J. Rusnok v rozhovoru pro Ekonom – S inflací si poradíme

Rozhovor s J. Rusnokem, guvernérem ČNB
Petr Kain, Alžběta Vejvodová (Ekonom 13. 1. 2022 strana 18)

Dvouciferná inflace se v Česku rozhodně neusídlí, říká guvernér ČNB Jiří Rusnok. Centrální banka sice bude muset růst cen ještě krotit dalším zvýšením sazeb, jak ale guvernér obratem dodává, dovede si jen těžko představit, že by základní úroková sazba, která je nyní 3,75 procenta, šla až nad pět procent. „Je nám jasné, že když budou teď sazby citelně výš, tak to samozřejmě krátkodobě nebude představovat stimul pro ekonomický růst. Ale cenová stabilita, která se tím navrátí, je dlouhodobě větší hodnotou,“ říká Rusnok.

* Žádná z centrálních bank vyspělých zemí nezvedala loni úrokové sazby tak rychle a tak výrazně jako ČNB. Proč postupujete razantněji než ostatní centrální bankéři?

Vyplývá to z toho, že ostatní vyspělé země nejsou tolik konfrontovány s domácím inflačním tlakem tak jako my. Česko, na rozdíl od jiných zemí, pociťovalo inflační tlaky už před covidem. Byli jsme ostatně jednou z mála centrálních bank, která začala zvyšovat sazby již před pandemií. Z nuly až na 2,25 procenta. To už tehdy nikdo jiný na světě takto razantně nedělal. Reagovali jsme už tehdy na vitální růst domácí inflace, která se dlouhodobě pohybovala nad naším cílem. Tlačila se někam do horní části tolerančního pásma nad 2,5 až ke třem procentům.

* Čím to je, že je domácí tlak na inflaci v Česku tak silný?

Je to tím, že se česká ekonomika dlouhodobě potýká s vyčerpaností zdrojů svého růstu. Nejmarkantněji je to asi vidět na trhu práce, který je dlouhodobě napjatý kvůli nejnižší nezaměstnanosti v Evropě a situaci, kdy počet volných pracovních míst převyšuje počet lidí bez práce. Nedostatek lidí tak tlačí na růst mezd a produktivita dlouhodobě roste pomaleji než mzdy. Když se podíváte do západní Evropy, tak tam v posledních 10 letech rostou mzdy nominálním tempem maximálně dvě procenta ročně. U nás rostou o pět až osm procent. To je obrovský rozdíl. Zároveň výrazně expanduje trh nemovitostí, který se u nás více než jinde promítá do cenového indexu. Musíme si přiznat, že inflační tlaky způsobila i předchozí měnová politika ČNB, ale to zcela záměrně. Nízké sazby a intervence proti koruně byly reakcí na roky, kdy se Česko potýkalo s velmi nízkou inflací a ekonomika vypadala poměrně neduživě. Když pak přišel covid, nikdo neměl představu, co se bude dít, a spíše panovaly obavy, že prudce klesne poptávka a nastoupí recese. Proto jsme z předběžné opatrnosti snížili sazby na 0,25 procenta. Jenže jak se ukázalo, tato krize je dost netypická.

* V jakém smyslu?

Trh práce se zchladil jen minimálně. V našich podmínkách vládní podpora zaměstnanosti dokonce způsobila, že se ozdravný efekt krize na trhu práce vůbec nedostavil, a situace se naopak ještě více zkomplikovala. Pokud jde o situaci na nemovitostním trhu, tam také došlo k vývoji, který překvapil nejen v Česku, ale v podstatě ve všech zemích světa. Ceny nemovitostí všude ve světě na rozdíl od všech předchozích krizí dál rostly. Již z dřívějšího období celosvětově uvolněné měnové politiky tu byla naddimenzovaná poptávka po nemovitostech. Ta ještě narostla, protože v covidové krizi nejenže pokračovaly měnové stimuly, ale objevily se i stimuly fiskální. Jinak řečeno, když se zjistilo, že covid neznamená konec světa, znovu se objevily domácí inflační tlaky a k nim se přidal i vnější fenomén nákladových tlaků, které inflaci zvyšují.

* Při posledním prosincovém zvýšení sazeb jste naznačil, že by nemuselo být poslední a že je možné, že se sazby budou muset posunout nad čtyřprocentní hranici. Máte v hlavě stanovenou nějakou hranici, přes kterou by se sazby za současné situace neměly dostat?

Cílem měnové politiky je dlouhodobě dosahovat cenové stability. Cestou k tomu je vyrovnávání výkyvů ekonomického a finančního cyklu. Ideální situací je, když jsou sazby na takzvané neutrální úrovni, kdy měnová politika ani nebrzdí, ani nestimuluje ekonomický růst. Pokud uznáváme, že existuje reálná přirozená úroková míra na úrovni plus jedno procento, tak by při dvouprocentním inflačním cíli neutrální výše naší základní sazby byla zhruba tři procenta. Je ale evidentní, že teď jsme v situaci, kdy musíme jít nad tuto sazbu, protože inflace je vychýlená a měnová politika musí nějakou dobu působit restriktivně, aby inflaci dostala zpět k cíli. Není to určitě situace, ve které chceme setrvávat dlouho, protože to vlastně znamená, že do určité míry dočasně selháváme v plnění naší základní role. Je však evidentní, že budeme muset jít se sazbami ještě o něco výše. O kolik, těžko říct. Zatím doufáme, že to nebude mnoho. Dovedu si těžko představit, že bychom šli někam nad pět procent. To by se muselo dít něco velice nezdravého. Doufáme, že to tak nebude. Nikdy samozřejmě nemůžeme nic vyloučit, ale zatím tomu nic nenasvědčuje.

* Zároveň jste však nedávno říkal, že ani míra inflace není na vrcholu.

Jedna věc je aktuální míra inflace měřená meziročně měsíčními indexy, kterou ale stejně sazbami, jež nyní budeme stanovovat, už neovlivníme. My pracujeme s horizontem rok až rok a půl dopředu, což je zhruba období, v němž se naše měnová politika nejvíce projevuje. Tam by se již měla míra inflace vracet k našemu cíli. Pokud tento předpoklad bude platit i v naší příští, únorové prognóze, není důvod k nějaké další zvláštní eskalaci sazeb.

* Jsou dnes jednání v bankovní radě složitější než v minulosti?

Těžko říct. Pro centrální banky je to samozřejmě výzva, protože se potýkají s něčím úplně novým. Neexistuje na to žádná kuchařka, podle níž by centrální bankéři mohli postupovat. V tom je to určitě složité. Bankéři, kteří zažívali nudnější doby, nám to teď možná závidí. Mně to ale vlastně nikterak zvláštní nepřipadá, protože zažívám v ČNB od začátku samé originální výzvy a situace. Přišel jsem, když byl v plném proudu kurzový závazek a mým úkolem bylo ho solidně ukončit. Když se pak pomalu začala situace normalizovat a začali jsme se blížit k normálnějším sazbám, najednou přišel covid. Což není typická poptávková krize, které známe a už u nich máme nacvičené postupy. Je to primárně krize nabídková, navíc zkomplikovaná dalšími okolnostmi, které už před pandemií probublávaly a covid je ještě akceleroval. Mám na mysli mimo jiné všechny „zelené“ záležitosti, jež dramaticky mění celkové ekonomické prostředí.

* Jak výrazně se na nynější vysoké inflaci podle vás podepsala politika předchozí vlády Andreje Babiše?

Jestliže si vláda dlouhodobě půjčuje navíc nad potřeby financování státního dluhu okolo jednoho procenta HDP, tedy 30 až 50 miliard korun ročně, a najednou si začne půjčovat asi osmkrát tolik, tak to logicky přispívá k inflačním tlakům. Když se takhle dramaticky, ze dne na den, stane fiskální politika takto výrazně expanzivní a není to nějaký jednoletý výkyv, ale děje se tak delší dobu, tak to samozřejmě tlačí inflaci vzhůru. Není to přirozeně jen české specifikum. Nebyli jsme však na takovou politiku zvyklí a to veliké zrychlení tempa, jímž se vláda zadlužovala, k tomu tlaku na růst cen bezpochyby přispělo. Na druhou stranu bych podíl předchozí vlády na rostoucí inflaci nechtěl démonizovat, je tu řada dalších mimo jiné i vnějších tlaků, jako je růst cen energií, nabourání dodavatelských řetězců a tak dále.

* Někteří představitelé předchozí vlády nezvykle otevřeně kritizovali zvyšování sazeb ze strany ČNB. Jak nepříjemný byl tenhle politický tlak?

My nemůžeme hledět na to, co říkají představitelé politických stran, ať už jsou vládní, či opoziční. Od toho jsou centrální banky nezávislé, aby nebyly ve vleku toho, co se politikům krátkodobě líbí, či nelíbí. Jsme placeni za to, abychom si s takovými komentáři poradili, jakkoliv mohou být nepříjemné. Ale bylo zajímavé sledovat, jak naši politiku předchozí vláda na jedné straně negativně komentovala, aby pak předchozí ministryně financí vystoupila v parlamentu k návrhu rozpočtu na rok 2022 a v jejím projevu zazněly věty, které jako kdyby opsala z naší prognózy. Například jak je inflace vážná věc a jak bude způsobem determinovat vývoj v letošním roce. Ale je třeba říct, že jakkoliv silné byly některé komentáře, naše pracovní spolupráce s předchozí vládou jimi nikdy nebyla nijak fatálně zasažena.

* Jaká jsou teď největší rizika v české ekonomice?

Určitě trh práce. Je evidentní, že česká ekonomika trpí tím, že máme vyčerpané zdroje pracovních sil, případně máme špatně rozložené jejich využití. To se bohužel moc zlepšovat nebude, protože se tu spojuje několik negativních faktorů. Je tu demografický problém – každý rok nám z trhu práce odchází asi 30 tisíc lidí. Druhým problémem je zmíněné využití pracovní síly, pořád nám hodně lidí odchází předčasně do důchodu, pořád máme velice nízkou zaměstnanost žen v období kolem jejich mateřství. Zaměstnavatelé jim nenabízejí dostatek krátkodobých pracovních úvazků, máme k tomu snad nejdelší rodičovskou na světě. Další problém, nad nímž dlouhodobě naříkají snad všichni lidé z byznysu, je český vzdělávací systém, který neprodukuje lidi, jež ekonomika potřebuje a poptává. No a samozřejmě bude teď důležité, jak se podaří navracet se k rozpočtové rovnováze. Bude důležité škrtat ve výdajích státu opatrně, aby to nemělo negativní dopad na hospodářský potenciál. No a obrovským dlouhodobým problémem je struktura české ekonomiky. Ten dosavadní rozvojový model se vyčerpal, a jak ukazuje historie, bude velmi těžké se z nějaké „střední příjmové ligy“ dostat mezi světovou elitu. Naopak inflaci jako chronickou chorobu nevidím. S ní si poradíme.

* Dvouciferná inflace tedy podle vás nehrozí?

Já jsem někde řekl, že se nedá nic vyloučit, ve statistice jednoho měsíce se něco takového stát může. Ale že by se tu tak vysoká inflace měla usídlit, to vylučuji.

* Česká ekonomika se na předpandemickou úroveň v porovnání s ostatními evropskými zeměmi vrací velmi pomalu. Co je důvodem?

Jedním z důvodů je již zmíněná struktura ekonomiky a situace, kdy je všemi problémy globálních dodavatelských řetězců nejvíce postižen právě průmysl. Když vám 10 procent HDP tvoří autoprůmysl a tento sektor je na úrovni nějakých minus 20 procent v porovnání s obdobím před pandemií, tak to samozřejmě musí být vidět. Ani německá ekonomika kvůli tomu neexceluje. Naopak mnohem lépe, než bylo dříve zvykem, vypadají země jako Francie či Itálie, kde hrají daleko větší roli služby, jež nejsou tolik postiženy výpadky dodávek komponentů.

* Nebojíte se, že razantní zvyšování úrokových sazeb tohle už tak pomalé oživení ještě zbrzdí? Nakolik tyto obavy rezonují v bankovní radě?

Naše rozhodování je vždycky volba menšího zla. Tak už to prostě chodí. Náš primární úkol je cenová stabilita, za to jsme odpovědní. Je nám jasné, že když budou teď sazby citelně výš, tak to samozřejmě krátkodobě nebude představovat stimul pro ekonomický růst. Ale cenová stabilita, která se tím navrátí, je dlouhodobě větší hodnotou než krátkodobé zpomalení ekonomického růstu. Navíc simulace, které jsme si dělali, ukazují, že dopad zvyšování úrokových sazeb na ekonomický růst je jen v desetinách procenta HDP. Rozhodně zvyšováním sazeb nezničíme ekonomický růst Česka, to je nesmysl.

* Takže nehrozí nějaké dlouhé období stagflace, tedy nulového růstu ekonomiky s vysokou inflací?

Kdepak. Nehrozí. Přijde mi, že máme v Česku k dění často maniodepresivní přístup. Jsme v euforii, když k tomu není důvod, a pak jsme v depresi, když k tomu také není důvod. Teď jsme právě ve fázi deprese. Ekonomika přitom letos poroste někde mezi třemi a čtyřmi procenty, inflace bude sice v průměru někde kolem šesti procent, v příštím roce se ale vrátí ke dvěma procentům a ekonomika pořád poroste kolem tří procent. To není žádná stagflace. Česko je v zásadě zdravá země, byť se potýká s mnoha problémy, které však mají všude možně po světě.

* Už jste ale řekl, že přeskočit do nejvyšší ekonomické ligy je náročné a málokdy se to podaří. Co pro to musí Česko udělat?

Na to je strašně těžká odpověď. Všichni známe ty obecné rady, jak se musíme stát více inovativní a konkurenceschopnou ekonomikou. Ale jak to udělat, to už je těžší. Svým způsobem k tomu musí dennodenně přispívat každý z nás. Velice podstatné je, jak nám bude fungovat stát. Ať se nám to líbí, nebo ne, státy dnes hrají v moderních společnostech čím dál větší roli. A jak asi víme, chronickým problémem Česka je, že stát je málo výkonný, neefektivní.

* ČNB zásadně ovlivňuje svými rozhodnutími i nemovitostní trh. Od dubna se v důsledku vaší regulace zpřísní pravidla pro poskytování hypoték. Jak moc to sníží objem poskytnutých úvěrů?

Nikdo neví, jak se trh zachová. Banky jsou bezpochyby kreativní, stejně jako zprostředkovatelé hypotečních úvěrů. My odhadujeme, že konkrétně v důsledku našeho zpřísnění pravidel objem těchto nových úvěrů spadne asi o 10 procent. Celkem by pak ještě i kvůli výraznému růstu úrokových sazeb a určité vyčerpanosti trhu s nemovitostmi objem nových hypotečních úvěrů mohl klesnout asi o třetinu.

* Vnímáte jako problém, že by se v důsledku zvýšení sazeb mohl zvýšit i počet špatných úvěrů? Že někteří lidé po skončení fixace nebudou mít na vyšší splátky?

Nějaké špatné úvěry v hypotékách určitě přibudou, protože nyní tam nejsou skoro žádné. S tím si však banky poradí, jsou na to připravené. Nečekám, že by to byl problém, který by cloumal bankami a už vůbec ne finanční stabilitou v zemi.

* V ČNB již roky mluvíte o přehřátém nemovitostním trhu. Ceny bytů jsou podle vašich výpočtů nadhodnocené zhruba o čtvrtinu. Jak jste k tomuto výpočtu dospěli a čekáte, že by mohlo dojít na trhu ke korekci cen?

To číslo v podstatě říká, že ceny nemovitostí jsou nadhodnocené ve vztahu k ostatním hospodářským číslům, třeba k úrovni mezd, obecně k úrovni příjmů či cenám jiných aktiv. Je to modelový výpočet, který říká, že by zde mohl být prostor pro určitou korekci. Z toho však nelze vyvozovat, že by na nemovitostním trhu došlo k nějaké krizi a zásadnímu propadu cen. To je věc, která nastává málokdy a musí se sejít spousta okolností. V Česku si to momentálně nedokážu představit, pořád je tu silná poptávka, mezi lidmi je hodně peněz, samozřejmě nerovnoměrně rozložených. A nemovitosti nejen u nás, ale vlastně všude ve vyspělém světě hrají čím dál víc roli bezpečného uložení peněz. Ono se ale to nadhodnocení nemovitostních cen nemusí korigovat jen jejich propadem. Může prostě dojít k tomu, že ceny domů a bytů porostou nějakou dobu pomaleji než ostatní hospodářská čísla. Teď by to tak nějakou dobu mohlo být.

* Zastavme se ještě u kurzu české koruny. Ta v reakci na zvýšení sazeb nejdříve neposilovala zdaleka takovým tempem, jak jste předpokládali, výrazněji zpevňuje až posledním zvýšení sazeb. Jaký bude realistický scénář vývoje koruny pro letošní rok?

Zpevnění koruny bylo skutečně nejprve pomalejší, než jsme čekali. Evidentně měly na její kurz vliv především globální faktory a nálady, jež byly nepříznivé vůči měnám rozvíjejících se trhů, kam stále určitým způsobem patříme. Ať již šlo o nejistotu ohledně vývoje pandemie, nebo o náznaky amerického Fedu, že bude zpřísňovat měnovou politiku. To vždycky ochladí ochotu investorů investovat do měn, jako je koruna, protože raději vloží peníze do dolaru. Tradeři také na konci roku méně obchodují, už mají vyděláno a nechtějí otevírat nějaké nové nejisté pozice. Teď už ale koruna reaguje na zvýšení sazeb výrazněji a nějaké další mírné posílení ještě očekávat lze. Uvidíme.

* Centrální banka byla v posledních letech v zisku a možná se znovu vrátí návrhy, abyste svými zisky státní kase pomohli. Jak se k tomu postavíte?

To je zajímavá akademická debata. Z minulých let máme naakumulovanou ztrátu, která byla koncem loňského roku někde kolem 40 miliard. Je zřejmé, že kvůli posílení koruny skončí loňský rok zase ztrátou, takže se to číslo ještě zvětší. Perspektiva nějakých odvodů zisku do státního rozpočtu se tak vzdaluje. Podle zákona bychom měli nejprve vytvořit rezervní fond, který zatím nemáme, protože nemáme ani pokryté ztráty z minulosti.

* Letos ve funkci končíte a první mandát vyprší i dalším dvěma členům bankovní rady. Budete s prezidentem probírat, jak bude rada v budoucnosti vypadat? Doporučíte mu za sebe konkrétního nástupce?

Určitě mi není lhostejné, co bude po mém odchodu. Ne že bych si tu chtěl stavět nějaké pomníky, ale zajímá mě to jako občana a samozřejmě jako ekonoma, protože význam této instituce je mimořádný. A její stabilita je zásadní. I proto budu chtít prezidentu Zemanovi sdělit, jak to vidím já. Samozřejmě že nějaké názory a návrhy na to, kdo by měl pokračovat, nebo být případně nově jmenován, mám a řeknu mu je, bude-li je chtít slyšet.

* Prozradíte nám jména, která byste chtěl prezidentovi doporučit jako možné příští guvernéry ČNB? A jaké charakteristiky, odborné i lidské, by měl podle vás splňovat?

Konkrétní jména říct samozřejmě nemohu. Pokud jde o charakteristiku, myslím, že je to jasné. Měl by mít za sebou nějakou řídící zkušenost na odpovídající úrovni, musí mít manažerské předpoklady a přirozeně to musí být ekonom s patřičným vzděláním a zkušenostmi. Jinak myslím, že je logické, aby lidé, kteří se již v ČNB osvědčili, mohli nadále pokračovat. Kontinuita je jednou ze silných a charakteristických stránek této instituce.

* Co máte v plánu dělat po odchodu z ČNB? Na co se nejvíce těšíte?

Asi na to, že budu mít asi poprvé v pracovním životě delší dobu volno, čas sám pro sebe. Mám spoustu elementárních projektů, musím spoustu věcí opravit a udělat. Takže se těším na to, že budu tímhle způsobem relaxovat.

* Takže třeba kandidatura v prezidentských volbách pro vás nepřipadá v úvahu?

Určitě ne. Rozhodně v žádných volbách kandidovat nebudu.