Bindseil: Zombie firmy a Schumpeter otočen vzhůru nohama

Nízké nominální sazby budí celou řadu obav. Někteří tvrdili, že povedou k vysoké inflaci či finančním bublinám a následnému kolapsu. Jak na stránkách VoxEU poukazují Ulrich Bindseil a Jürgen Schaaf z ECB, nyní se kritika nízkých sazeb začíná stále více zaměřovat na takzvané zombie společnosti. ECB podle ní drží sazby uměle nízko a tím brání strukturálním změnám, oslabuje ekonomický růst a v konečném důsledku tak roztáčí spirálu nízkého růstu a sazeb. Zmínění ekonomové ale tvrdí, že logika, na které jsou podobná tvrzení založená, má řadu slabých stránek.

O takzvané zombifikaci se nejdříve hovořilo zejména v Japonsku, nyní tato myšlenka získává velkou podporu v Německu a zejména u ordoliberálních ekonomů. Ti tvrdí, že stát má v ekonomice hrát významnou roli, ale jen na úrovni stanovení pravidel a podpory konkurence, ne na straně aktivní politiky. Podle nich mají nízké sazby dvojí negativní efekt. Udržují neefektivní firmy při životě tím, že jim zajišťují levné financování. A snižují požadovanou návratnost investičních projektů, takže nové investice nemusí vynášet téměř nic. Obojí pak má negativní dopad na celkovou produktivitu. Pokud by podle této logiky ECB zvedla sazby, zombie společnosti by ztratily přístup ke kapitálu a byla by otevřena cesta ke strukturálním změnám a vyššímu růstu. Následně by mohly vzrůst sazby reálné, což by zvýšilo udržitelnost vyšších nominálních sazeb. Zvýšení sazeb ECB by tak „ospravedlnilo samo sebe“.

Bindseil a jeho kolega se této myšlence věnují detailně a vycházejí z toho, že nízké sazby samy o sobě pomáhají všem společnostem, ale i tak mohou ovlivňovat jejich relativní konkurenceschopnost. Konkrétně uvažují nad tím, že uvolněná monetární politika může přes pokles rizikových prémií pomáhat nejvíce těm společnostem, které jsou z hlediska splácení úvěrů považovány za rizikovější. Jenže podle ekonomů patří do této skupiny zejména malé inovativní firmy, zatímco velké společnosti mají přístup k financím obecně lepší. Minimálně tedy není jasné, zda by zvýšením sazeb netrpěly nejvíce právě ty společnosti, které jsou mladé, inovativní a u kterých se dá čekat největší přínos z hlediska růstu produktivity.

Navíc je třeba si uvědomit, že úvěry neposkytuje centrální banka, ale banky komerční. Ty by pak měly být u společností málo efektivních opatrné, tudíž se dá tvrdit, že snížení sazeb by mělo prospívat zejména ziskovým firmám s dobrým výhledem, protože těm ostatním banky stejně půjčovat nebudou. Empirické studie jsou podle ekonomů ve svých závěrech v této oblasti nejednoznačné. Podle BIS zombifikace probíhá. Například Obstfeld a Duval ale ve své studii zaměřené na různé země eurozóny ukazují, že rozdíly v zombifikaci jsou v nich tak velké, že tento jev nelze připisovat společné monetární politice.

Schumpeter otočen vzhůru nohama

Podle ekonomů jsou teorie zombifikace i v rozporu s tím, co tvrdil Joseph Schumpeter ve své teorii kreativní destrukce. Ta totiž hovořila o tom, že slabé firmy zanikají kvůli konkurenčnímu tlaku a své neschopnosti získávat v boji s efektivnější konkurencí potřebné zdroje. „Tato logika je zastánci teorie zombifikace otočena vzhůru nohama, když se domnívají, že destrukce fungujících podniků provedená zvýšením sazeb povede v takové situaci k zakládání nových inovativních firem.“ Kreativita totiž přichází v Schumpeterově logice ze strany nových společností, které obvykle nejvíce trpí nedostatečným financováním (tudíž by na ně nejvíce dolehla utažená monetární politika). Právě proto jim často poskytují finance třeba fondy rizikového kapitálu.

Ekonomové uznávají, že banky mohou skutečně váhat s uzavřením úvěrových linek u firem, které se nacházejí v problémech. Mohou se totiž bát vykazovaných ztrát, proto neustále poskytují další a další půjčky. Právě tohoto mechanismu se původně úvaha o zombie společnostech týkala a byla založena na zkušenostech z Japonska. V eurozóně dosahovaly špatné úvěry v roce 2014 hodnoty 1 bilionu eur, od té doby klesly asi na polovinu. Jejich podíl na celkových úvěrech klesl z 8 % na 3,6 %. Jde o „výrazné zlepšení, i když se toto číslo stále nachází nad předkrizovým průměrem a standardem velkých vyspělých zemí“. ECB by pak tento problém ani řešit neměla, ten by měl být cílem jiné ekonomické politiky. Banka má v mandátu výši inflace, která se v eurozóně stále nachází nízko.

„Monetární politika na jednu stranu podporovala produktivitu během krize tím, že uvolnila finanční podmínky a tlumila tak propad investiční aktivity a zabránila ještě většímu poklesu agregátní poptávky. Snížena byla i hrozba hystereze, kdy recese permanentně poškodí potenciální produkt, zmiňují ekonomové. Sazby pak podle nich půjdou nahoru ve chvíli, kdy se inflace vrátí k normálu či dojde k oživení růstu. ECB „k tomu přispívá, ale normalizace trvá nějakou dobu“.

Preventivní zvyšování sazeb by každopádně tuto dynamiku poškodilo a výsledkem by byla dezinflace. Nejlepší zbraní v boji proti zombie společnostem je silnější růst a strukturální reformy, které snižují bariéry vstupu na trh. K tomu pomůže lepší bankovní dohled a zákony o bankrotu. To jsou ale oblasti, které leží mimo mandát ECB.

Zdroj: ECB