Monitoring centrálních bank II/2022

Monitoring centrálních bank ——— II/2022

www.cnb.cz

V tomto čísle

Námi sledované centrální banky a příslušné ekonomiky čelí enormním inflačním tlakům. Ekonomické dopady války na Ukrajině představují další výrazný proinflační šok v prostředí již tak dynamického růstu cen. Řada centrálních bank přehodnotila svou měnovou politiku směrem k podstatně rychlejšímu zpřísňování oproti dřívějším očekáváním. Vyjma švýcarské centrální banky a ECB již všechny sledované banky reagovaly zvyšováním měnověpolitických úrokových sazeb (v několika případech ve větším rozsahu než je standardní čtvrtina procentního bodu) a některé z nich včetně Fedu zahájily kvantitativní utahování (pokud dříve prováděly kvantitativní uvolňování). Centrální banky nyní hledají optimální míru zpřísnění měnové politiky tak, aby úspěšně zkrotily vysokou inflaci a zároveň nezchladily ekonomický růst více, než je nezbytně nutné.

Aktuální Téma pod lupou popisuje měnovou politiku v Japonsku, a to jak její dlouhodobý vývoj, tak její nynější stav. Bank of Japan má za sebou dlouhé období uvolněné měnové politiky v boji s deflačními tlaky a ani současná globální inflační vlna se v Japonsku zatím příliš neprojevila. Ve vybraném projevu se viceguvernér švédské Riksbank Henry Ohlsson věnuje inflačním dopadům válek, kdy studuje několik válečných období v minulém století a na jejich základě hledá poučení pro dnešní dobu.

Cílem této publikace je seznámit odbornou veřejnost s posledním vývojem měnové politiky, její strategie a komunikace ve vybraných centrálních bankách.

Aktuální i předchozí vydání lze volně stáhnout z webových stránek ČNB, oddíl Měnová politika: https://www.cnb.cz/cs/menova-politika/monitoring-centralnich-bank/, kde je ke stažení i seznam všech tematických článků a projevů.

Publikaci zpracovává odbor měnové politiky a fiskálních analýz sekce měnové České národní banky a lze ji volně šířit. Kolektiv autorů: Vojtěch Molnár (editor), Petr Kaštánek a Ivana Kubicová. 

Uzávěrka tohoto čísla je 9. června 2022. 

Obsah

I. POSLEDNÍ VÝVOJ MĚNOVÉ POLITIKY VYBRANÝCH CENTRÁLNÍCH BANK                                                               4 

 I.1 Klíčové centrální banky euroatlantického prostoru                                                                                                     4 

 I.2 Vybrané centrální banky zemí mimo EU s režimem cílování inflace                                                                       5 

 I.3 Vybrané centrální banky zemí EU cílující inflaci                                                                                                         6 

II. ZAJÍMAVÉ UDÁLOSTI POSLEDNÍCH TŘÍ MĚSÍCŮ        7 

III. TÉMA POD LUPOU: BANK OF JAPAN: TRNITÁ CESTA K INFLAČNÍMU CÍLI      9 

IV. VYBRANÝ PROJEV: HENRY OHLSSON: MĚNOVÁ POLITIKA A INFLACE V DOBĚ VÁLKY            14 

I. POSLEDNÍ VÝVOJ MĚNOVÉ POLITIKY VYBRANÝCH CENTRÁLNÍCH BANK

I.1       KLÍČOVÉ CENTRÁLNÍ BANKY EUROATLANTICKÉHO PROSTORU

Poznámka: ¹ dlouhodobý průměr (definice ze srpna 2020), měřeno indexem PCE (Personal Consumption Expenditures); ² depozitní sazba; ³ v grafu je zobrazen střed pásma; ⁴ tzv. flash odhad; ⁵ index PCE; ⁶ zasedání spojeno se souhrnem ekonomických prognóz FOMC; ⁷ směr očekávání změny sazeb v následujících 3 měsících je získán z šetření Consensus Forecasts.

 Klíčové úrokové sazby                                                                       Inflace

 6/21     8/21    10/21   12/21    2/22     4/22     6/22                                  4/21      6/21      8/21     10/21    12/21     2/22      4/22

ECB v dubnu i červnu ponechala úrokové sazby beze změny, zamýšlí je zvýšit o 25 b. b. v červenci. Rozsah zvýšení na zářijovém zasedání se bude odvíjet od střednědobého výhledu inflace, pokud se výhled nezmění či se zhorší, bude na místě zvýšení sazeb o více než 25 b. b. ECB ukončí čisté nákupy aktiv v rámci programu APP k 1. 7.2022 a hodlá plně reinvestovat jistiny maturujících aktiv po delší dobu od chvíle, kdy začne zvyšovat své úrokové sazby, a v každém případě tak dlouho, jak to bude nezbytné k udržení podmínek dostatečné likvidity a náležitého nastavení měnové politiky. ECB bude reinvestovat jistiny maturujících aktiv v rámci PEPP alespoň do konce roku 2024. Nová prognóza inflace byla opět revidována směrem nahoru, letos na 6,8 % (dříve 5,1 %), v 2023 na 3,5 % (2,1 %) a v 2024 na 2,1 % (1,9 %). Inflace tak po určitou dobu zůstane na nežádoucí zvýšené úrovni a na konci prognózy bude mírně nad cílem. Letos prognóza očekává růst reálného HDP v eurozóně o 2,8 % (dříve 3,7 %), pro 2023 o 2,1 % (2,8 %) a v 2024 o 2,1 % (1,6 %).

Fed zvýšil hlavní úrokovou sazbu (FFR) dvakrát za sebou v souhrnu o 75 b. b. na rozmezí 0,751 %. Dle předsedy J. Powella lze očekávat na několika nadcházejících měnových zasedáních další zvyšování sazeb, zřejmě o 50 b. b. Od 1. 6. Fed snižuje skrze omezení reinvestic maturujících aktiv velikost své rozvahy. Objem držených vládních a agenturních dluhopisů tak bude klesat nejprve maximálně o 47,5 mld. USD měsíčně, následně po třech měsících dojde ke zvýšení na maximálních 95 mld. USD měsíčně. Navzdory poklesu v 1Q je americká ekonomika dle J. Powella velmi silná a připravená ustát utaženější měnovou politiku. Poslední zveřejněná prognóza FOMC je z 16. března 2022 (v závorce je uvedena pro srovnání i prognóza předchozí, tedy prosincová) dle mediánových prognóz členů FOMC lze tak letos očekávat růst reálného HDP o 2,8 % (4 %), v 2023 o 2,2 % (2,2 %) a v 2024 o 2 % (2 %). Letos i v dalších dvou letech bude míra nezaměstnanosti v blízkosti 3,5 %. PCE inflace bude dle mediánových prognóz v roce 2022 na úrovni 4,3 % (2,6 %), v 2023 na 2,7 % (2,3 %) a v 2024 na 2,3 % (2,1 %). Úroková sazba (střed rozpětí) je pro letošní rok prognózována na úrovni 1,9 % (0,9 %), v roce 2023 na 2,8 % (1,6 %) a v 2024 na 2,8 % (2,1 %).

BoE dále zvýšila hlavní úrokovou sazbu dvakrát o 25 b. b. na 1 % ve snaze udržitelně zajistit návrat inflace k 2% cíli. Tři z devíti členů MPC v květnu hlasovali pro zvýšení sazby o 50 b. b. BoE snižuje objem držených státních a firemních dluhopisů prostřednictvím ukončení reinvestic maturujících jistin. K aktivním prodejům státních dluhopisů z portfolia BoE zatím nedošlo, experti BoE pracují na strategii odprodejů a bližší informace budou dostupné na srpnovém zasedání. Dle květnové prognózy dosáhne inflace vrcholu na podzim na hladině zhruba 10 %, což je o více než 2 p. b. výše oproti únorové prognóze. Dále prognóza signalizuje mírný pokles britské ekonomiky v příštím roce o 0,25 % a jen slabý růst v roce 2024. 

I.2       VYBRANÉ CENTRÁLNÍ BANKY ZEMÍ MIMO EU S REŽIMEM CÍLOVÁNÍ INFLACE

Poznámka: ¹ směr očekávání změny sazeb v následujících 3 měsících je získán z šetření Consensus Forecasts, v případě Nového Zélandu ze šetření RBNZ, v případě Norges Bank z prognózy.

 Klíčové úrokové sazby                                                                      Inflace

NB v souladu s očekáváními zvýšila v březnu základní úrokovou sazbu o 25 b. b. na 0,75 %. Na květnovém zasedání byla sazba ponechána beze změny, ale v červnu pravděpodobně opět poroste. Dle březnové prognózy NB vystoupá měnověpolitická úroková sazba na úroveň okolo 2,5 % do konce roku 2023, což implikuje rychlejší růst sazeb oproti prognóze z prosince loňského roku. Důvodem jsou vyhlídky na vyšší využití ekonomických kapacit, vyšší cenovou a mzdovou inflaci, než se dříve předpokládalo. NB rovněž zvýšila proticyklickou kapitálovou rezervu na 2,5 % s účinností od 31. 3. 2023. 

SNB ponechala v březnu úrokovou sazbu na úrovni -0,75 % a i nadále je připravena intervenovat na devizovém trhu proti zhodnocování švýcarského franku. V dubnu narostla meziroční inflace na 2,5 %, a to zejména z titulu vyšších dovozních cen (zdražení ropy a zboží zasaženého narušenými dodavatelskými řetězci). Napjatá situace ohledně těchto produktů bude pravděpodobně přetrvávat i v nadcházejících měsících kvůli válce na Ukrajině. Březnová prognóza SNB zvýšila odhad inflace pro letošní rok na 2,1 %, pro roky 2023 a 2024 SNB očekává inflaci na úrovni 0,9 %. SNB také snížila výhled domácího HDP pro letošní rok z 3 % na 2,5 %. 

RBNZ na jaře zvýšila dvakrát za sebou úrokovou sazbu o 50 b. b. na 2 %. Zpřísnění měnové politiky je tak výraznější a nastalo dříve, než bylo původně očekáváno. Tyto kroky podle RBNZ snižují riziko, že by se inflace mohla stát perzistentní, a zároveň poskytují větší flexibilitu měnové politice ve světle vysoce nejistého globálního ekonomického prostředí. Novozélandská ekonomika zůstává silná, včetně napjatého trhu práce (zaměstnanost zůstává vysoká a nezaměstnanost je velmi nízká), na druhou stranu i pro ni platí, že vysoká inflace a globální ekonomická nejistota srážejí spotřebitelskou důvěru. Míra inflace na Novém Zélandu odráží relativně rovnocenný příspěvek dovážených a domácích cenových tlaků. K těm domácím výraznou měrou přispívají náklady na bydlení včetně nákladů na výstavbu a provoz bydlení.

BoC dvakrát za sebou zvýšila klíčovou úrokovou sazbu o 50 b. b. na 1,5 % a očekává její další růst. Od dubna také provádí kvantitativní utahování. Dubnová inflace dosáhla 6,8 % a BoC ještě očekává její nárůst v nebližších obdobích. Inflace tak bude v 1H 2022 v průměru téměř 6 % a po celý letošní rok zůstane výrazně nad horním pásmem inflačního cíle. BoC očekává, že se inflace ve 2H 2023 sníží na 2,5 % a v roce 2024 se vrátí k 2% cíli. Kanadská ekonomická aktivita je silná a ekonomika zjevně funguje s převisem poptávky. HDP v 1Q 2022 meziročně rostl o 3,1 %. Počet volných pracovních míst se zvyšuje, společnosti hlásí rozsáhlý nedostatek pracovních sil a růst mezd se zrychluje a rozšiřuje napříč sektory. Vzhledem k tomu, že spotřebitelské výdaje v Kanadě zůstávají silné a očekává se zvýšení vývozu, ekonomický růst ve 2Q bude pravděpodobně solidní. Podle dubnové prognózy BoC poroste HDP v tomto roce tempem 4,25 %, v příštím a přespříštím roce zpomalí na 3,25 %, resp. 2,25 %. 

I.3       VYBRANÉ CENTRÁLNÍ BANKY ZEMÍ EU CÍLUJÍCÍ INFLACI

Poznámka: ¹ inflační cíl je vyjádřen prostřednictvím CPIF indexu spotřebitelských cen zahrnujícího fixní úrokovou sazbu; ² depozitní sazba; ³ směr očekávání změny sazeb v následujících 3 měsících je získán z šetření Consensus Forecasts, v případě ČNB z prognózy centrální banky. 

 Klíčové úrokové sazby                                                                      Inflace

Riksbank v dubnu zvýšila repo sazbu o 25 b. b. na úroveň 0,25 % a depozitní sazbu na 0,15 %. Ke zvýšení sazeb tak došlo výrazně dříve, než bylo předtím předpokládáno (viz Zajímavé události). Riksbank prognózuje ještě dvě až tři zvýšení repo sazby v tomto roce a během následujících tří let by sazba měla postupně vyrůst k 1,8 %. Aktuální prognóza očekává inflaci CPIF v roce 2022 na úrovni 5,5 %, v 2023 3,3 % a v 2024 2 %. Růst HDP v 1Q 2022 dosáhl 3 %. HDP v tomto roce vzroste o 2,8 %, v 2023 o 1,4 % a v 2024 o 1,4 %. Riksbank nakoupí během druhé poloviny 2022 dluhopisy za 37 mld. SEK, což je méně, než objem dluhopisů splatných v tomto období, čímž tak začne snižovat objem své bilance.

MNB třikrát za sebou zvýšila hlavní úrokovou sazbu kumulativně o 250 b. b. na úroveň 5,9 % s cílem ukotvit inflační očekávání a zmírnit sekundární inflační rizika. Stejnou hodnotu má i O/N depozitní sazba, přičemž zajištěná zápůjční sazba (lombard) dosáhla 8,9 %. Tento asymetrický koridor směrem k vyšším sazbám přispívá ke zpřísnění měnových podmínek. MNB očekává, že silné negativní nabídkové efekty v následujících měsících dále zvýší celkovou i jádrovou inflaci (v dubnu celková inflace 9,5 %). Ústřední roli bude pravděpodobně hrát růst cen potravin. Následně bude inflace od podzimních měsíců postupně klesat. Trh práce zůstává napjatý a nezaměstnanost nízká. Meziroční růst maďarského HDP za 1Q 2022 dosáhl 8,2 %. MNB je i nadále připravena v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu. 

NBP opět výrazně zvyšovala úrokové sazby, tentokrát v souhrnu o 250 b. b. na úroveň 6 %. Pokračující zpřísňování je vedeno značnou potřebou snížit inflaci zpět k inflačnímu cíli a snahou omezit nárůst inflačních očekávání. HDP dle předběžného odhadu vzrostl v 1Q 2022 meziročně o 8,5 % a příznivé podmínky pro ekonomický růst budou pokračovat i v 2Q. NBP po vypuknutí války intervenovala na devizovém trhu proti oslabování zlotého a dle červnového prohlášení tak může činit i nadále. Podle březnové prognózy (nová bude dostupná v červenci) letos polský HDP vzroste o 4,4 % a příští rok o 3 %. V tomto a příštím roce dosáhne inflace dle prognózy 10,8 %, resp. 9 %.

ČNB na jaře pokračovala ve zvyšování své hlavní úrokové sazby, v souhrnu o 125 b. b. na úroveň 5,75 %, a to v reakci na mimořádně silné cenové tlaky ze zahraničí i z domácí ekonomiky. S květnovou prognózou je konzistentní další strmý nárůst tržních úrokových sazeb do poloviny tohoto roku následovaný jejich postupným poklesem od letošního podzimu. HDP v 1Q 2022 meziročně vzrostl o 4,8 %, avšak během letošního roku jeho růst výrazně zpomalí a ve druhé polovině roku ekonomická aktivita dokonce meziročně mírně poklesne. K tomu významně přispěje útlum spotřeby domácností, fixních investic i vývozu. V příštím roce ekonomický růst oživí (2022 0,8 %, 2023 3,6 %). V květnu na mimořádném měnovém zasedání ČNB v reakci na předchozí výrazné oslabení kurzu koruny zahájila intervence na devizovém trhu s cílem nepřipustit dlouhodobější oslabení kurzu koruny v situaci vysoké inflace.

Zajímavé události posledních tří měsíců

II. ZAJÍMAVÉ UDÁLOSTI POSLEDNÍCH TŘÍ MĚSÍCŮ 

Otočka v měnové politice Riksbank a RBA

Švédská Riksbank zvýšila na svém dubnovém zasedání repo sazbu z 0 % na 0,25 % a očekává její další postupné zvyšování k necelým 2 % během následujících let. Rada švédské centrální banky vedle toho rozhodla o snížení reinvestic splátek jistin z držených aktiv během druhé poloviny roku, což povede k postupnému snižování velikosti bilance centrální banky. Cílem těchto kroků je zabránit, aby se současná vysoká inflace (jejíž hodnota vypočtená z Riksbank preferovaného indexu CPIF dosahuje nejvyšších hodnot od začátku 90. let v dubnu 6,5 %, poslední známá hodnota v době zmíněného měnověpolitického zasedání byla březnových 6,1 %) usídlila ve stanovování cen a v mzdových vyjednáváních. Ještě v únoru přitom Riksbank vysokou inflaci považovala výhradně za důsledek vysokých cen energií, který by neměl pokračovat a inflace tak měla dle tehdejších předpovědí klesnout bez zásahu měnové politiky. Únorový výhled Riksbank proto očekával první nárůst repo sazby až ve druhé polovině roku 2024 a udržování stabilní velikosti bilance centrální banky během letošního roku k jejímu postupnému poklesu mělo docházet až od příštího roku.

Podobný posun nastal také v australské RBA, která se ještě v prvních měsících letošního roku stavěla ke zvyšování úroků poměrně rezervovaně, na svém květnovém zasedání však zvýšila svoji hlavní měnověpolitickou sazbu z 0,1 % na 0,35 %, v červnu o dalších 50 b. p. na 0,85 % a očekává její další zvyšování. RBA rovněž přestane reinvestovat splátky jistin cenných papírů nakoupených v rámci jejího předchozího programu řízení výnosové křivky (YCC) a očekává tak významný pokles velikosti své bilance v příštích letech. Austrálie přitom čelila méně silným inflačním tlakům ve srovnání s většinou jiných vyspělých ekonomik, i zde ale míra inflace podstatně přesahuje cílové pásmo 2-3 %, když v prvním čtvrtletí letošního roku dosáhla meziročně 5,1 %.

Konvergenční zprávy otevírají Chorvatsku dveře do eurozóny

V červnu byly publikovány Konvergenční zprávy Evropské komise a ECB (každá instituce publikuje svou vlastní Konvergenční zprávu jedná se tedy o dva různé dokumenty, ačkoli bývají publikovány současně a při jejich přípravě probíhají mezi oběma institucemi vzájemné konzultace). Konvergenční zprávy jednou za dva roky hodnotí připravenost států EU mimo eurozónu na přistoupení do měnové unie (výjimkou je Dánsko, které má vyjednáno trvalou výjimku na zavedení eura, a tedy není ani hodnoceno).

Letošní Konvergenční zprávy kladou důraz zejména na Chorvatsko, které opakovaně vyjádřilo zájem vstoupit do měnové unie v lednu 2023. Obě zprávy konstatovaly, že Chorvatsko je na přijetí eura připravené a splňuje požadovaná kritéria. Samotný vstup do eurozóny ještě musí (po vyjádření dalších evropských institucí) schválit Rada EU, která by měla vydat své rozhodnutí v červenci. Pozitivní hodnocení Evropské komise a ECB však představuje pro Chorvatsko klíčový krok na jeho cestě ke společné evropské měně. 

Chorvatsko vstoupilo do systému směnných kurzů ERM II (úspěšná minimálně dvouletá účast v něm je jednou z požadovaných podmínek) v červenci 2020 společně s Bulharskem, které však momentálně nesplňuje kritérium cenové stability a požadavky v oblasti slučitelnosti právních předpisů (podobně ani ostatní hodnocené země nesplňují všechny vstupní podmínky, resp. maastrichtská kritéria). Bulharsko usiluje o vstup do eurozóny v lednu 2024. V minulosti se vstupu obou zemí do ERM II a obecně Konvergenčním zprávám věnovalo Téma pod lupou v Monitoringu centrálních bank v září 2020.

RBNZ zveřejnila detaily prodeje cenných papírů

Novozélandská RBNZ v únoru rozhodla o tom, že začne snižovat objem držených aktiv z programu LSAP (tedy že zahájí kvantitativní utahování). V červnu zveřejnila detaily svého postupu: od letošního července bude prodávat 5 mld. NZD ročně s tím, že s prodejem začne od dluhopisů s nejdelší splatností. Dluhopisy s kratší splatností, které mezitím maturují, nebudou reinvestovány. To by mělo vést k postupnému poklesu aktiv držených v rámci LSAP k nule, k čemuž by mělo dojít v polovině roku 2027.

Personální obsazení vedení Fedu se pomalu vyjasňuje

Současná personální obměna Rady guvernérů Fedu se chýlí k závěru. Republikánští senátoři v předchozích měsících zablokovali hlasování o obsazení tří uvolněných míst v Radě kvůli silnému nesouhlasu se jmenováním Sarah Bloom Raskinové, jedné z nominantek navržených prezidentem J. Bidenem. Poté, co svůj záměr nepodpořit Raskinovou vyjádřil i jeden z demokratických senátorů, se Raskinová své nominace vzdala. Republikánští senátoři následně umožnili hlasování o dalších dvou jménech a senát tak schválil nominaci Philipa Jeffersona a Lisy Cookové. Senát rovněž potvrdil

Zajímavé události posledních tří měsíců

Jeroma Powella v roli šéfa Fedu pro druhé čtyřleté období a Lael Brainardové v pozici viceprezidentky Fedu.

V sedmičlenné Radě guvernérů tak zbývá obsadit poslední volné místo. Na něj již americký prezident navrhl Michaela Barra, který by měl mít na starost oblast dohledu nad bankovním systémem a který zatím čeká na schválení senátem.

Sedmičlenná Rada guvernérů stojí v čele Federálního rezervního systému, který dále tvoří dvanáct regionálních Federálních rezervních bank. Členové Rady guvernérů spolu s vybranými (a v čase se střídajícími) prezidenty regionálních rezervních bank tvoří dvanáctičlennou FOMC (Federal Open Market Committee), která rozhoduje o měnové politice Fedu.

Stoltenberg nenastoupí do norské centrální banky, tu tak povede Ida Wolden Bache

Po rezignaci Oysteina Olsena k únoru 2022 na post guvernéra Norges Bank původně vybrala norská vláda za jeho nástupce současného generálního tajemníka NATO Jense Stoltenberga. Ten se měl postu guvernéra ujmout v závěru tohoto roku poté, co mu měl v září vypršet mandát v NATO; do té doby měla Norges Bank vést dosavadní viceguvernérka Ida Wolden Bache. S ohledem na probíhající válku na Ukrajině však státy NATO nechtěly měnit své vedení v období nejisté a napjaté bezpečnostní situace a prodloužily o rok Stoltenbergův mandát. Šéf NATO proto oznámil, že do čela Norges Bank nenastoupí, a tamní vláda místo něj jmenovala Idu Wolden Bache na pozici guvernérky pro celé šestileté období.

ČNB čeká obměna bankovní rady

Novým guvernérem České národní banky jmenoval prezident Miloš Zeman dosavadního člena bankovní rady Aleše Michla. Prezident dále jmenoval tři nové členy bankovní rady: Evu Zamrazilovou (která bude viceguvernérkou), Jana Fraita a Karinu Kubelkovou. Svých nových postů se všichni jmenovaní ujmou 1. července poté, co v závěru června vyprší mandáty současného guvernéra Jiřího Rusnoka, viceguvernéra Tomáše Nidetzkého a člena bankovní rady Vojtěcha Bendy. 

Nezávislá organizace kritizuje SNB za nedostatečnou transparentnost

Organizace The SNB Observatory analyzující měnovou politiku švýcarské SNB vydala publikaci, v níž nepříznivě hodnotí transparentnost a řízení SNB. Nezávislost centrální banky vyžaduje vysokou míru odpovědnosti a transparentní komunikace, aby si udržela důvěryhodnost veřejnosti. SNB přitom dle autorů za jinými centrálními bankami v transparentnosti značně zaostává. Měnověpolitická zasedání se konají jen čtyřikrát ročně, v souvislosti s nimi je zveřejňováno pouze malé množství informací a důvody pro uskutečněná rozhodnutí tak nejsou dostatečně vysvětleny, tiskové konference se pak konají jen dvakrát za rok. Kromě toho je rada SNB pouze tříčlenná (což může podporovat skupinové myšlení) a její členové do ní mohou být jmenováni opakovaně bez limitu na počet mandátů. Autoři tak mj. navrhují rozšíření rady či omezení počtu možných znovuzvolení. Za The SNB Observatory stojí trojice ekonomů S. Gerlach, Y. Lengwiler a Ch. Wyplosz.

Newyorský Fed publikuje index zachycující tlaky v globálních dodavatelských řetězcích

Výzkumníci newyorské pobočky Fedu vytvořili Přetíženost globálních dodavatelských řetězců index GSCPI index, jenž na základě řady podkladových ukazatelů měří přetíženost globálních dodavatelských řetězců, která hraje významnou roli v současných celosvětových inflačních tlacích. Tzv. Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI) je měřen jako vzdálenost (počet směrodatných odchylek) od dlouhodobého průměru. Vrcholu index dosáhl v prosinci loňského roku na úrovni téměř 4,5 směrodatné odchylky, nejnovější květnová hodnota pak je 2,9. Autoři index pravidelně aktualizují jednou za měsíc.

III. TÉMA POD LUPOU: BANK OF JAPAN: TRNITÁ CESTA K INFLAČNÍMU CÍLI 

Japonská ekonomika se ve srovnání s jinými vyspělými zeměmi vyznačuje řadou specifik, a to jak dlouhodobě, tak i aktuálně při pohledu na vývoj v posledních měsících. Posledních 30 let se Japonsko potýká s deflací či alespoň s její hrozbou. Ve snaze tomuto problému čelit je proto Bank of Japan dlouhodobě průkopníkem nekonvenčních měnověpolitických nástrojů. Japonsko patří mezi největší ekonomiky světa, růst tamního HDP či mezd byl však v posledních dekádách nevýrazný. Často zmiňovaným faktorem v japonské ekonomice je demografický vývoj. I v současnosti se Japonsko poněkud vymyká, jelikož je jednou z mála zemí, která zatím nečelí současnému výraznému vzedmutí inflace. Inflace se sice mírně zvyšuje, ovšem zatím zůstává v blízkosti 2% cíle, a to na pozadí přetrvávající slabé domácí poptávky. Bank of Japan proto stále udržuje velmi uvolněnou měnovou politiku.

Tento článek nejprve popisuje japonský makroekonomický a měnověpolitický vývoj posledních desetiletí, poté blíže diskutuje možné důvody citelně nižší inflace ve srovnání se zbytkem světa a následně se věnuje aktuálním dilematům japonské měnové politiky.

Třicet let boje Bank of Japan s deflačními tlaky^[1]

Začátek dlouhého období velmi nízké inflace či deflace se datuje na počátek 90. let, kdy kolaps cen aktiv vedl k hospodářskému propadu a několikaleté ekonomické stagnaci; o pár let později situaci zkomplikovalo také vypuknutí asijské krize. 90. léta proto bývají v souvislosti s Japonskem nazývána tzv. Ztracenou dekádou. V krizových 90. letech také začal rychle narůstat podíl státního dluhu k HDP (který se do současnosti stihl vyšplhat na více než 250 % a dělá tak z Japonska jeden z nejzadluženějších států na světě^[2]). Japonská BoJ v té době spadala pod ministerstvo financí a formálně získala nezávislost na vládě teprve v roce 1998. Došlo k tomu v rámci většího množství reforem, které byly důsledkem jak nepříznivé makroekonomické situace, tak i série skandálů a kontroverzí, která zasáhla ministerstvo financí. Brzy po získání nezávislosti, v roce 1999, a ve stále nepříznivém hospodářském prostředí, zahájila BoJ politiku nulových úrokových sazeb. Ačkoli v následujícím roce došlo k jednomu zvýšení sazeb, v roce 2001 klesly úroky zpět na nulu a souběžně s tím spustila BoJ program kvantitativního uvolňování (QE). Jednalo se tak o první centrální banku, která tento nekonvenční nástroj použila (v jiných zemích bylo QE prováděno až po vypuknutí globální hospodářské a finanční krize). Japonská centrální banka nakupovala tamní vládní dluhopisy s tím, že operativním cílem bylo množství celkových rezerv komerčních bank u BoJ. 

QE bylo ukončeno v roce 2006 v prostředí oživující ekonomiky a inflace na kladných byť stále nízkých hodnotách; rovněž došlo ke dvěma zvýšením úrokové sazby, která se v roce 2007 dostala na 0,5 %. Po následném vypuknutí globální finanční krize a následné ekonomické recese však BoJ sazby opět snížila do blízkosti nuly a v roce 2010 zahájila tzv. comprehensive monetary easing (CME) program, jehož významnou součástí byl i další nákup cenných papírů (oproti první vlně QE v tomto programu BoJ nakupovala širší spektrum aktiv). 

Teprve v roce 2012 se japonská centrální banka explicitně přihlásila k režimu cílování inflace, kdy cenovou stabilitu definovala jako kladnou míru inflace nepřevyšující 2 %, s konkrétním cílem stanoveným na 1 %. O rok později BoJ svůj inflační cíl zvýšila na současná 2 %.

BoJ rovněž s ohledem na přetrvávající velmi nízkou inflaci (po značný čas i deflaci) postupně navyšovala objem nakupovaných aktiv. V roce 2013 pak pod vedením nového guvernéra Haruhika Kurody zahájila nový program tzv. kvantitativního a kvalitativního uvolňování (QQE). Program počítal se zdvojnásobením měnové báze (která se stala operativním cílem) během dvou let a významného prodloužení průměrné splatnosti držených aktiv. QQE zahrnovalo nákupy vládních dluhopisů, ETF fondů (exchange-traded funds) či realitních investičních fondů. Tento program měl působit na snížení dlouhodobých úrokových sazeb (při krátkodobých sazbách již okolo nuly) a skrze kanál cen aktiv, ale svou razancí měl zejména zlomit dlouhodobě velmi nízká inflační očekávání a posunout je výše na úroveň 2% inflačního cíle. QQE bylo zároveň součástí širšího balíčku hospodářských politik, který zastřešoval japonský premiér Shinzo Abe (podle nějž se tyto politiky souhrnně označují termínem abenomika) a jehož cílem bylo dostat tamní ekonomiku z dlouhodobé

stagnace a deflačních tlaků. Kromě měnověpolitických opatření abenomika obsahovala i expanzivní fiskální politiku či strukturální reformy zaměřené na vyšší konkurenceschopnost japonské ekonomiky.

Přijatá opatření sice ekonomický výkon i inflační očekávání částečně povzbudila, nestačila však na dlouhodobé dosažení inflačního cíle (pravděpodobně i kvůli nedostatečné implementaci plánovaných strukturálních reforem). V roce 2016 tak nejprve BoJ zavedla negativní krátkodobou úrokovou sazbu na úrovni -0,1 % (která platí dodnes) a následně zahájila program řízení výnosové křivky (yield curve control, YCC). Zatímco do té doby centrální banka nakupovala stanovený objem vládních dluhopisů (a jiných cenných papírů), nyní se zaměřila na jejich cenu a vyhlásila, že bude udržovat výnosy desetiletých vládních dluhopisů v blízkosti nuly. BoJ se rovněž zavázala k přestřelení 2% cíle.

Od roku 2016 až do současnosti se BoJ drží tohoto měnověpolitického rámce nazývaného jako kvantitativní a kvalitativní měnové uvolňování s řízením výnosové křivky, v rámci nějž se snaží dosáhnout svého inflačního cíle. Po vypuknutí pandemie v roce 2020 BoJ zavedla rovněž programy podporující firemní úvěrování a zvýšila nákupy firemních dluhopisů, ETF a realitních fondů. Svá měnověpolitická opatření pak japonská centrální banka dále upravila v rámci přezkumu své měnové politiky v první polovině loňského roku, kdy mimo jiné rozšířila tolerovanou fluktuaci výnosů desetiletých vládních dluhopisů na ±0,25 p. b. okolo nulové hodnoty či zavedla nové úvěrové pobídky pro banky. I přes přijatá opatření se však inflace od roku 2015 pohybovala pod cílem až do dubna 2022, kdy dosáhla 2,5 % (centrální bankou sledovaný ukazatel inflace bez zahrnutí cen čerstvých potravin dosáhl 2,1 %). Vývoj inflace a HDP za poslední tři dekády ukazuje Obrázek 1.

Deflační faktory v japonské ekonomice

Tři dekády velmi nízké inflace či deflace podle všeho není možné vysvětlit jedním konkrétním důvodem, ale spíše kombinací řady vlivů, na nichž navíc nepanuje jasná shoda. V první části zmíněného období čelila Bank of Japan kritice za nedostatečně uvolněnou měnovou politiku (viz diskuze v Hoshi a Kashyap (2020)). Přinejmenším od nástupu guvernéra Kurody v roce 2013 však lze jen stěží vyčítat BoJ nedostatečnou agresivitu v jejích krocích, přesto se však inflace i nadále pohybovala v průměru výrazně pod cílem.

Často zmiňovaným faktorem je v souvislosti s dlouhodobými deflačními tlaky v Japonsku tamní demografický vývoj. Japonsko se vyznačuje stárnoucí populací, kdy kombinace nízké porodnosti a vysoké střední délky života z něj činí zemi s prakticky nejvyšším mediánovým věkem na světě.^[3] Rovněž se v posledních letech začal snižovat celkový počet obyvatel a s vysokou pravděpodobností se bude snižovat i nadále.

Je však třeba podotknout, že vliv stárnoucí a zmenšující se populace na inflaci není jednoznačný. Menší pracovní síla snižuje produkční kapacitu ekonomiky a tedy celkovou nabídku, nižší nabídka práce zároveň vede k tlaku na růst mezd což obojí působí proinflačně. Stejným směrem působí i tendence důchodců rozpouštět své úspory (nastřádané během pracovního života) a spotřebovávat je.^[4] V souladu s tím například Juselius a Takáts (2018) na základě empirické analýzy s využitím dlouhých časových řad pro více než dvacet zemí tvrdí, že pokles populace v produktivním věku vede k inflačním tlakům.

Na druhou stranu dle Andersona a kol. (2014) je v případě Japonska zmíněná tendence starších obyvatel utrácet své úspory více než vyvážena tím, že jsou-li tyto úspory nastřádány v zahraničních měnách, jejich převod do domácí měny vede k posílení reálného směnného kurzu a tedy k protiinflačnímu dopadu. Také klesající ceny půdy v důsledku stárnoucí a zmenšující se populace působí protiinflačně. Bývalý guvernér BoJ Masaaki Shirakawa rovněž popsal tzv. kanál očekávání, kdy lidé s vědomím stárnutí populace očekávají nižší ekonomický růst v budoucnu, což je vede ke snížení současné spotřeby (ve snaze se dostatečně finančně zajistit) a tedy rovněž k protiinflačnímu tlaku. Liu a Westelius (2016) empiricky analyzovali regionální rozdíly v rámci Japonska v letech 1990-2007 a své výsledky extrapolovali i do dalších let podle očekávaného demografického vývoje. Podle autorů demografický vývoj neměl významný vliv v 90. letech, ale po roce 2000 začalo hrát stárnutí a zmenšování populace čím dál větší roli v japonských deflačních tlacích a svůj význam bude mít i v budoucnu.

Dalším faktorem přispívajícím k dlouhodobě nízké japonské inflaci může být fungování trhu práce. Hoshi a Kashyap (2020) ukazují, že po roce 1998 v Japonsku citelně zeslábl vliv napjatého trhu práce na růst průměrné mzdy, což autoři dávají do souvislosti se strukturálními charakteristikami trhu práce (souvisejícími mj. s rolí částečných úvazků).