Stojíme na prahu expanze světa záporných úrokových sazeb?

Ekonomické dopady pandemie koronaviru donutily světové centrální banky k bezprecedentním krokům. Nejde ani tak o samotné snižování sazeb či skupování dluhových instrumentů s cílem co největšího uvolnění měnových podmínek jako spíše o kombinaci různých nástrojů. Vzhledem nejistému výhledu se mnohé měnové autority připravují na její další expanzi, do čehož spadají i záporné úrokové sazby. Některé centrální banky s nimi již mají svou zkušenost, pro jiné by šlo o historický krok. V každém případě je potřeba zvážit všechna pro a proti. Jestliže se situace neposune k lepšímu, tedy k optimističtějšímu ekonomickému výhledu s důrazem na inflační mandát centrálních bank, svět záporných úroků se zřejmě ještě více rozroste, a to se všemi dopady na ekonomiku a finanční trhy.

Mezi měnové autority udržující záporné sazby patří Evropská centrální banka, Bank of Japan či švýcarská a dánská centrální banka. V poslední době možnost snížení úroků pod nulu poměrně intenzivně zmiňovali zástupci australské a novozélandské centrální banky. Švédská měnová autorita se již negativních sazeb „zbavila“. Na posledním zasedání však padlo, že jejich návrat je vzhledem k nejistému výhledu stále možný, pokud by se takový krok ukázal jako efektivní.

Letos v květnu část trhu dokonce spekulovala, že by k záporným sazbám mohl přikročit i americký Federální rezervní systém – tehdy to naznačoval vývoj Fed Funds futures (psali jsme zde). Tato spekulace byla ale narušena mnoha komentáři představitelů Fedu. Argumentace se týkala například velikosti bilance centrální banky. Podle studie Evaluating Central Banks‘ Tool Kit: Past, Present, and Future se ukazuje, že čím vyšší bilance je, tím menší stimul úroky v záporu přináší. Výsledek šetření ukázal, že po dosažení bilance na úrovni 38 % HDP jsou, ceteris paribus, jejich dopady mírně kontrakční, a to ve smyslu působení skrze bankovní kanál (negativní dopady na bankovní sektor) převažující kanál expanzivní povahy forward guidance úroků pod nulou. Pro představu, bilance Fedu aktuálně dosahuje zhruba 36,4 % HDP.

Mnohem intenzivnější debata o zavedení úroků v záporu je vedena v případě Bank of England. Zde tento krok začala část trhu již zaceňovat, a to ještě více po zářijovém zasedání centrální banky. Tehdy bylo uvedeno, že Bank of England diskutovala možnosti zavedení dalších nástrojů měnové politiky, včetně záporných sazeb, přičemž toto téma bude do budoucna řešit i s regulátory. Reakcí na to byl pokles konce britské výnosové křivky v tenoru od tří měsíců až do šesti let do většího záporu.

Několik dní poté ale přišlo „uklidnění“ z úst guvernéra Bank of England Baileyho. Ten uvedl, že komentář k záporným sazbám na zářijovém zasedání by neměl být pro nikoho překvapením. Nijak však nenaznačoval, že záporné úroky banka v brzké době zavede. K tomu by bylo potřeba z technického hlediska více času. Záporné sazby se v jiných zemích podle Baileyho ukázaly jako nástroj se smíšenými dopady. „Bez jasné komunikace by vedly ke zmatení veřejnosti, i tak jsme ale dospěli k tomu, že by měly být součástí balíčku možných nástrojů měnové politiky,“ uzavřel šéf Bank of England.

Právě britská měnová autorita je podle našeho názoru k zavedení záporných sazeb nejblíže. Kombinace nejistého koronavirového výhledu a hrozby obchodního brexitu bez dohody by mohla vést k ještě více akomodativní britské měnové politice. Nemuselo by však jít o okamžité sníže sazeb pod nulu. Tomu by patrně předcházelo navýšení objemu programu QE – možná i se snížením úroků nejprve na nulu – a patřičná rétorika zmiňující vážnou debatu o dalším úrokovém posunu. Realizace toho by přišla až po určitém zacenění, což by nemuselo z hlediska možného načasování znamenat ani první čtvrtletí příštího roku.

Poslední centrální bankou, kterou bychom v souvislosti se světem záporných sazeb rádi zmínili, je ECB. Pro ni sice nejde o žádnou novinku, vývoj posledních dní však naznačuje, že část trhu očekává další pokles depozitní sazby o cca 10 bazických bodů do září 2021. I přesto, že ze strany ECB již dříve zaznělo, že současná úroveň úroků nepředstavuje efektivní nulovou hranici, Rada guvernérů podle nás nejrpve sáhne po programech nákupů aktiv, ať už půjde o pandemický program PEPP či jeho možný přesah z hlediska flexibility do další programů, zejména do APP, a to i přes hrozbu dalších právních tahanic (například z německé strany).

Faktem je, že výhled možného snížení evropských sazeb se mohl částečně podepsat na oslabujícím euru. Nejde však o hlavní katalyzátor eurových ztrát. Tím je současná evropská koronavirová situace přispívající k větší rizikové averzi, kde procyklické měny jako ta evropská nutně trpí. Jsme tak svědky toho, že dolar opět funguje jako bezpečný přístav. Je však evidentní, že jde čistě o vývoj spojený s globální nervozitou, nikoli s potřebou dolarového financování. Tento názor potvrzuje například vývoj basis swapů, který je stabilní bez náznaků větší dolarové prémie.

Dolar během prázdnin globálně oslaboval nejen vinou relativně optimistické tržní nálady a vidiny silné ekonomické obnovy zbytku světa oproti Spojeným státům, ale zejména vinou intenzivně klesajících amerických reálných sazeb. Z delšího výhledu by však nízké reálné sazby mohly nastartovat silnou ekonomickou obnovu, která by zelené bankovky naopak podpořila z titulu lepší ekonomické kondice oproti ostatním zemím. Podpora by byla o to větší, pokud by neamerické centrální banky pokračovaly v akomodaci měnové politiky, zatímco Fed by se držel aktuálního nastavení.

Ale zpět do současnosti. Dolarovou roli hraje nepochybně i americké ministerstvo financí. To emituje další dluhopisy a pokladniční poukázky, díky čemuž ve své podstatě stahuje dolarovou likviditu. Ta však kvůli neschopnosti republikánů a demokratů domluvit se na nové vlně fiskální podpory neputuje do ekonomiky, ale zůstává na účtech ministerstva. Jakmile úřad likviditu vypustí, dá se předpokládat, že dolar oslabí, byť si zde uvědomujeme lehký paradox toho, že samo dosažení fiskální dohody by ze své podstaty mělo na „první dobrou“ zelené bankovky naopak podpořit. Otázkou je, zda se fiskálního stimulu dočkáme do listopadových prezidentských voleb nebo až později.

Tím se dostáváme k další klíčové události, a tou jsou americké prezidentské volby, prvně tedy nálada před nimi a následně samotný výsledek. V prvním zmiňovaném případě nás v noci z úterý na středu čeká otevírací debata obou kandidátů, která by se na dolaru mohla podepsat vyšší volatilitou. Faktem je, že v tuto chvíli je hlavním určovatelem dolarového směru vůči euru stav Evropy z hlediska počtu nakažených koronavirem a opatření na to reagujících. Zde se situace nijak nelepší, spíše naopak. I proto věříme, že dolar se bude v nejbližších dnech jen těžko vracet na dráhu prázdninového oslabování. Hranice 1,1600 EURUSD by však v nejbližších dnech padnout nemusela.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1669 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 94,22 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1617 do 1,1722 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 27,23 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 27,03 až 27,23 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 23,11 až 23,38 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokoupravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na  modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.