Nejnudnější akcie konkurentem technologiím

Včera jsme trochu přemítali nad proudy střídavými a stejnosměrnými, dnes vlastně zůstaneme u tématu, protože se zaměříme na sektor amerických utilit. Jak podotýká CNBC, firmy v něm se již nějaký čas těší mimořádnému zájmu investorů a prý „konkurují technologickému sektoru“. Podívejme se trochu pod povrch.

Našponovaný sektor (i trh)

Sophie Karp z KeyBanc Capital Markets tvrdí, že nízké sazby, ceny energií a sazby daňové firmám v odvětví umožňují investovat bez toho, aby zvyšovaly ceny koncovým zákazníkům. Morgan Stanley zase poukazuje na to, že utility jsou „nejlépe si vedoucím sektorem od druhého čtvrtletí roku 2018, kdy vrcholil americký hospodářský růst“. A Chris Gaffney z TIAA Bank zase tvrdí, že dividendový výnos sektoru je výrazně vyšší než výnosy vládních obligací a tyto akcie prý navíc nabízí možnost kapitálových zisků. Toto tvrzení ale tak trochu vybízí k úvahám o možných ztrátách a ty můžeme vést v duchu současných valuací.

Pohled na data a grafy pana Eda Yardeniho ukazují, že dlouhodobější růst zisků se měl na počátku roku 2019 podle analytiků pohybovat kolem 8 %, nyní se dostal na 5 %. Na podobné úrovni se pohybují i krátkodobější růstová očekávání. PE sektoru se dostalo nad hodnotu 20. Předchozí vrcholy byly na hodnotě kolem 18 (rok 2016,17, 2006,7 a 2000). Z toho plyne, že i PEG, jako poměr PE a dlouhodobějšího očekávaného růstu, se nachází na hodně vysokých hodnotách.

Umírněněji působí jen PE sektoru měřené relativně k PE celého indexu SPX – je jen mírně nad hodnotou 1, což není úplně rekord. Zde by ale bylo namístě zamyslet se nad tím, jak „umírněná“ je valuace celého trhu. Zajímavé v této souvislosti je, že tu také došlo k určitému strukturálnímu posunu – do roku 2005 bylo relativní PE utilit pod hodnotou 1, pak začalo oscilovat kolem jedničky (a nyní je mírně nad ní).

Utility by svou usazenou podstatou mohly být kandidátem na nejnudnější sektor na trhu, ale výše uvedené ukazuje, že cenově a valuačně o nudu určitě nejde. Na jednu stranu je pochopitelné, že ve světě nízkých sazeb se zvedá poptávka po všem, co alespoň trochu připomíná obligace a výnosy nabízí vyšší. Uvedená čísla nám ale mohou ukázat, že bychom nyní již neměli trpět přílišným optimismem ohledně kapitálových zisků.

Duke nezapadá do davu?

Jak se tento agregovaný pohled rýmuje s valuacemi jednotlivých společností? Nemůžu tu prezentovat ucelený přehled, ale pro zajímavost jsem se podíval na Duke, která se na utilitní rally zase tolik nepodílela. Podle S&P Global Market Intelligence by se ziskovost (EBITDA) firmy měla ještě pár let zvyšovat a v roce 2023 by měla začít stagnovat. Duke zároveň bude do roku 2023 držet vysoko investice, pak podle analytiků klesnou na 4 – 5 miliard dolarů (z necelých 10 miliard dolarů).

Duke má PE kolem 18,5, takže zhruba na úrovni trhu a pod odvětvím. Mě ale zajímá spíše to, jak se ceny akcií a kapitalizace rýmují s její schopností generovat hotovost. Duke má velmi nízkou betu blížící se nule. Požadovaná návratnost by se tak s ní pohybovala kolem pouhých 2,2 %. Podotýkám, že jen dividendový výnos se pohybuje kolem 3,9 % a tato regulovaná firmy prý s regulátorem pro rok 2020 vyjednala návratnost vlastního jmění nad 10 %. Výše uvedená čísla S&P Global Market Intelligence implikují, že ze současných záporných čísel by se volný tok hotovosti měl postupně zvýšit na 5,8 miliardy dolarů. Pokud to vše oddiskontujeme, současná hodnota tohoto toku hotovosti dosáhne 243 miliard dolarů. Kapitalizace je na 70 miliardách dolarů, tedy na méně než třetině této částky.

Možná jsou výše uvedená čísla nadmíru optimistická – investice tolik neklesnou, nedojde ke zvýšení ziskovosti a provozního toku hotovosti, nebude platit můj implicitní předpoklad, že volný tok hotovosti se bude rovnat volnému toku hotovosti na vlastní jmění. Možná spíše platí, že nejlepším odhadem schopnosti generovat hotovost jsou tu dividendy, které management nastaví na nějakou dlouhodobě udržitelnou úroveň. I kdybychom vzali jen 2 miliardovou celkovou dividendu z roku 2017 (pak rostla) a předpokládali její nulový dlouhodobý růst, dostaneme současnou hodnotu ve výši 93 miliard dolarů. Ani to tedy nevyznívá tak, jako agregovaný pohled na odvětví.

Jde jen o velmi hrubé kalkulace a veledůležitou roli hraje ona nízká beta a následně požadovaná návratnost. Jaká je její „spolehlivost“? Jde o regulovanou utillitu, takže z tohoto pohledu by se toto měřítko systematického rizika nemuselo moc měnit. A historie (podle Zacks) ukazuje, že nad hodnotou 0,1 se beta pohybovala jen v roce 2017, kdy se dostala na 0,25.