Kdy pohled na zisky firem více mate, než pomáhá

Ve svých příspěvcích zaměřených na konkrétní investice a akcie tu občas zmiňuji, jak důležité je hledět na to, co firma skutečně vydělává, a co tudíž může být rozděleno akcionářům. Mohlo by se to zdát jako zbytečná poznámka, ale podle mých zkušeností je pravdou opak. A to z prostého důvodu: Zdaleka nejsledovanějším fundamentálním ukazatelem je ziskovost, a to zejména na úrovni čistého zisku (na akcii, EPS), maximálně zisků provozních, přesněji řečeno EBIT, či EBITDA. Zisky a tok hotovosti se přitom mohou značně lišit. Dnes bych se tu rád věnoval studii „Which is More Value-Relevant: Earnings or Cash Flows?“, která celé věci dává zajímavou perspektivu.

Tuto analýzu představil už v roce 1998 Ervin L. Black ze Steed School of Accounting, její závěry jsou ale podle mne stále relevantní. Pan Black se v ní zaměřuje na to, jak se mění relevance toku hotovosti na straně jedné a ziskovosti na straně druhé během životního cyklu dané společnosti. Tedy na to, který ukazatel má z hlediska hodnoty společnosti v dané fázi vyšší vypovídací schopnost. Já osobně bych tvrdil, že tok hotovosti bez ohledu na to, zda firma roste, dosáhla stability, či dokonce úpadku. Pan Black ovšem došel k trochu jinému názoru.

Podle studie je ziskovost relevantnější ve fázi firemní dospělosti, tok hotovosti má větší vypovídací schopnost ve fázi rychlejšího růstu, či větší nejistoty. To například znamená, že na tok hotovosti by měli hledět zejména investoři specializující se na mladé firmy vstupující na trh. Což v dnešní době znamená třeba řadu technologických IPO. Cash flow je pak podle ekonoma relevantnější i v době, kdy firma upadá.

Malá technická vsuvka:

Zastavme se nyní na chvíli a trochu si upřesněme, o čem tu vlastně hovoříme. Zjednodušeně řečeno platí: Pokud od tržeb odečteme provozní náklady, dostáváme provozní zisk. Pokud od něj odečteme náklady finanční, ostatní a daně, máme zisk čistý. Pokud jsou tržby 100 kč a všechny náklady včetně daní 90 kč, čistý zisk dosahuje 10 kč. To ale ani zdaleka nemusí znamenat, že firma akcionářům skutečně tuto částku vydělala a existují pro to dvě základní skupiny důvodů:

Za prvé, existuje rozdíl mezi příjmy a výnosy a mezi výdaji a náklady. Pokud například měla firma tržby 100 Kč, ale vše jí zůstává v pohledávkách, její příjmy byly nulové. A i když dosáhla čistého zisku 10 Kč, nemůže ze svého hospodaření v daném období vyplatit akcionářům nic (musela by zvýšit zadlužení, či sáhnout do dříve generované hotovosti). Podobné to může být s náklady: Z oněch 90 Kč jich mohla reálně zaplatit polovinu, zbytek financují závazky z obchodního styku a tok hotovosti tak zase značně převýšil oněch 10 Kč čistého zisku. Hovoříme tedy o situaci, kdy se zisky a cash flow liší kvůli změně pracovního kapitálu a jemu příbuzných položek.

Za druhé, liší se výše odpisů a investic. Dejme tomu, že v oněch 90 Kč nákladů je 20 Kč odpisů, ale společnost proinvestovala 30 Kč. Čistý zisk tak dosahuje oněch 10 Kč, ale tok hotovosti po investicích (neboli volný tok hotovosti na firmu FCF*) byl na nule. Pokud by firma naopak nezainvestovala nic, mohla by akcionářům tento rok rozdělit 30 Kč (čistý zisk plus náklady, které se nestaly výdajem, přesněji řečeno odpisy nebyly „proinvestovány“).

Tak tedy zisky, nebo tok hotovosti?

Výše uvedené nám ukazuje, že zisky jsou na jednu stranu čistě papírovou položkou, ale jejich přednost může (ale nemusí) být v tom, že ukazují jakýsi vyhlazený obrázek hospodaření firmy. Tedy obrázek bez fluktuací pracovního kapitálu, investic, odrážející dohadné položky a časové rozlišení. Z tohoto pohledu mi pak dává smysl to, co tvrdí pan Black ve své studii: V době, kdy jsou věci usazené, mají zisky vyšší vypovídací schopnost.

Beru to tak, že vyhlazovací vlastnost zisků se v takovém případě stává předností, protože je namístě a nemate. Pokud se ale věci naopak rychle mění, je tato vlastnost spíše na škodu, protože mate. Pak je třeba sledovat, co se skutečně děje – tedy tok hotovosti. Vyhneme se tak mimo jiné negativním překvapením typu Tesco před několika lety...teď si ale uvědomuju, že Tesco bylo v tu dobu v podstatě stabilní firma (alespoň podle svých zisků). Já tak asi zůstanu u toku hotovosti ve všech případech - růst, nerůst.


*V hlavním textu již nechci věci komplikovat, ale ještě bych rád zmínil, že akcionářům lze peníze vyplácet ne z FCF, ale z volného toku hotovosti na vlastní jmění FCFE. U nezadlužených firem neprovádějících akvizice se obě položky musí v principu rovnat.