Aktuální ukončování QE v centrálních bankách

V reakci na vypuknutí koronavirové pandemie řada centrálních bank zavedla či rozšířila programy nákupů aktiv, neboli kvantitativní uvolňování, ve snaze zmírnit ekonomické dopady pandemie. V současné době však většina centrálních bank čelí výrazné inflační vlně, postupně zpřísňuje svoji měnovou politiku a kvantitativní uvolňování omezuje. Některé centrální banky ukončily nákupy aktiv již v loňském roce a nyní začínají s jejich odprodejem, jiné centrální banky zaujaly pozvolnější přístup a teprve snižují tempo nákupů aktiv.

Vyšlo jako Téma pod lupou v publikaci Monitoring centrálních bank – březen 2022 (pdf, 648 kB).
Text odráží informace dostupné k 10. 3. 2022.

Kvantitativní uvolňování (quantitative easing, QE) je nekonvenčním nástrojem měnové politiky, který začala řada centrálních bank aplikovat po roce 2008 v důsledku vypuknutí globální finanční a hospodářské krize.^[1] QE představuje program rozsáhlého nákupu aktiv (zejména státních dluhopisů) centrální bankou a s tím spojený nárůst bilance centrální banky. Nástroj se obvykle používá v situaci, kdy nominální úrokové sazby jakožto standardní měnověpolitický nástroj dosáhnou své dolní hranice a není již možné či žádoucí snižovat je dále, a kdy zároveň ekonomická situace vyžaduje další uvolnění měnové politiky.

Novou vlnu QE vyvolalo vypuknutí koronavirové pandemie na jaře 2020, kdy mnoho centrálních bank zavedlo nové programy nákupů aktiv (případně rozšířilo stávající programy) ve snaze zmírnit ekonomické dopady pandemie a podpořit hospodářské zotavení.^[2] Poté, co se ekonomiky odrazily ode dna a během loňského roku začaly čelit silným globálním inflačním tlakům, naopak přišlo na řadu zpřísňování měnové politiky a s ním související omezování či ukončování QE. V tomto článku nejprve představujeme obecné principy ukončování QE a následně porovnáváme přístup jednotlivých centrálních bank k této otázce.

Průběh a načasování ukončování QE

Proces ukončování QE a následné normalizace měnové politiky můžeme rozdělit do několika fází. Nejprve centrální banka začne zpomalovat tempo nákupů aktiv (tzv. tapering) – centrální banka tedy stále provádí expanzivní měnovou politiku, nakupuje aktiva a zvyšuje tak velikost své bilance, ale zároveň zpomaluje intenzitu této činnosti. Dalším krokem je ukončení čistých nákupů aktiv, kdy centrální banka přestane kupovat nová aktiva, ovšem stále reinvestuje splátky jistin držených cenných papírů. Velikost bilance centrální banky tak zůstává zhruba konstantní. Třetí fází je omezení či ukončení reinvestování splátek (tj. centrální banka buď reinvestuje pouze část splátek jistiny, nebo je přestane reinvestovat úplně). Bilance centrální banky se následně začne postupně snižovat s tím, jak jsou jednotlivé dluhopisy postupně spláceny. Závěrečným krokem pak může být aktivní prodej aktiv držených centrální bankou, a tedy rychlejší redukce bilance centrální banky než v případě samotného ukončení reinvestic splátek.^[3] Politiky vedoucí ke snížení bilance centrální banky (tedy poslední dvě popsané fáze) lze souhrnně označit termínem kvantitativní utahování (quantitative tightening, QT).

Není přitom nezbytně nutné, aby centrální banka prošla všemi popsanými fázemi. Centrální banka se například může rozhodnout snižovat velikost své bilance pouze pomalejším tempem formou ukončení reinvestic splatných dluhopisů a k aktivnímu odprodeji aktiv nepřistoupí. Roli ve zvoleném přístupu může hrát rovněž durace držených aktiv neboli jejich (vážená) průměrná doba do splatnosti. Pokud značnou část aktiv centrální banky tvoří aktiva s relativně krátkou dobou do splatnosti, i samotné ukončení reinvestic splatných aktiv povede k poměrně rychlému snížení bilance centrální banky; naopak v případě většího zastoupení aktiv s dlouhou dobou do splatnosti může být potřebné přistoupit k aktivnímu odprodeji aktiv.

Pokud ekonomická situace po předchozím zavedení QE přestane vyžadovat další monetární stimuly a začne být naopak na místě zpřísňování měnové politiky, přirozeně vyvstává otázka časové koordinace ukončování QE a začátku zvyšování úrokových sazeb. Standardním přístupem je zvýšení sazeb až poté, co dojde k ukončení všech čistých nákupů aktiv. Centrální banka ale může sazby postupně zvyšovat i v období, kdy zároveň stále reinvestuje splatné dluhopisy. Přesná koordinace zvyšování úroků a kvantitativního utahování pak je již otázkou konkrétních specifik dané ekonomiky a jemné kalibrace měnové politiky. Určitou výhodu zvyšování sazeb představuje jejich lépe prozkoumaný transmisní mechanismus.

Proces ukončování QE můžeme ilustrovat na příkladu amerického Fedu v minulé dekádě (viz obrázek 1), kdy právě Fed dosáhl v tomto procesu nejpokročilejší fáze. Fed provedl po vypuknutí Velké recese v roce 2008 tři vlny QE a ukončování poslední vlny oznámil v závěru roku 2013. Nejprve v lednu 2014 Fed spustil tapering a začal tedy snižovat tempo nákupů aktiv – samotné nákupy pak ukončil v říjnu téhož roku a pokračoval již jen s reinvesticemi splatných aktiv. K prvnímu zvýšení úrokových sazeb došlo v prosinci 2015. Na podzim 2017 pak Fed omezil reinvestice splatných aktiv a velikost jeho bilance se tak začala snižovat (část splatných aktiv však Fed investoval i nadále a tempo zmenšování bilance tak bylo poměrně pozvolné). Na podzim 2019 začal Fed nakupovat vládní pokladniční poukázky, což však nebylo považováno za obnovení QE, jelikož důvodem bylo zajištění dostatečné likvidity na mezibankovním trhu a nikoli podpora ekonomiky – v důsledku tohoto kroku bilance Fedu opět mírně narostla. K definitivnímu uzavření tohoto cyklu ukončování QE a následného provádění QT pak došlo v březnu 2020, kdy Fed po vypuknutí pandemie znovu zahájil QE a razantně navýšil svoji bilanci.

Graf 1 – Velikost bilance Fedu (v bilionech dolarů)

Zdroj: Fed

Dopady změn velikosti bilance centrální banky

Když centrální banka provádí QE, financuje nákup cenných papírů – např. vládních dluhopisů – nově vytvořenými rezervami. Na straně aktiv tak bilance centrální banky naroste o nově nakoupené cenné papíry a na straně pasiv o nové rezervy. Podobně se zvýší i bilance komerčních bank – na straně aktiv o tyto nově vytvořené rezervy a na straně pasiv o depozita, která náleží prodejci daných cenných papírů. Pokud prodejce nepovažuje depozita a prodané vládní dluhopisy za dokonalé substituty, využije svá nová depozita k nákupu jiných aktiv, např. korporátních dluhopisů (tzv. kanál rebalancování portfolia). Tím se původní aktivita centrální banky na trhu s vládními dluhopisy přesune i na trhy s dalšími cennými papíry. Vyšší zájem o cenné papíry zvyšuje jejich cenu, a tedy snižuje výnos. Dlouhodobé úrokové sazby proto klesají a při krátkodobých sazbách blízko nuly se výnosová křivka zplošťuje. Následný dopad nízkých úrokových sazeb na ekonomiku je již podobný standardní transmisi konvenční měnové politiky.^[4]

QT je de facto opačným procesem oproti QE spočívajícím ve snižování bilance centrální banky. V jádru tak lze očekávat opačné dopady QT ve srovnání s transmisí QE. Pokud například emitent splatí centrální bance splatný dluhopis, bilance centrální banky se sníží o hodnotu daného dluhopisu na straně aktiv a o rezervy na straně pasiv. Bilance komerčních bank se sníží o rezervy na straně aktiv a depozita na straně pasiv. Pokud emitent roluje splacený dluhopis skrze vydání nového dluhu, na trhu již chybí významný kupce v podobě centrální banky a pro ostatní kupce tak je k dispozici větší objem dluhopisů. Jejich cena klesá, výnosy rostou a dlouhodobé úrokové sazby se též zvyšují. Tím dochází ke zpřísňování měnových podmínek. Výše popsané mechanismy QT však nutně neznamenají, že by QT muselo mít stejně silné makroekonomické dopady (jen s opačným znaménkem) jako QE odpovídajícího objemu. Například člen FOMC James Bullard v roce 2019 vyjádřil názor (externí odkaz), že dopady změn velikosti bilance centrální banky mohou být asymetrické – měnový stimulus plynoucí z QE je podle něj silnější než následná restrikce plynoucí z QT. Důvodem této asymetrie je spodní hranice úrokových sazeb – QE bývá zpravidla zaváděno právě se sazbami v blízkosti této hranice, zatímco v období QT již tato hranice není limitujícím omezením (QE pak má silnější dopady zejména kvůli signalizační roli tohoto nástroje při sazbách u dolní hranice).

Vliv změn velikosti bilance centrální banky lze odhadovat pomocí tzv. stínových úrokových sazeb. Ty zachycují hypotetický vývoj sazeb (při neexistenci jejich spodní hranice), který by odpovídal míře uvolnění či zpřísnění měnové politiky doručené nákupy či prodeji aktiv. Odhad stínových sazeb včetně predikce jejich dalšího vývoje pro Fed a ECB nabízí aktuální čnBlog Luboše Komárka a Petra Poláka.

Je třeba rovněž podotknout, že dopady QT na finanční trhy a celou ekonomiku nejsou plně prozkoumané. Ačkoli ani transmisní mechanismus QE není prozkoumán do takové míry jako transmise úrokových sazeb (jakožto základního měnověpolitického nástroje), s ohledem na četné využívání QE během uplynulé dekády se porozumění tohoto nástroje ekonomickými analytiky a analytiky značně zvýšilo. Zkušeností se snižováním bilance centrální banky je však nemnoho – výše popsaná zkušenost Fedu v letech 2017-2019 je spíše ojedinělá, a navíc se jednalo jen o velmi pozvolné snižování bilance a poměrně krátké časové období. V rámci normalizace měnové politiky proto sice centrální banky vnímají potřebu snížit velikost svých – nyní rekordně vysokých – bilancí, ovšem zároveň k tomuto procesu přistupují spíše obezřetně a deklarují, že primární nástrojem zpřísňování měnové politiky zůstává zvyšování úrokových sazeb, zatímco snižování velikosti bilance je nástrojem doplňkovým. Lépe prozkoumaný transmisní mechanismus zvyšování úroků ve srovnání s QT ostatně přiznává i zápis z prosincového jednání FOMC (tedy orgánu určujícího měnovou politiku Fedu), dle kterého panuje „menší nejistota o dopadech změn federal funds rate [hlavní úrokové sazby Fedu] než o dopadech změn v bilanci Fedu.“

Současné ukončování QE ve vybraných centrálních bankách

Fed, který do té doby nakupoval aktiva tempem 120 mld. měsíčně, zahájil v listopadu loňského roku tapering, když začal snižovat čisté nákupy vládních dluhopisů o 10 mld. měsíčně a čisté nákupy MBS (mortgage-backed securities, agenturní cenné papíry zajištěné hypotékami) o 5 mld. měsíčně. Na prosincovém jednání pak oznámil zdvojnásobení tohoto tempa snižování nákupů od ledna letošního roku, na lednovém jednání objem nakupovaných aktiv od února snížil o dalších 30 mld. USD měsíčně a k ukončení čistých nákupů aktiv by mělo dojít v březnu. V návaznosti na lednové zasedání FOMC publikoval Fed obecné principy pro snižování velikosti jeho bilance (externí odkaz), podle nichž proces snižování bilance, tedy QT, začne po zahájení zvyšování úrokových sazeb (které jsou stále vnímány jako primární nástroj měnověpolitické normalizace a k jejichž prvnímu zvýšení by mělo dojít brzy, patrně již na březnovém zasedání). QT bude prováděno zejména prostřednictvím omezování reinvestic splatných aktiv. Nejvýrazněji chce Fed omezit množství držených MBS a v budoucnu tak plánuje držet převážně vládní dluhopisy. Konkrétní načasování QT uvedené principy neobsahují a z mnohých vyjádření jednotlivých představitelů Fedu plyne, že na něm zatím v rámci FOMC nepanuje shoda. Dle zápisu ze zmíněného jednání (externí odkaz) ale FOMC očekává, že tempo snižování velikosti bilance bude rychlejší než v letech 2017-2019.

ECB dosud nakupovala aktiva v rámci dvou různých programů – v dlouhodobějším programu APP započatém již v roce 2014 a v mimořádném programu PEPP zavedeném v březnu 2020 v reakci na vypuknutí koronavirové pandemie. Na svém zasedání v prosinci minulého roku ECB rozhodla o ukončení čistých nákupů aktiv v rámci PEPP v březnu letošního roku. Splatné jistiny z aktiv zakoupených v rámci PEPP budou reinvestovány alespoň do konce roku 2024. Pro zajištění plynulého snižování objemu nakupovaných aktiv ECB v souvislosti s ukončením programu PEPP rozhodla rovněž o dočasném zdvojnásobení čistých nákupů aktiv v rámci APP na 40 mld. EUR měsíčně. Dle březnového rozhodnutí ECB bude tento objem platný pro duben, následně dojde ke snížení na 30 mld. EUR v květnu a 20 mld. EUR v červnu. Ve 3Q 2022 může dojít v závislosti na přicházejících datech k ukončení čistých nákupů (podle předchozího plánu se přitom objem čistých nákupů aktiv měl snížit na 20 mld. EUR měsíčně až od října letošního roku). K prvnímu zvýšení sazeb by mělo dojít až určitou dobu po ukončení čistých nákupů aktiv a následně bude ECB ještě po delší dobu plně reinvestovat splátky jistin svých aktiv.

Britská BoE ukončila čisté nákupy aktiv na konci loňského roku, kdy hodnota cenných papírů držených v rámci programu APF (Asset Purchase Facility) dosáhla cílového objemu ve výši 895 mld. GBP (z toho 875 mld. GBP představují vládní dluhopisy a zbylých 20 mld. GBP korporátní dluhopisy). Před počátkem pandemie přitom BoE udržovala v programu APF dluhopisy v hodnotě 435 mld. GBP (z toho 10 mld. GBP korporátní dluhopisy) – k navýšení cílového objemu postupně přistoupila v průběhu roku 2020. Svůj přístup ke snižování bilance BoE nastínila v srpnu 2021 ve své publikaci Monetary Policy Report (externí odkaz), v níž avizovala, že s reinvesticemi splatných dluhopisů přestane poté, co hlavní úroková sazba dosáhne 0,5 %, a aktivní prodej dluhopisů zahájí nejdříve po zvýšení sazby na 1 %. V souladu s tím BoE v únoru letošního roku spolu se zvýšením sazby na 0,5 % oznámila ukončení reinvestic splatných cenných papírů (pro ilustraci – během let 2022–2023 jsou splatné držené vládní dluhopisy v objemu cca 70 mld. GBP). U korporátních dluhopisů pak BoE rozhodla i o zahájení jejich aktivního odprodeje tak, aby tyto dluhopisy ze své bilance postupně (ne však dříve než na konci 2023) úplně eliminovala.

Novozélandská RBNZ nakupovala vládní dluhopisy v rámci programu LSAP (Large-scale asset purchases). Program měl stanoven cílový objem nakoupených dluhopisů ve výši 100 mld. NZD a nákupy měly probíhat do června 2022. S ohledem na proinflační vývoj ekonomiky a tedy ustupující potřebu uvolněné měnové politiky však byl program ukončen již v červenci 2021, přičemž objem nakoupených dluhopisů dosáhl 53 mld. NZD. V únoru 2022 po několikerém zvýšení úrokových sazeb pak RBNZ rozhodla o zahájení snižování velikosti bilance, a to jak ukončením reinvestic jistin splatných dluhopisů, tak i řízeným odprodejem dluhopisů.

Bank of Canada nákupy vládních dluhopisů prováděla nejprve během roku 2020 v objemu 5 mld. CAD týdně, ještě v závěru téhož roku však objem snížila na 4 mld. CAD za týden. V průběhu roku 2021 kanadská centrální banka postupně dále snižovala objem nakupovaných dluhopisů na 3 a následně na 2 mld. CAD, aby čisté nákupy aktiv nakonec ukončila v říjnu téhož roku. Od té doby banka reinvestuje jistiny splatných dluhopisů a udržuje tak přibližně konstantní velikost své bilance. Konkrétní časový plán snižování velikosti bilance omezením reinvestic však Bank of Canada zatím nepředstavila a ten tak zůstává otázkou průběžného vyhodnocování dalšího ekonomického dění (k prvnímu zvýšení sazeb BoC přistoupila v březnu letošního roku).

Švédská Riksbank nakupovala aktiva s celkovým cílovým objemem 700 mld. SEK. Program byl ukončen se závěrem loňského roku, během letošního roku Riksbank reinvestováním splatných dluhopisů udržuje velikost svého portfolia přibližně konstantní a od příštího roku by se pak měla její bilance začít postupně snižovat. K prvnímu zvýšení sazeb by ale dle dosavadní komunikace nemělo dojít dříve než v roce 2024.

V rámci středoevropského regionu byla maďarská MNB aktivní na trhu vládních i korporátních dluhopisů, během loňského roku však postupně snižovala objemy obou typů nakupovaných aktiv a v závěru roku pak čisté nákupy aktiv ukončila (přičemž úrokové sazby v Maďarsku rostly již v průběhu roku 2021). Momentálně MNB plánuje držet svá aktiva do splatnosti – tedy ani je nereinvestovat, ani je aktivně neodprodávat. Polská NBP pak prováděla nákupy vládních dluhopisů a vládou garantovaných dluhových cenných papírů v období 2020–2021, aniž by však veřejně specifikovala objem nakupovaných aktiv či další podrobnosti.

Tabulka 1 – Přehled aktuálního ukončování QE ve sledovaných centrálních bankách

Zdroj: Webové stránky centrálních bank

Na tomto místě je vhodné zmínit rovněž zvýšenou nejistotu plynoucí z napadení Ukrajiny ruskými vojsky a z dopadů odvetných sankcí významné části světového společenství. Z pohledu ekonomických důsledků bude válka podle všeho představovat stagflační šok, tedy bude působit na vyšší inflaci (zejména prostřednictvím vyšších cen energií a komodit) a zároveň na nižší ekonomický růst. To dále zesílí již dříve existující dilema vhodné měnověpolitické reakce v situaci, kdy míra inflace dosahuje vysokých hodnot a pomalá reakce měnové politiky ohrožuje ukotvenost inflačních očekávání, a kdy je zároveň ekonomický vývoj poměrně křehký a přílišné zpřísnění měnové politiky by tak mohlo naopak vyvolat ekonomickou recesi. Konkrétní přístup jednotlivých centrálních bank k této problematice je tak otázkou jemné kalibrace měnové politiky v závislosti na detailním vývoji každé příslušné ekonomiky. To ve výsledku zvyšuje rovněž nejistotu ohledně výše popsaných plánů na ukončování QE a zahajování QT v jednotlivých centrálních bankách.

Závěr

Centrální banky s ohledem na vysokou míru inflace a obnovování ekonomického růstu postupně ustupují od stimulačních programů kvantitativního uvolňování, které byly zavedeny či rozšířeny po vypuknutí koronavirové pandemie. Novozélandská a částečně i britská centrální banka již zahájily odprodej části svých dříve nakoupených aktiv, ECB zatím pouze snižuje objemy nakupovaných aktiv a QE plánuje ještě alespoň několik měsíců provádět, a ostatní sledované centrální banky se pohybují mezi těmito dvěma přístupy – omezování programů nákupů aktiv je však v nějaké podobě společným tématem pro všechny sledované centrální banky, které tyto programy prováděly. Rychlost dalšího omezování QE a následného provádění QT je ovšem předmětem značné nejistoty plynoucí mimo jiné z dosud nejasných dopadů ruské invaze na Ukrajinu.

Literatura

Bernanke, B. (2020): „The New Tools of Monetary Policy." American Economic Review, 110 (4), s. 943-83.

Bowdler, C. a Radia, A. (2012): „Unconventional monetary policy: the assessment.” Oxford Review of Economic Policy, 28(4), s. 603-621.

Joyce, M., Tong, M. a Woods, R. (2011): „The United Kingdom’s quantitative easing policy: design, operation and impact.” Quarterly Bulletin 2011 Q3, Bank of England.

^[1] Již před zmíněnou krizí bylo QE používáno v Japonsku.

^[2] Podrobný přehled opatření zavedených v reakci na vypuknutí pandemie přineslo Téma pod lupou v Monitoringu centrálních bank v červnu 2020.

^[3] V případě držby aktiv bez splatnosti (např. akcií) je pak aktivní odprodej jediná možnost snížení bilance. V rámci QE však centrální banky nakupovaly ve výrazné většině dluhopisy, zejména ty vládní.

^[4] Jedná se o schematický popis transmise kvantitativního uvolňování. Ekonomická teorie identifikuje i další možné transmisní kanály QE, přičemž přesné dopady tohoto nástroje závisejí na řadě faktorů – např. na tom, jaké cenné papíry a od koho centrální banka kupuje, jaká je míra likvidity na trhu, jaká je doprovodná komunikace centrální banky, jak velká a otevřená je daná ekonomika atd. Podrobnější popis transmisního mechanismu QE nabízí např. Joyce a kol. (2011), Bowdler a Radia (2012) nebo Bernanke (2020).