Svět na konci pandemie: pyramida z dluhů

V našem nedávném příspěvku jsme se zabývali dopadem vysoké zadluženosti soukromého i veřejného sektoru ve vyspělých zemích na účinnost makroekonomických politik jejich centrálních bank a vlád. Vycházeli jsme při tom z údajů o vývoji zadluženosti v několika desetiletích před nástupem pandemie. Nyní se zaměříme na to, jak se do zadluženosti promítla samotná pandemie. Jedním z jejích nejviditelnějších a také nejvíce diskutovaných důsledků je výrazný nárůst veřejného dluhu ve většině zasažených zemí. Vývoji zadluženosti soukromého nefinančního sektoru – domácností a nefinančních podniků – ekonomové věnují mnohem menší pozornost. Vzhledem k tomu, že její rychlý růst ve vyspělých zemích na počátku století byl jednou z hlavních příčin vzniku globální finanční krize, považujeme to za projev opomíjení významu zadluženosti v převládajícím makroekonomickém myšlení.

Ekonomové očekávali, že po globální finační krizi proběhne ve vyspělých zemích proces, který bývá označován za „odpákování“ (deleveraging). Míra zadluženost domácností skutečně citelně poklesla v USA, zatímco v eurozóně pouze mírně (Graf 1a a 1b). U nefinančních podniků z vyspělých ekonomik k plošnému snížení míry zadluženosti nedošlo, v eurozóně naopak dále narostla. A v rozvíjejících se ekonomikách se v dekádě po globální finanční krizi míra zadluženosti domácností i podniků skokově zvýšila. V reakci na výše uvedený vývoj začaly se zvýšenou frekvencí zaznívat varovné hlasy, že v příští globální recesi či krizi si vysoká zadluženost vybere ještě vyšší daň než v letech 2007–2009.

Krize spojená s pandemií se však od „běžných“ ekonomických krizí v mnohém lišila. Obzvláště tím, že významnou část zátěže převzal stát prostřednictvím celé škály podpůrných opatření. Dlouhodobou reakcí soukromých subjektů by přesto mělo být snižování nyní již vysoké zadluženosti, neboť vzhledem k výraznému nárůstu zadluženosti vlád není možné v případě dalších šoků či krizí s tak silnou podporou vlád s jistotou počítat. Zda tak bude soukromý sektor skutečně reagovat, uvidíme až za několik let. Domníváme se však, že současná komunikace centrálních bank i vlád velkých zemí či bloků žádné výraznější podněty pro snižování zadluženosti soukromého nefinančního sektoru nepřináší.

Prozatím samozřejmě nemůžeme vliv pandemie na dlouhobou zadluženost věrohodně odhadovat. Je přirozené, že v průběhu ekonomických či finančních krizí projevujících se silnou recesí dochází k nárůstu její míry měřené poměrem dluhů a příjmů (vyjádřených HDP nebo hrubým disponibilním příjmem). Je to dáno tím, že klesá hodnota jmenovatele tohoto ukazatele, tj. příjmy. Na druhé straně platí, že v recesi jsou poskytovatelé úvěrů i jejich příjemci mnohem opatrnější a celková výše dluhů se běžně příliš nezvyšuje. Jak tomu bylo v dosavadním průběhu pandemie koronaviru? V roce 2020 došlo u domácností i nefinančních podniků k obecnému nárůstu míry zadluženosti (Graf 1a). Nebylo to však jen v důsledku poklesu nominálního HDP, ale i vlivem nárůstu celkového objemu přijatých dluhů (Graf 1b). Nepřekvapivě byl nárůst citelnější u nefinančních podniků, které byly předmětem nižších podpor ze strany státu než domácnosti.

Graf 1a: Globální změny zadluženosti soukromého nefinančního sektoru v poměru k HDP (v p.b.)

Graf 1b: Globální změny celkové zadluženosti soukromého nefinančního sektoru (v %)

Poznámka: Celý vzorek zahrnuje 43 významných ekonomik z databáze BIS credit statistics (externí odkaz).

V jednotlivých evropských zemích byl vývoj v roce 2020 dosti rozdílný (Graf 2a a 2b). Ve většině z nich se zvýšila relativní i absolutní zadluženost domácností i podniků, přičemž kvůli převládajícímu poklesu nominálního HDP byl nárůst relativní zadluženosti zpravidla silnější. K absolutnímu snížení dluhů domácností došlo pouze v zemích, které byly zasaženy po roce 2008 bankovní krizí a jejichž bankovní sektory se z ní dosud plně nezotavily. V případě Španělska se to týkalo jen absolutního dluhu domácností, zatímco u Irska jak absolutního dluhu, tak i relativní zadluženosti díky pozitivnímu růstu HDP. Česká ekonomika v daném vzorku patřila mezi země s umírněným růstem koncentrovaným do dluhů domácností.

Graf 2a: Změny zadluženosti evropských domácností a nefinančních podniků v roce 2020 v poměru k HDP (v p.b.)

Graf 2b: Změny celkové zadluženosti evropských domácností a nefinančních podniků v roce 2020 (v %)

Z hlediska rizik pro finanční stabilitu je varovným signálem to, že k citelnému zvýšení nominálního dluhu došlo i v zemích, kde byla zadluženost soukromého nefinančního sektoru vysoká již před nástupem pandemie. Graf 3 ukazuje, že v řadě zemí se dluh domácností nachází poblíž 100 % HDP či dokonce nad touto úrovní. V daném vzorku se to týká nejen evropských ekonomik (skandinávské země, Nizozemsko, Velká Británie), ale také například Kanady a Koreje. Ještě vyšší je pak zpravidla zadluženost nefinančních podniků, která v průměru dosahuje 101 % HDP. U Číny, Francie, Irska, Nizozemska, Norska a Švédska pak přesahuje 150 % HDP. Není neobvyklé, když míra zadluženosti soukromého nefinančního sektoru dosahuje 200 % HDP či více.

Graf 3: Zadluženost domácností, nefinančních podniků a vládních institucí ve vybraných zemích a jejich skupinách v poměru k HDP ke konci 2020 (v %)

Historické časové řady z vyspělých zemí dokumentují, že až do devadesátých let 20. století zadluženost soukromého nefinančního sektoru jen výjimečně a na krátkou dobu překračovala 50 % HDP. Současným standardem je 100 % až 150 %, nezřídka i více. Pokud k zadluženosti soukromého nefinančního sektoru připočteme zadluženost sektoru vládních institucí, která v celém vzorku převyšuje 130 % HDP, je zřejmé, že relativní úroveň dluhů se v současnosti vymyká historickým standardům. Je nepochybné, že tato pyramida z dluhů bude v dalších letech ovlivňovat globální ekonomický vývoj i způsob provádění hospodářských politik. Obáváme se přitom, že vyhlídky stabilizační schopnosti tradičních makroekonomických politik se v důsledku dopadů pandemie ve většině zemí dále snížily.