Kroťte svá očekávání. Není utahování jako utahování

• Zápis z červencového zasedání Fedu zkrotil některá horlivá tržní očekávání.
• Snižování tempa nákupů aktiv Fedem podle nás začne ještě letos na podzim.
• Nákupy by měly být zcela ukončeny do konce první poloviny roku 2022.

Zápis z červencového zasedání Federálního rezervního systému byl hlavní událostí tohoto týdne. Trhy s nadějí očekávaly předvoj utažení americké měnové politiky. Očekávání reflektoval nejen během středy posilující dolar, ale rovněž i rostoucí tržní sazby, nominální i reálné. Jenže pak přišlo lehké zklamání.

Výnos desetiletého amerického dluhopisu na 1,3 %, u desetiletého bondu ochráněného o inflaci pak na -1,02 % – v obou případech hodnoty vyšší než na začátku týdne. Vedle toho dolar zpevňující proti euru pod support 1,1700 EURUSD. To byl scénář vývoje vybraných amerických trhů před zveřejněním Fed Minutes. Následné zklamání spojené s tím hlavním, co dokument přinesl, se dá interpretovat jako zkrocení některých horlivých očekávání. Rozhodně to však neznamená, že by rizika silnějšího dolaru a vyšších tržních sazeb zcela pominula. Ale o tom více na konci textu.

Zápis uvedl následující. Někteří členové měnového výboru naznačili, že by se Fed měl co nejdříve začít připravovat na omezení tempa nákupů aktiv. To souvisí s – byť ne dosud plně dosaženým – významným posunem směrem k nastaveným cílům plné zaměstnanosti a cenové stability, jak byla tato podmínka definována na prosincovém zasedání. Někteří centrální bankéři ale upozornili, že snížení tempa nákupů aktiv neznamená utažení měnové politiky, ale pouze její pomalejší akomodaci. Navíc tento krok nemá být vztahován směrem dalšímu vývoji nastavených úrokových sazeb.

Předpokládáme, že to byla právě zmínka o neutahování měnové politiky, která trhy – alespoň v prvních minutách – zklamala. Prvně je třeba si uvědomit, že snížení tempa nákupů je opravdu pouze prvním krůčkem k utlumení doposud extrémně akomodativní měnové politiky. Jde o utlumení záchranného programu, které bude mít vliv na tržní sazby, půjde však o velmi pozvolný proces, během něhož budou nákupy pokračovat až do poslední fáze úplného ukončení (a nezapomínejme na reinvestice). Až poté přijde další kolo měnověpolitické normalizace v podobě zvýšení hlavní úrokové sazby. To se však může stát klidně i s několikaměsíční mezerou.

Jisté podle nás je, že tzv. tapering začne již letos. Proinflační faktory jsou silné, ať už ty poptávkové, kde do budoucna sehraje roli dále se utahující trh práce, tak ty nabídkové, u nichž část měnového výboru podle Fed Minutes přiznala, že by mohly mít delšího trvání, než bylo původně očekáváno. Rizikem je v tomto případě jejich přenesení na konečné zákazníky. Zásadní faktor bude obnova trhu práce, u které jsme byli v rámci červencových čísel svědky výrazného pozitivního překvapení. Předpokladem pokračujícího zlepšení je odeznění pandemických faktorů, které „držely“ Američany doma, jako například podpory v nezaměstnanosti.

A právě to budou podle nás hlavní argumenty, které za týden uslyšíme od guvernéra Fedu Powella na symposiu v Jackson Hole. Nevsadili bychom si na to, že během vystoupení zazní konkrétní detaily, jako je přesný čas taperingu a jeho kompozice. Co by však padnout mělo, je potvrzení posunu směrem k nastaveným cílům, kde inflace je o něco napřed před trhem práce, ovšem i v jeho případě je očekáváno rychlé zlepšení.

Powell si tím připraví půdu pro zářijové zasedání. Na něm bude zveřejněna aktualizovaná prognóza, zároveň podle nás půjde o první možnost ohlášení začátku snižování tempa nákupů aktiv. Jestliže Fed usoudí, že je posun zejména u trhu práce dostatečný, začátek taperingu bychom mohli očekávat už v říjnu, nebo v listopadu. Předpokládáme, že Fed zvolí rovnoměrný přístup, kdy bude objemy nákupů snižovat měsíčně o 10 miliard dolarů ve státních dluhopisech a o 5 miliard u hypotékou krytých cenných papírů. V takovém případě by byly nákupy zcela ukončeny ještě během první poloviny příštího roku, což by vytvořilo dostatek času na rozhodnutí o prvním zvýšení sazeb.

Pokud však Fed usoudí, že je potřeba ještě počkat, např. na více dat z trhu práce, roli ale může sehrát i nejistota ohledně mutace delta, zářijové zasedání by mohlo přinést „pouze“ potvrzení, že Fed má již tapering naplánovaný, přičemž začne na některém z příštích setkání měnového výboru. V takovém případě by na oznámení bylo ideální listopadové zasedání, kdy nebude zveřejněna aktualizovaná prognóza, tudíž se trhy budou soustředit pouze na tapering. Ten by mohl začít v prosinci. Očekáváme přitom, že čím později snižování nákupů začne, o to bude rychlejší.

My se přikláníme k první variantě. Tedy k oznámení snižování tempa nákupů aktiv na zářijovém zasedání Fedu a jeho začátku v říjnu, nebo v listopadu.

Co se týče dalšího vývoje trhů, včerejší prvotní reakce na Fed Minutes nebyla nikterak výrazná a jak se potvrzuje, šlo spíše o krátkodobou záležitost. Dnes ráno sice vidíme nižší americké tržní – nominální i reálné – sazby, především u delších splatností, zásadní bude jejich vývoj po otevření amerických trhů. V případě dolaru je vývoj mnohem svižnější, jelikož se posunul proti euru pod 1,1680 EURUSD, a je tak nejsilnější od loňského listopadu.

V tuto chvíli nelze zpochybňovat převažující rizika směrem k silnějšímu dolaru vůči euru, a to nejen na základě fundamentů, ale rovněž i otevřených pozic. Na trzích převažuje rizikově averzní nálada spojená s geopolitikou i s pandemickou situací. Navíc předpokládáme, že i přes včerejší možná až lehce holubičí vyznění Minutes nakonec převáží „aktualizovaný“ pohled na tapering reprezentovaný posledními komentáři představitelů Fedu. Ti ve většině shodně hovořili o brzkém – podzimním – načasování snižování nákupů (psali jsem zde), což je pro dolar rovněž důležitou podporou. Z technického hlediska vidíme jako další případný support hranici 1,1631 EURUSD.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1674 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 93,48 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1669 do 1,1761 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,45 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 21,80 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,40 až 25,50 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 21,71 až 21,87 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.