ECB a nový nástroj pro novou fázi měnové politiky

Vše nasvědčuje tomu, že se Evropská centrální banka letos přidá mezi ty, které zvyšují úrokové sazby. Evropská inflace je na historických maximech a v Radě guvernérů roste obava z dlouhého období vysoké inflace s dopady na inflační očekávání. Potřeba protiinflačních opatření proto sílí. ECB má však problém. Mimo cenovou stabilitu se začíná obávat fragmentace evropských trhů.

Pod fragmentací trhů, konkrétně toho dluhopisového, si můžeme představit situaci, kdy na jednom trhu vzniká specifická prémie navyšující náklady financování ve srovnání s ostatními trhy. To může být signálem zhoršující se transmise měnové politiky s následnými dopady na podmínky financování domácností a firem.

Příklad: V eurozóně pozorujeme všeobecný nárůst tržních sazeb spojený s proinflačním prostředím a výhledem změn měnové politiky. Na jednom trhu však dochází k mnohem rychlejšímu růstu sazeb než u ostatních, což se ve výsledku projevuje v intenzivnějším utahování podmínek financování. Měnověpolitický trade-off, kdy centrální banka „vymění“ část růstu za zkrocení inflace, je tak nesouměrný, a v extrémním případě by mohl vést až k poklesu ekonomické aktivity dané ekonomiky. Vedle toho může být ohrožena i finanční stabilita z důvodu nízké likvidity sledovaného trhu s vyšší prémií.

Pokud vás v souvislosti s tímto příkladem napadne tradiční srovnání evropského severu a jihu, trefili jste hřebíček na hlavičku. V loňském roce to byly jižní periferní státy jako Španělsko či Itálie, u kterých poptávka veřejného sektoru, tedy ze strany ECB, převýšila výši emise nových dluhopisů, což v podstatě vedlo k vytlačení soukromé poptávky. S ukončením nákupů aktiv by se měla situace obrátit. Soukromá poptávka by měla nahradit veřejnou. Není však jisté, zda nebude požadovat onu vyšší prémii, například v souvislosti s úrovní zadlužení některých států. A právě to by mohlo vést k fragmentaci.

ECB chce být na tento scénář připravena. Hlavní ekonom ECB Philip Lane letos již zmínil možnost vytvoření nového měnověpolitického nástroje určeného pro situace fragmentace trhů. Páteční zpráva agentury Bloomberg citující neveřejné zdroje z ECB pak práci na tomto krizovém nástroji potvrdila. Údajně má být zaměřen na slabší evropské ekonomiky, jejichž dluhopisové trhy se dostanou do problémů vzniklých vinou šoků, které vlády daných zemí nebudou schopny řešit.

Základem nového nástroje bude nepochybně flexibilita. Ta se ECB osvědčila u pandemického programu nákupů aktiv, který byl minulý měsíc ukončen. Jako pomyslná pojistka problémů na bondových trzích prozatím fungují reinvestice v rámci tohoto programu. Centrální banka však chce mít evidentně ještě větší rozsah. V návaznosti na to vznikají otázky ohledně nastavení podmínek a pravidel nového nástroje, zejména s ohledem na dřívější spory mezi ECB a německým ústavním soudem, jež se týkaly právě nákupů aktiv.

I přesto, že o novém nástroji máme velmi málo informací, můžeme říct, že s jeho vznikem by se ECB posunula do nové fáze měnové politiky. Rada guvernérů by ukončila program nákupů aktiv a pokračovala procesem zvyšování úrokových sazeb. Vedle toho by měla v záloze nástroj působící opačným směrem, tedy nikoli protiinflačním, ale proinflačním. Centrální banka by tak v podstatě zavedla „převlečené“ řízení výnosové křivky. S nadsázkou řečeno by se boj proti fragmentaci mohl stát i součástí mandátu ECB vedle cenové stability.

V rámci spekulací musíme zároveň upozornit, že vytvoření nového nástroje nutně neznamená jeho použití. Příkladem může být v roce 2012 vytvořený program OTM zaměřený na krátkodobé dluhopisy zemí potýkajících se s dluhovou krizí. Za celou dobu existence tohoto nástroje nebyl ani jednou využit. A stejně to může dopadnout i u nástroje nového. Trhům může stačit, že ECB je tu, aby hlídala spready, což by při dostatečné kredibilitě mohlo zafungovat bez potřeby reálného zásahu.

Zpráva o novém nástroji bude nepochybně jedno z témat tiskové konference po dubnovém zasedání ECB, které je naplánované na příští čtvrtek. Neočekáváme, že by guvernérka Lagardeová nástroj představila. Patrně se nedočkáme ani bližších detailů, než známe teď. Výhledově však může přinést odpověď na otázku, jak chce ECB dosáhnout symetrické transmise evropské měnové politiky v prostředí rozdílných ekonomik spadajících do měnové, ale nikoli fiskální unie. Odpověď, jak je zřejmé, bude zahrnovat „svou trvající přítomností na dluhopisovém trhu“…

Zdroj: Bloomberg, Reuters, ECB