M. Mora – I další lockdown bychom přežili s vyššími sazbami

Rozhovor s M. Morou, viceguvernérem ČNB
Stanislav Šulc (Newsream.cz 14. 7. 2021, rubrika Leaders)

V první části rozhovoru viceguvernér České národní banky Marek Mora hovoří o aktuálním tahu ECB, promýšlených krocích ČNB, ale také o stále populárnějších zelených investicích označovaných zkratkou ESG.

Centrální banky se v posledních měsících hlásí o slovo. Bank of England chce být lídrem v zelené revoluci, podobné cíle si dává také Evropská centrální banka. Naopak tuzemská ČNB pozvolna utahuje šrouby a sazby zvýšila. A nejspíš letos zdaleka ne naposledy. Jakou roli můžou centrální banky hrát v postpandemickém světě a jak se jejich aktivita odráží na společnosti? Nejen o tom jsme mluvili s viceguvernérem České národní banky Markem Morou. Druhá část rozhovoru, v níž viceguvernér hovoří o nadhodnocení cen realit v Česku a také o možnostech vstupu České republiky do eurozóny, vyjde zítra.

Začněme aktualitou. ECB po dlouhých letech změnila svou politiku. Jaké to bude mít dopady?

Nemyslím si, že to bude mít zásadnější dopady. Její inflační cíl ale bude odteď srozumitelnější. V podstatě se tím symetrickým cílem se dvěma procenty přizpůsobila tomu, co má většina centrálních bank na světě, včetně nás. Samozřejmě je otázka, jak přesně bude vnímán onen „střednědobý horizont“, který se trochu blíží filozofii amerického Fedu. To je rozdíl mezi nimi a námi, protože my se snažíme mít v každém okamžiku inflaci na dvou procentech. Rozhodně to ale přispěje k transparentnosti měnové politiky ECB, a to jí může pomoci. Ale připomeňme, že to zároveň znamená malé zvýšení inflačního cíle, protože doposud jej měli definovaný jako „pod, ale blízko dvou procent“. A je otázka, jak tohoto cíle chtějí dosahovat, když měli problémy dosahovat cíle nižšího.

Christine Lagardeová zároveň potvrdila závazek, že ECB bude pokračovat v kvantitativním uvolňování.

Ano, to je jeden z nástrojů, jak toho cíle dosahovat. Navíc nástroj důležitý, když ECB má většinu sazeb na nule a některé i v záporu. Tady je právě docela podstatný rozdíl v příběhu mezi ECB a námi. Zatímco oni stále opakují, že momentální inflační tlaky jsou přechodné a chtějí nadále držet rozvolněnou měnovou politiku, my si myslíme, že to nemusí být dočasné. Chceme proto šlapat trochu na brzdu v podobě mírného zvýšení sazeb. Uvidíme, kdo bude mít nakonec pravdu. Ale vzhledem k tomu, jak jsou obě ekonomiky strukturálně odlišné, můžeme mít pravdu i oba.

Zmiňujete inflaci. Mnozí o ní mluví, cítí ji, snaží se na ni nějak připravit. A přesto řada evropských centrálních bankéřů mluví o tom, že nic takového nehrozí a čísla tomu de facto odpovídají. Nicméně v Americe jsou data úplně jiná. Je to dáno rozdílnou metrikou?

Teď jste narazil na důležitou věc, která například je rozdílná i mezi námi a ECB. Součástí nové politiky ECB je i apel na Eurostat, aby do Harmonizovaného indexu cen zahrnul i imputované nájemné, které tam my už máme. To znamená, aby zohlednil vývoj cen nemovitostí určených k bydlení. To částečně vysvětluje, proč je inflace u nás vyšší než v eurozóně.

Ale vrátíme-li se k té Americe a rozdílu s Evropou, je pravda, že Evropa má problémy s pružností některých trhů, zejména trhu práce, ale také zboží a služeb. Tato pružnost se navíc dost liší mezi jednotlivými státy eurozóny, což situaci Evropské centrální bance, která má pouze jeden nástroj pro všechny, dost komplikuje.

Rolí centrální banky není boj se změnou klimatu

Má změna politiky ECB nějaký vliv nad vaším uvažováním o české měnové politice?

Když se podíváte, co ECB zavádí, tak je to do velké míry to, co my už máme. Symetrický inflační cíl na dvou procentech máme dávno, chtějí zahrnout imputované nájemné do harmonizovaného indexu cen, což my už také děláme. A jediné, v čem se lišíme, je jejich snaha hrát aktivní roli v boji s klimatickou změnou.

My se možná nelišíme v náhledu, zda klimatická změna je, ale velmi se lišíme v náhledu na to, co má a co nemá být v této oblasti rolí centrální banky. My si myslíme, že jsou jiné instituce, které by měly dominantně rozhodovat, jakou razancí a jakými nástroji budeme s klimatickou změnou bojovat. Bude to totiž mít celou řadu účinků, ovlivní to ceny, ovlivní to různé skupiny obyvatelstva různým způsobem, ovlivní to firmy. To má řešit politicky legitimní vláda, nikoli nikým nevolená, ale přesto velmi mocná centrální banka.

Ona však Christine Lagardeová a ECB nejsou jediní, kdo z centrálních bankéřů zavelel k zelenější ekonomice. Dalším byl například guvernér Bank of England Andrew Bailey. Jaké nástroje tedy centrální banky v podobných transformačních dobách mají?

To je velice dobrá otázka. My se snažíme razit standardní měnovou politiku prostřednictvím úrokových sazeb a v době, kdy je přebytek likvidity a my jí spíš z trhu stahujeme, nástrojů moc nemáme. Kdyby byla opačná situace a my se snažili naopak na trh likviditu dodávat, potom třeba můžete vyhlásit, že v rámci proklimatických cílů budete požadovat, aby zástavy splňovaly určitá zelená kritéria. Ale opakuji: to se v tuto chvíli neděje a nemůžete tvrdit, že úroková sazba je zelená nebo jiná.

A jiné nástroje tedy nemáte?

Ještě bychom mohli využívat devizové rezervy a kupříkladu investovat do ESG (z anglického Environmental, Social and Governance, tedy volně přeloženo do klimaticky a společensky zodpovědných firem - pozn. red.). Problém ale je, že se vlastně přesně neví, co tedy skutečně zelené je a co ne. Můj oblíbený příklad je elektromobilita. Sice všichni umí spočítat negativní externality spalovacího motoru, ale veškeré dopady elektromobility nikdo neumí ani odhadnout.

Často to je na straně emitentů dluhů jen sebeproklamace, že dotyčná firma plní určité normy, ale nikdo to nekontroluje. My si navíc chceme opravdu uchovat tu neutralitu a odstup. A teď vám řeknu proč. ESG je teď opravdový fenomén a jedou v tom všichni úplně naplno, banky, investoři, asi zejména ti mladí... A nám se jako centrální bance může stát to, že budeme muset tlumit následky takového vývoje, který může vyústit třeba v zelené bublině.

Myslet si, že všechny zelené projekty dopadnou tak, jak stojí na papíře, je nesmysl. Kdybychom se stali určitým lídrem v boji proti klimatické změně, de facto bychom tuto potenciální bublinu podporovali. Znovu opakuji, že my takový mandát nemáme, takový mandát mají vlády. A centrální banky by to neměly dělat za ně, a usnadňovat jim tak život.

Sazbami množství čipů neovlivníme. Nabídku a poptávku ano

To se už dostáváme k tomu, co naopak ve vaší gesci je. Inflace, zvyšování sazeb, jestli se nepletu, vy sám jste hlasoval pro.

Ano, hlasoval jsem pro zvýšení o 0,25 procenta.

Kdy očekáváte, že se předpokládané efekty zvýšení sazeb projeví?

Tak jedno zvýšení o 0,25 procenta, o kterém jsme v červnu rozhodli, nezmění chod světa. Ale pokud chcete bojovat s inflací a my si myslíme, že v návaznosti na oživení ekonomik ty inflační tlaky porostou, má cenu začít zvyšovat úrokové sazby. A avizovali jsme, že jde o začátek delší cesty, postupně se tedy začnou efekty ukazovat.

Jsme si vědomi, že inflace je v současnosti přinejmenším částečně posilována růstem nákladů, ale považujeme to za dočasné. Zvýšením sazeb opravdu neovlivníme úzká hrdla v nabídce ekonomiky, neurychlíme přísun čipů ani nezlepšíme logistiku kontejnerů. Ale část inflace pramení z oživující se poptávky. A právě tu se snažíme ovlivnit.

Navíc jsme přesvědčeni, že v horizontu roku, roku a půl, s nímž pracujeme při rozhodování o měnové politice, budou právě tyto faktory ještě silnější. Nezapomínejme také, že jde o určitý reputační signál, že nám inflace není lhostejná.

Mluvíte o roku, roku a půl. Jak tedy během té doby chcete se sazbami dál pracovat?

Opakuji, že z naší strany jde o začátek návratu k normálu. Podle našich modelů jsou rovnovážné úrokové sazby nastaveny na úroveň tří procent, tedy dvouprocentní inflace a jednoprocentní reálný růst. S naší úrovní 0,5 procenta v hlavní repo sazbě jsme tomuto cíli dost vzdáleni.

Jak rychle se k tomuto cíli budeme přibližovat, záleží na dvou faktorech - jednak na ekonomickém oživování, které vůbec nemusí být hladké, jak nyní vypadá, protože je do velké míry ještě drží různé formy státní podpory. A druhý faktor bude vývoj situace s koronavirovou nákazou a jejími mutacemi. Jsem ale přesvědčen, že letos ještě několikrát sazby zvýšíme. Ale zda to bude jednou, dvakrát nebo třikrát, nyní nelze odhadnout.

Snížení sazeb letos rozhodně nehrozí

Loni jste po zvýšení sazeb s nastupující pandemií razantně sazby snížili. Nehrozí něco podobného i tentokrát?

To si nemyslím. Koronavirová krize je totiž specifická v tom, že poklesu poptávky odpovídá pokles nabídky. A právě protiinflační tlaky, kvůli nimž bychom museli sazby snižovat, vznikají v situaci, kdy poptávka klesá, ale nabídka zůstává. Firmy pak musejí snižovat ceny. To se ale nyní neděje.

Ostatně to bylo vidět i během pandemie, kdy nám inflace zůstávala na nějakých třech procentech. Podle našeho modelu se tak zdá, že jsme snížení sazeb loni dokonce přestřelili, protože kdybychom je měli trochu výš, byli bychom našemu inflačnímu cíli blíže. To jsme ale nemohli tušit. Tedy kdyby nyní přišlo nějaké zpomalení v důsledku nových variant koronaviru, přestáli bychom je pravděpodobně i s vyššími sazbami.

V souvislosti se zvýšením sazeb se opět objevily spekulace, zda je inflační cílování ideálním principem měnové politiky. Zmínil to například šéf J&T Banky Štěpán Ašer a již dříve o tom spekuloval The Economist.

Debatuje se o tom už delší dobu. Můžeme se podívat na alternativy. Jednou je například řízení nabídky nebo řekněme množství peněz. A když se podíváme na ta nejrůznější „emka“ (segmenty měnové báze od hotovosti po dlouhodobé vklady v bankách nebo dluhopisy – pozn. red.), tak jejich vliv na inflaci je minimální. Naproti tomu inflační cílování je projekt, který funguje a využívají jej téměř všechny centrální banky v rozvinutém světě. A každý, kdo to zkusil nějak jinak, se k inflačnímu cílování zase vrací. Jediná debata probíhá o tom, co všechno se má do indexu zahrnout. To probíhá i u nás, což jste viděl na tom imputovaném nájemném.

O čem dalším se jinde mluví?

Třeba o cenách nemovitostí i akciích, ale před tím bych varoval, protože cílovat má cenu pouze podle skutečně spotřebovaného zboží. Dávat tam například investiční nástroje je úplně jiná logika. A kdybychom tam třeba zahrnuli ceny nemovitostí, vedlo by to k daleko vyšší inflaci, a pak tedy vyšším úrokovým sazbám. To by mohlo vést k růstu nezaměstnanosti a lidé by se najednou k bytům těžko dostávali nikoli kvůli vysokým cenám, ale protože by neměli práci nebo měli příliš vysoké úroky na hypotékách. Mimochodem mandát zahrnout ceny nemovitostí do harmonizovaného indexu nyní od vlády dostala centrální banka Nového Zélandu.

Obecně si myslím, že velkou výzvou dneška je, jak provádět měnovou politiku, aniž bychom narušovali finanční stabilitu.

Ale mluví se také o proměnách cílování.

Ano, například Fed cíluje podle průměru delšího období. ECB chce dosahovat svého cíle ve střednědobém horizontu, což může vyvolávat otázku, zda neplánuje něco podobného.

Eurozóna má extrémně rozvolněnou měnovou politiku

A je třeba v dlouhodobějším uvažování ČNB případný nárůst inflačního cíle?

Na to existují dva názorové proudy. Jeden říká na základě aktuální situace, že je-li inflace nízká, pojďme si tu ekonomiku celou přifouknout a zvyšme i inflační cíl, abychom se vzdálili nulové hranici úrokových sazeb, kde musíte začít používat nejrůznější nekonvenční nástroje. Druhá část ekonomů říká: „Pojďme být realisté a inflační cíl snižme na současné úrovně“. Z našeho pohledu ta dvě procenta zatím fungují dobře. Zejména u nás stále platí vztah mezi nezaměstnaností a inflací, takzvaná Phillipsova křivka. Tedy že napjatý vztah na trhu práce, který se projevuje nedostatkem zaměstnanců, vede k růstu mezd, který se pak projevuje na vyšší spotřebě a rostoucí inflaci.

Pojďme ke koruně, jejíž kondici zvyšování sazeb také ovlivňuje. Jak se vyhnout silné české měně?

Pro nás ale ta otázka takto nestojí. Náš měnověpolitický rámec stojí na inflačním cílování a do kurzu koruny nijak nezasahujeme, samozřejmě kromě velmi specifických situací, kdy to ale oznámíme explicitně. Ale ve chvíli, kdy obr vedle nás jménem eurozóna má extrémně rozvolněnou měnovou politiku, musíme sledovat i vývoj kurzu, aby nás jeho přílišné posílení třeba nezpomalilo ve zvyšování sazeb.

Kde tedy bude koruna na konci roku?

To já neumím a ani nechci odhadovat. Obecně si myslím, že bude pokračovat trend pozvolného posilování koruny, které je dané i naším rychlejším růstem. Neplatí to ale v každém okamžiku. Zajímavé třeba bylo, že po našem měnovém zasedání, kdy jsme zvedli sazby, začal kurz zase mírně oslabovat.

Když jsem projížděl předvolební programy politických stran, tak tam o euru sice mnoho nepadlo, ale velká část politického spektra vágně mluví o vstoupení do systému ERM II, v němž by kurz koruny musel být s eurem dost svázán a mohl by oscilovat jen plus minus 15 procent. To by vás kurz asi začal docela dost zajímat.

K ERM II bych pár věcí rád řekl. Předně jde o systém, který je v rámci Evropské unie vnímán jako přechodný. Je předpokojem pro vstup do eurozóny. Ve chvíli, kdy tam vstoupíte, a Evropská komise v Konvergenční zprávě vyhodnotí, že jste splnil tzv. konvergenční kritéria včetně ERM II, tak prostě vstupujete téměř automaticky do eurozóny. A pak už se vás nikdo neptá. Jedinou výjimku mají Dánové, kteří ale v tom systému byli daleko před eurem. Tuto výjimku nikdo jiný nedostane.

A vstup do ERM II v tuto chvíli ani není žádoucí. Strategie přijetí eura, která je nyní platná v České republice a schválila ji vláda i ČNB, nepředpokládá nějaké dlouhodobé setrvání v ERM II. Naopak se předpokládá, že tam budeme co nejkratší dobu. Neboli vstoupit do ERM II máme až ve chvíli, kdy budeme vědět, že chceme euro.

Důvod?

To je jednoduché. Když vstoupíte do ERM II a máte ty povinnosti, tak vás trhy mohou chtít testovat. Pak musí národní centrální banka různě intervenovat, což by při velikosti našich devizových rezerv přes 135 miliard eur neměl být problém. A celé by to zcela změnilo náš měnověpolitický režim. Ačkoli jsem vám před chvílí říkal, že nás kurz koruny nezajímá a cílíme na inflaci, tak v takovéto situaci by nás samozřejmě primárně zajímal právě kurz a držet i ten druhý inflační cíl by mohlo být velmi složité.

Mimochodem ve chvíli, kdy vstoupíte do ERM II, tak máte povinnost vstoupit i do bankovní unie. V evropské legislativě sice stojí, že tam musíte vstoupit až s přijetím eura, ale Chorvaté a Bulhaři tam byli nuceni vstoupit po přijetí do ERM II.

V druhé části rozhovoru, která vyjde 15. 7. 2021, hovoří viceguvernér ČNB o nadhodnocení cen realit v Česku a také o možnostech vstupu České republiky do eurozóny.