jejich koupěschopnost, což posléze zmírní i jejich chuť utrácet. Takže na podzim, až si všichni uvědomí tíži celkové ekonomické i vlastní finanční situace, mohou domácnosti výrazně omezit poptávku po zbytných věcech, aby měly na zaplacení nezbytných věcí, jako jsou například energie či jídlo. A pak poptávka v segmentech, jako jsou volný čas a oblečení, vybavení domácnosti či cestovní ruch, může klesnout. A tam pak očekáváme i zpomalování cenového jádra.

Inflace se tedy blíží 20 procentům. Nemůže to hrát roli ve vývoji inflačních očekávání?

To je samozřejmě velké riziko. Proto se snažíme od samého počátku naší razantní reakcí a komunikací hrozbu nárůstu inflačních očekávání dopředu zmírnit, ideálně eliminovat. Protože, kdyby se inflační očekávání odpoutala a vznikly by takzvané druhotné efekty inflační vlny, tak potom bojovat proti takovýmto sekundárním vlivům by bylo mnohem náročnější. Zatím to je tak, že úplné odkotvení dlouhodobých inflačních očekávání od normální hladiny nejsme schopní potvrdit. Krátkodobá inflační očekávání a krátkodobý výhled inflace mají všichni zvýšený, tomu ani nemůže být jinak. Ale zdá se, že k zabudování prvků zvýšených inflačních očekávání například skrze rozšíření indexace mezd se zatím neprojevuje nijak výrazně. A doufáme, že to tak i zůstane.

S inflací souvisí i intervence ČNB proti oslabování české koruny. Přece jen slabší koruna by zvýraznila inflační tlaky pocházející od dovážených produktů a komodit. Prodejem eur a nákupem korun ČNB vlastně stahuje likviditu z bankovního systému. Nakolik se to dá přirovnat ke kvantitativnímu utahování, tak jak jej dělají některé velké západní centrální banky? A nakolik tohle může tlumit inflaci?

V době, kdy byla likvidita tvořená během kurzového závazku, kdy jsme naopak intervenovali proti posilování měny, jsme tomuhle množstevnímu kanálu nepřiřazovali velkou váhu, jelikož jsme spoléhali na kanál cenový. Tedy že udržíme korunu na nějaké hladině a že to bude skrze nominální a reálný kurz působit na HDP a inflaci. Totéž očekáváme nyní. Otevření úrokového diferenciálu vedlo k posilování kurzu a až donedávna nám kurz spontánně pomáhal v boji proti inflaci. Jednu chvíli meziročně posiloval o ne zrovna zanedbatelných pět procent, což tlumilo dovozní inflační tlaky. A na rozdíl třeba od forintu či zlotého koruna posilovala i v prostředí zvýšených nejistot způsobených válkou a energetickou krizí. Takže i zde spoléháme na to, že nynější intervence, kterými se snažíme bránit oslabování kurzu, budou mít ten efekt, že kurz nebude přilévat olej do ohně dovážených cenových tlaků. A že kurz bude minimálně stabilní, i když ideální by bylo, kdyby se spontánně vrátil na cestu dalšího posilování. Zmíněný kanál snižování likvidity v bankovním sektoru je druhotná záležitost, která v našich úvahách nehraje dominantní roli.

Kdybychom se vrátili rok a více nazpět… nezačala ČNB se zvyšováním úrokových sazeb pozdě? První hike byl v červnu loňského roku.

S výhodou zpětného pohledu to tak asi je. My jsme shodou okolností právě dnes s kolegy publikovali blogový příspěvek na toto téma, ve kterém nám vychází, že měnová politika měla být v minulosti přísnější. Jinými slovy, že měla začít zpřísňovat dříve a rychleji, než v červnu 2021 a pak na dalších zasedáních ve zbytku roku.. Ale už to loňské podzimní zvyšování nám mnozí vyčítali, což by nám v zásadě bylo jedno, ale sám fakt, že jsme byli v tomhle ohledu jedni z prvních na světě, je pozoruhodný. A sami jsme si kladli otázku, zda je tempo zvyšování úrokových sazeb adekvátní nebo nikoliv. V období necelý rok před tím, kdy ekonomika byla v podzimním a pak zimním lockdownu v rámci koronavirové pandemie, jsme tušili, že inflační podhoubí dost výrazným způsobem bobtná. Trh práce se ochladil jen nakrátko, nemovitostní trh pak prakticky vůbec a v době pandemie jeho přehřátí naopak dál eskalovalo. Že tu jsou potíže v globálních dodavatelských řetězcích, které mohou mít inflační konsekvence a že po otevření ekonomiky budou lidé chtít utrácet vynucené úspory, jsme tušili. Ale neodhadli jsme, že to bude mít inflační dopady v takové míře. A hlavně jsme neměli tušení, že se k tomu přidá světová energetická krize a válka. To tehdy nikdo nevěděl.

Naše prognóza z podzimu 2020 už byla v tomhle ohledu správně vpředhledící, průkopnická a řekněme i odvážná. Ale umisťovala první zvýšení sazeb až do období očekávaného konce pandemie, tedy po předpokládaném dokončení očkovací kampaně někdy koncem jara. Zvedat sazby dříve, v době kdy byla ekonomika a celá společnost “pod zámkem“ a denně umíraly stovky lidí na JIPkách, bylo nemyslitelné. I když by to bylo, zpětně viděno, správné.

A když se zeptám z druhé strany… co by se dělo s inflací, kdyby ČNB nezvyšovala poslední rok sazby?

To samozřejmě znamená, že inflační nálož, která v ekonomice byla už na konci covidu, resp. vlastně již během něj, by nebyla celou tu dobu od loňského června nikým označena za problém a nebyla by nikým moderována. Tím myslím centrální banku a její měnovou politiku. A inflace by se bývala vydala směrem vzhůru zcela bez jakéhokoliv brždění ze strany centrální banky. A podle našich analýz to vychází, že za ten rok, tedy od loňského června, by inflace narostla mnohem víc, a to až o několik procentní bodů. Šlo by o pět či šest procentních bodů v případě, kdy by to chybějící brždění ze strany centrální banky ještě neznamenalo úplný rozvrat inflačních očekávání. V momentě, kdy by taková politika centrální banky navíc vedla k tomu, že by ekonomické subjekty ztratily víru v to, že tu nějaká ekonomická instituce vede boj s inflací, by se jejich inflační očekávání vydala směrem vzhůru. A pak by ten dopad do inflace byl mnohem robustnější a inflace by pak aktuálně atakovala nějakých 27 procent místo 17 procent. A kurz by byl kvůli mnohem menšímu úrokovému diferenciálu vůči eurozóně slabší v řádu několika korun a byl by někde poblíž 30 korun za euro.

Asi je to hlavně dotaz na členy bankovní rady, ale co současná situace znamená pro další vývoj měnové politiky?

K tomu z pozice tvůrce prognózy a šéfa měnové sekce mohu říci to, že všechny informace, které postupně přicházejí z domácí i zahraniční ekonomiky, zapracujeme do nové letní prognózy. Ta bude k dispozici pro srpnové měnově-politické zasedání. Bankovní rada prognózu posoudí a rozhodne. Já teď nemohu předjímat, jak bude prognóza vypadat, ani co bankovní rada rozhodne, protože jsme relativně na začátku procesu tvorby nové prognózy.

V souvislosti s debatou o tom, zda za inflaci více mohou nabídkové či poptávkové faktory, se chci zeptat na názor profesora Švejnara, že ČNB zvyšováním sazeb zvýšila inflační očekávání a přispěla významně k nárůstu inflace. Jak se na toto díváte?

Jde o velice minoritní názor, které podle mě není podložený žádnou robustní, všeobecně uznávanou teoretickou nebo empirickou analýzou. Náš jádrový prognostický model je schopen replikovat odezvy standardních empirických modelů z odborné literatury, které říkají, že na měnově-politické zpřísnění reaguje inflace v dané zemi snížením. Samozřejmě jsou tam různá zpoždění, transmisní kanály působí přes různé veličiny, ale ve finále fungují věci tak, že na vyšší inflaci je účinná přísnější měnová politika. Čistě zjednodušeně řečeno, spolu s námi mají nejvyšší inflaci v Evropě baltické země, které byly před covidem v podobné ekonomické situaci, co se týče trhu práce či trhu nemovitostí, sentimentu nebo spotřebitelské poptávky. Jsou v podobné situaci, co se týče růstu ekonomiky i teď. Ale jsou součástí eurozóny a úrokové sazby u nich nerostou. A přesto je u nich inflace vysoká a někde přesahuje i 20 procent. Takže kdyby platila hypotéza profesora Švejnara, tak by u nich inflace akcelerovat neměla, protože úrokové sazby ECB nadále zůstávají v záporných hodnotách.

Když se podívám na diskuze, tak naše inflace bývá porovnávána s eurozónou. Když vezmeme Slovensko, kde je inflace okolo 12 procent, tak jak byste člověku vysvětlil, že inflace na Slovensku je nižší než u nás. Leckdy se to uvádí jako argument pro přijetí eura…

Na Slovensku je inflace podle posledních čísel 12,5 procenta a také roste. Je nižší než u nás, ale někteří kolegové ze slovenské národní banky mají obavu, že dvouciferná inflace na Slovensku nejen dál zrychlí, ale setrvá velmi vysoko po delší dobu než u nás, tedy i v příštím roce. Důvod je ten, že inflační nálož tam není zmírňována měnovou politikou jejich centrální banky, tedy ECB. Z tohoto pohledu bych z krátkodobých srovnání mnoho nevyvozoval, protože každá země je v jiné fázi cyklu. A v některých ekonomikách existují specifické mechanismy tvorby cen pro domácnosti, které se týkají elektřiny, plynu a topení. V některých zemích je časový horizont, v kterém se burzovní ceny promítají do cen pro domácnosti, delší než u nás. Slováci mají ještě letos ceny pro domácnosti stanovené podle loňských burzovních kontraktů, ještě z doby před energetickou krizí a před válkou.

A k fundamentální otázce… vstup do eurozóny je projekt, který se zpravidla diskutuje z hlediska dlouhodobé výhodnosti či nevýhodnosti. Ale krátkodobě z hlediska boje proti inflaci je to svým způsobem otázka umělá. Ale když už jí pokládáme, tak je jasné, že v situaci, kdy jsme potřebovali zpřísňování měnové politiky a naše simulace ukazují, kam by vedlo v českých podmínkách ponechání sazeb na výchozí nízké úrovní, tak by pobyt v eurozóně rozhodně v aktuálním boji proti inflaci nepomohl. Spíše naopak. Takže krátkodobě by to byla nevýhoda. O dlouhodobých výhodách a nevýhodách se můžeme klidně bavit jindy. ČNB k tomu pravidelně zpracovává analýzy pro vládu. Ale to by byla diskuze obsahující střednědobé a dlouhodobé úvahy.