Každý trh to vidí poněkud jinak

• Obchodování posledních několika týdnů naznačuje optimismus na straně akcií a rizikovějších měn.
• Zhoršený výhled je charakteristický pro dluhopisy, zejména ty americké.
• Americká výnosová křivka se může napřímit, bude k tomu však potřeba hned několik proměnných.

Globální finanční trhy jsou zpravidla vpředhledící. Pokud je rozdělíme na různé třídy aktiv, vidíme, že se jejich výhled může lišit. A to se děje právě teď. Otázkou je, který z nich má pravdu?

Na americkém akciovém trhu vidíme v posledních několika týdnech zisky tažené primárně probíhající výsledkovou sezónou. Na devizových trzích se dařilo procyklickým a rizikovým měnám, včetně české koruny. Dalo by se soudit, že tato risk-on nálada, byť stále spíše umírněnějšího charakteru, nereflektuje žádné závažnější obavy spojené ať už s delta mutací nebo s nejžhavějšími tématy, jako jsou například výrazné globální proinflační tlaky.

Pak je tu dluhopisový trh, který už příliš optimismu neukazuje. Evropské výnosy padají. V Německu se v tomto týdnu celá výnosová křivka poprvé od února propadla do záporu, v Itálii zase dvouletý výnos historicky poprvé klesl pod úroveň depozitní sazby ECB na -0,5 %. Za poklesem stojí primárně nová měnověpolitická strategie ECB symetrického inflačního cíle na 2 % s možností jeho přechodného přestřelení a vedle toho vidina pozdějších úprav pandemického programu nákupů aktiv.

Na druhé straně Atlantiku vidíme také pokles tržních sazeb, zejména na delším konci výnosové křivky. Výnos desetiletého amerického dluhopisu klesl tento týden na únorové minimum 1,13 %, výnos desetiletého proti inflaci ochráněného instrumentu, tzv. TIPS, zase pokořil historické minimum pod hranicí -1,2 %. Argumentace Fedem v tomto případě nestačí. Pohyby působící na zploštění výnosové křivky značí obavu z toho, že americká ekonomika má vrchol růstu za sebou a začíná zpomalovat.

Který z trhů má pravdu? To není otázka za milion, ale rovnou za bilion dolarů. My pracujeme s tím, že při srovnání akciového a dluhopisového trhu je to ten druhý, který má pro nás větší váhu, zejména ve vztahu k měnám. Jeho vypovídací schopnost však nemusí být aktuálně zcela „čistá“.  To, co předvádí americké výnosy, neodpovídá tomu, co nás čeká, a to je začátek utahování měnové politiky. Jejich posun připomíná spíše opačný scénář, který je však vzhledem k aktuálnímu nastavení americké měnové politiky nepravděpodobný.

Vývoj dluhopisového trhu se může ještě obrátit. Delší výnosy vzrostou, ale patrně ne tolik, abychom se vrátili k obdobně napřímené výnosové křivce, kterou jsme viděli během prvního čtvrtletí. A nestane se tak působením pouze jedné proměnné, bude jich potřeba více.

Fundamentálním základem by mělo být výrazné zlepšení na americkém trhu práce. To by mohlo přijít poté, co ve všech státech odezní pandemická podpora v nezaměstnanosti. Dále jde o zvýšenou spotřebu a investice firem, které v tuto chvíli vyčkávají kvůli situaci na trhu práce a problémům v dodavatelských řetězcích, jak upozornil server WSJ.

Ze strany Fedu by se mělo připojit budování konsensu o načasování začátku a podobě snižování tempa nákupů aktiv. To je proces, který se už evidentně děje, což bylo patrné z posledních komentářů Bullarda, Wallera, Claridy, Kaplana a Dalyové. Pokud k tomu přidáme komentáře směrem k tržním sazbám ve stylu toho včerejšího od viceguvernéra Fedu Claridy, který se podivil nad současnými nízkými hodnotami, trhy na ně evidentně slyší. Potvrzuje to desetiletý výnos zpět u 1,19 % a desetiletý TIPS na -1,15 %.

Další proměnnou je dluhopisová emisní aktivita. Ministerstvo financí očekává během třetího čtvrtletí emisi obchodovatelného čistého dluhu v objemu 673 miliard dolarů, ve čtvrtém čtvrtletí pak 703 miliard. Předpokladem výhledu je samozřejmě pozastavení nebo posunutí dluhového stropu. Otázka, kterou řeší všichni primární dealeři na Wall Street, je, kdy začne ministerstvo snižovat objemy jednotlivých aukcí. A právě zde panuje neshoda, když jedna část očekává, že půjde už o období srpen až říjen, druhá naopak sází na pozdější načasování v době od listopadu do ledna. Třetí část věří, že stabilní objemy aukcí vydrží až do února.

V neposlední řadě nesmíme zapomenout na charakteristiku aktuálního obchodního období. Léto se (nejen) na dluhopisových trzích nese obvykle ve znamení nízké likvidity. A právě to může pozorované pohyby citelně umocňovat, zejména víme-li, že silná část poptávky stojí přímo za Fedem. Proto věříme, že posun do likvidního poprázdninového režimu by měl přinést změnu v aktuálním rozložení sil mezi poptávkou a nabídkou.

To vše za předpokladu nezhoršující se pandemické situace. Klademe přitom důraz především na to, že nevznikne mutace zcela odolná proti aktuálně používaným vakcínám.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1837 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 92,28 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1828 do 1,1895 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,45 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,35 až 25,52 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 21,36 až 21,56 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.

miliard dolar