Rezervy ČNB jako státní fond bohatství

Mnohé z nás občas napadne, proč se mamutí devizové rezervy ČNB nevyužijí nějakým produktivním způsobem – dejme tomu na stavbu dálnic. (Podobným způsobem vyzněly před časem i úvahy budoucího guvernéra ČNB Aleše Michla, i když ten měl zřejmě na mysli utrácení pouze výnosů z těchto rezerv, nikoli samotných rezerv.)

Trochu blíž jsem se na toto téma podíval v textu pro E15. Na závěr dnešního Ranního restartu připojoju jeho mírně doplněnou verzi:

Aleš Michl svého času navrhl dívat se na cizoměnové rezervy ČNB jako na suverénní (státní) investiční fond (SIF) – po vzoru třeba toho norského, budovaného z tamních příjmů za těžbu ropy. Z takového fondu může daná vláda po jeho vytvoření a naplnění čerpat prostředky na své výdaje (předpokládá se, že hlavně výdaje „bohulibé“, dlouhodobě prospěšné, tedy investiční).

Je tato představa schůdná? V širokém pojetí vlády jsou součástí jejích aktiv i aktiva centrální banky. Nicméně SIF se od devizových rezerv centrální banky výrazně liší. Zatímco SIF obvykle vzniká přeměnou jednoho státního aktiva (nerostné bohatství) na jiné státní aktivum (cizí měny), devizové rezervy centrální banky (cizí měny) jsou jejím aktivem, které vzniklo souběžně s jejím pasivem (nově vytvořená korunová likvidita).

ČNB zkrátka své devizové rezervy vytvořila na dluh. Jejich převodem na vládu by ČNB přišla o aktivum, ale ne o pasivum. Dostala by se tak do ztráty a navíc by jí do budoucna klesly příjmy z držby rezerv, zatímco výdaje na úročení jejích pasiv by se nesnížily.

Vláda si ovšem může od ČNB rezervy „koupit“ za nově vydané státní dluhopisy. Úroky z nich by platila do rozpočtu ČNB; pro stát jako celek by tak o výdaje nešlo a náklady na tento nový dluh by měly podobu ztracených výnosů z devizových rezerv. Vláda dlouhodobě platí ze svých dluhopisů vyšší úrokové sazby, než jaká je míra výnosnosti devizových rezerv ČNB. Český stát v širokém pojetí by tedy na takové výměně deviz a dluhopisů mezi vládou a ČNB snad i vydělal (asi i přesto, že ČNB v posledních letech posunem svých investic odvážnějším směrem jejich očekávanou výnosnost zvyšuje).

Zbývá ale dořešit řadu docela zásadních problémů a nejasností. Vláda utrácí hlavně v korunách; nevedlo by její překlápění deviz do korun k přílišnému posilování české měny? Nezakázala by celou tuto rošádu Evropská centrální banka jako nepovolené „měnové financování“ posilující proinflační tlaky? Neotřásla by taková národohospodářská účetní kouzla důvěrou trhů v korunu?

Michal Skořepa