Budoucnost Amazonu, Walmartu a jedna valuační zajímavost

Akciový trh a firmy na něm jsou takovou obrovskou knihovnou neustále se rozvíjejících příběhů lidské činnosti na této Zemi. Do popředí vystupuje mezi jinými již řadu let ten, který píše Amazon a/nebo jeho konkurence. Mezi hlavní protihráče patří Walmart a na stránkách Vox se můžeme nyní dočíst o tom, že tato firma „tiše pracuje na konkurenci pro Amazon Prime“. Podívejme se na to trochu detailněji, včetně toho, jak na tom obě firmy nyní jsou.

Jason Del Rey na Voxu popisuje, že když Amazon v roce 2005 Prime představil, měl Walmart větší zisky než Amazon tržby. Amazon má nyní cca 40 % podíl na internetovém trhu v USA a jak bylo uvedeno, Walmart chce rozjet Walmart+ s tím, že příští týdny by jej měl začít testovat. V podstatě by prý mělo jít o rebranding současného Delivery Unlimited, kdy zákazník za 98 dolarů ročně dostane neomezenou dodávku zboží z obchodů firmy a to ve stejný den, ve který bylo objednáno. Otázkou je, zda stačí, aby zboží tak, jako doposud, zahrnovalo jen potraviny. Uvažuje se prý například i o dodávkách léků na předpis.

Potraviny jsou položkou s nízkými maržemi ještě předtím, než by do nich byla započítána doprava, ale Walmart prý tvrdí, že když jde o dodávku blízkou danému obchodu, dochází v jeho systému k úspoře nákladů. Celá e-commerce divize je pak u této firmy v červených číslech a celý plán by měl pomoci to zlepšit. Prý to způsobuje i tenze mezi vedením této divize a vedením tradičního retailu. Jak to vše skončí?

Odpověď můžeme uchopit následovně: S&P Global Market Intelligence očekává, že tržby Amazonu budou letos růst o necelých 20 % a toto tempo růstu postupně klesne na 2 % v roce 2028. Walmart je na tomto tempu růstu i nyní, s tržbami dosahujícími 520 miliard dolarů, u Amazonu (jako celku) by tomu v roce 2020 mělo podle zmíněných projekcí být 334 miliard dolarů. V roce 2028 už by ale měl generovat tržby asi o 50 milionů dolarů vyšší (670 miliard dolarů), protože Walmart dál poroste jen na úrovni inflace. Podle těchto projekcí jej tedy „e“ aktivity růstově nijak nenakopnou. Co další výsledky?

Walmart by si měl držet EBITDA marži kolem 6 – 6,5 %, Amazon by jí měl navyšovat z 13 % na 21 %. EBITDA by tak u něj měla v roce 2028 dosáhnout výše 141 miliard dolarů, u Walmartu 41 miliard dolarů. Jeho volný tok hotovosti FCF by měl být zhruba na polovině EBITDA, u Amazonu na 94 miliardách dolarů (viz níže). Pro mimoodvětvové srovnání – Apple by touto dobou měl generovat necelých 80 miliard dolarů FCF, Exxon 25, Aramco v roce 2018 generovalo FCF ve výši 85 miliard dolarů. Pokud by tedy Aramco stále generovalo cca to, co nyní, Amazon by se podle tohoto měřítka dostal před ní. Jak se tato čísla rýmují s valuací?

Valuační zajímavost

Nějaký detailnější valuační model je daleko za rámcem podobných úvah, ale přece jen bych rád poukázal na jednu zajímavost. Kapitalizace Amazonu se nyní nachází na cca 950 miliardách dolarů, Walmart jí má zhruba třetinovou. Dává to smysl, když by FCF Amazonu bylo během necelých deseti let na téměř 100 miliardách dolarů, zatímco Walmartu mírně nad 20 miliardami dolarů (tedy téměř pětkrát nižší)? Předně je možné, že projekce S&P Global Market Intelligence se liší od toho, co čeká trh jako celek a co je odraženo v kapitalizacích. Také je pravda, že onen poměr se FCF se bude vytvářet postupně. Ale i přesto – není tu ještě nějaký významný faktor?

Odpověď je kladná a spočívá v riziku obou společností. Pokud se ztotožníme s tím, že o relevantním riziku akcií vypovídajícím způsobem hovoří beta (v principu jde o citlivost akcie na pohyb celého trhu ukazující systematickou část rizika), tak zjistíme velké rozdíly. Podle Zacks se beta Walmartu pohybuje kolem hodnoty 0,42 a v posledních letech se nemění nějakým výrazným trendem. U Amazonu nacházíme hodnotu mnohem vyšší, konkrétně 1,54 a v roce 2016 byla ještě pod jednou. Takže podle toho je rizikovost a tudíž i požadovaná návratnost Walmartu znatelně nižší, Amazonu znatelně vyšší a to kvůli vývoji (tj., aktivitách firmy) posledních let. Což z hlediska hodnoty firem a akcií samo o sobě výrazně eliminuje FCF výhodu, kterou má Amazon.

Na tuto možná dost opomíjenou stránku tvorby hodnoty tu občas poukazuji a myslím, že právě u Amazonu a Walmartu vystupuje dost do popředí. Ukazuje, že generování hotovosti je jen jednou stranou hodnotové „mince“, tou druhou je, jakému riziku se firma svými aktivitami vystavuje (ale s tím, že rizikovost dané aktivity se může v čase měnit). Pro hrubou demonstraci efektu posuďme následující:

Stabilní FCF ve výši 10 miliard dolarů pojící se s betou 1 má nyní požadovanou návratnost mírně nad 7 %. A jeho současná hodnota je asi 140 miliard dolarů. Pokud betu snížíme na Walmartovskou hodnotu, požadovaná návratnost klesne na 4 % a současná hodnota se zvedne na 250 miliard dolarů. Pokud se přesuneme ke scénáři Amazon, požadovaná návratnost bude téměř 10 % a současná hodnota FCF asi 100 miliard dolarů. Pokud by tedy například Amazon dokázal posunout svou rizikovostí na úroveň celého trhu (beta 1 namísto 1,5), tak by každých 10 miliard jeho FCF mělo o 40 miliard vyšší současnou hodnotu.