Příběh J.C.Penney a ochrana před akcionáři

James Cash Penny založil v roce 1902 společnost dnes známou jako JCPenney. Jeho cenová politika a péče o zákazníka vedly k rozvoji firmy, na kterou ale po více než 100 letech dolehla současná koronakrize. A již dlouhou řadu let před ní ziskovost trpěla kvůli změnám v maloobchodu a podle některých názorů i kvůli manažerským a strategickým chybám. Nyní tedy firma zažádala o ochranu před věřiteli, byl vypracován restrukturalizační plán, v jehož rámci bude uzavřena řada obchodů. Podívejme se, co nám tento příběh vypráví.

Dejme tomu, že mě JCPenney něčím zaujala někdy před několika měsíci. Nechci jí ale zase věnovat příliš mnoho času, a tak se podívám jen na pár základních čísel. Co zjistím?

Za prvé, tržby již řadu let klesají, stejně jako provozní zisky, které se poslední dva roky drží na černé nule. Čisté zisky jsou již roky v červených číslech. Tento vývoj si lehce zasadím do celkového dění v odvětví.

Za druhé, provozní tok hotovosti se během posledních pěti let pohybuje mezi 330 – 430 miliony dolarů, bez jasného trendu. Po investicích do dlouhodobých provozních aktiv firmě v průměru zbylo necelých 40 milionů dolarů. Ale po investicích čistých (firmy prodávala aktiva) to už bylo asi 130 milionů dolarů a za posledních pět let tedy celkem 650 milionů dolarů. Klíčová otázka: Co s těmito penězi JCPenney udělal?

Za třetí, dividendy a odkupy byly během posledních pěti let na nule. Což je pochopitelné a mohli bychom to považovat s ohledem na to, jakým tlakům firma čelila, za samozřejmé. Ona to ale zase taková samozřejmost být nemusí. Míním tím to, že z pohledu rizika by mohla řada firem utnout dividendy a odkupy mnohem dříve, než v praxi činí. Souvisí to s poznámkou na konci.

Za čtvrté, dluhy. Podle výkazu toku hotovosti firma za posledních pět let splatila firma dluhy v hodnotě převyšující 1,6 miliardy dolarů. Jak bylo uvedeno výše, její provoz po čistých investicích na to přispěl oněmi 630 miliony dolarů. Kde se vzala zbylá miliarda? Z hotovosti, kterou firma držela v rozvaze. Ta klesla z 1,3 miliardy dolarů na 0,3 miliardy dolarů ve fiskálním roce 2020.

To je tedy základní příběh jednoduchých čísel posledních let. Vidíme, že firma navzdory nulové ziskovosti hotovost vydělávala. Což nám (opět) ukazuje, že ziskovost jako čistě účetní položka může být zavádějící. Zde je rozdíl způsoben hlavně odpisy. Přesněji řečeno tím, že jsou výše, než investice (do zisku promlouvající náklad je tak výše, než skutečný výdaj). To, co firma vydělávala, ale stále soustavně nestačilo na snižování dluhů. Otázkou je, jak by další vývoj vypadal bez současné pandemie. Podle některých indikátorů se totiž situace začala obracet k lepšímu.

Pár valuačních poznámek a ochrana před akcionáři

Před oněmi několika měsíci mě také zajímala valuace: Kapitalizace před třemi měsíci dosahovala asi 250 milionů dolarů. Tehdy se požadovaná návratnost mohla zhruba pohybovat kolem 10 %. Pokud bychom počítali se stabilním volným tokem hotovosti, musel by JCPenney na ospravedlnění tehdejší kapitalizace vydělávat akcionářům ročně asi 25-30 milionů dolarů. Toto číslo můžeme poměřit s oněmi cca 40 miliony dolarů volného toku hotovosti (bez vlivu prodeje aktiv), který ale nestačil ani na výraznější splátku dluhů (každopádně patřil celý věřitelům). Před několika měsíci bych to stejně jako nyní na sebe nějak jednoduše napasovat nedokázal – trh mohl počítat se zmíněným zlepšením fundamentu, uvažovat o akcii jako o reálné opci...

JCPenney každopádně požádala o ochranu před věřiteli a já si v této souvislosti dovolím ještě připomenout téma, které jsem tu v poslední době zmínil několikrát. Dá se tvrdit, že v řadě koutů ekonomiky je dluhů až dost. Tím myslím to, že podobně jako JCPenney mohou mít problém tyto dluhy utáhnout. Na měnící se svět byl nasazen nějaký fixní požadavek a ono se podobně jako u JCPenney ukazuje, že tento požadavek je nereálný. Což vyvolává šok. Pokud by onen požadavek byl ale flexibilní, k podobným šokům násobícím rizika a nejistoty by nedocházelo. O podobnou ochranu před akcionáři se nežádá.