ČNB pravděpodobně zůstane ve vyčkávacím módu (Tematické analýzy)

Poté, co v květnu došlo ke zvýšení hlavní úrokové sazby na 2,0 %, ČNB cyklus zvyšování úrokových sazeb přerušila. Klíčovým důvodem konce zvyšování sazeb byl nárůst vnějších rizik a horšící se globální výhled. Poslední prognóza ČNB ze začátku srpna počítala s jedním zvýšením úrokových sazeb letos a poté s postupným snížením v příštím roce. S ohledem na rostoucí vnější rizika členové bankovní rady v srpnu jednomyslně rozhodli ponechat úrokové sazby beze změny.

Od minulého zasedání česká ekonomika performovala stále velmi dobře. Růst HDP ve druhém čtvrtletí dosáhl 2,7 % y/y, což bylo v souladu s prognózou ČNB. Ovšem inflace je stále v průběhu tohoto roku mírně vyšší, než ČNB čekala. V srpnu meziroční růst spotřebitelských cen dosáhl 2,9 %, což bylo 30 bp nad prognózou ČNB, a to především z důvodu jádrové inflace. Česká koruna je v průběhu roku konzistentně slabší, než ČNB předpokládala, a toto se od srpna nezměnilo. Pro třetí čtvrtletí ČNB předpokládala kurz na 25,40 CZK/EUR zatímco kurz prozatím v průměru činí 25,72 CZK/EUR. V očích ČNB je toto malá odchylka, nicméně další vývoj kurzu, kdy ČNB počítá s dalším posilováním je důležitým prvkem prognózy a tudíž i prvkem ovlivňující hlasování o sazbách. Měsíční data prozatím potvrzují zpomalení české průmyslové výroby. Ta nicméně zůstává velmi odolná vůči poklesu německé průmyslové výroby.

Poslední komentáře, které zazněly z úst členů ČNB, potvrdily, že pro debaty o snížení úrokových sazeb mnoho prostoru není.  Vlivný člen bankovní rady Tomáš Holub řekl: „Je otázkou, jestli potřebujeme další utažení politiky nebo, nebo zda je vnější prostředí dostatečně restriktivní, aby nás dostalo zpět na cíl…Neumím si nyní představit, že bychom debatovali, zda sazby nezměnit, nebo je snížit…diskuse stále bude o tom, zda sazby nezměnit nebo je zvýšit… Osobně věřím, že stabilita sazeb je adekvátní reakce na tuto situaci, nicméně tato debata (o sazbách) zůstává vychýlena nahoru.“

Někteří členové ČNB hovořili explicitně o očekávané stabilitě sazeb. Viceguvernér Marek Mora řekl: „České úrokové sazby by měly zůstat neměnné v příštím roce, tak aby udržely domácí inflační tlaky pod kontrolou i v situaci, kdy globální centrální banky měnovou politiku uvolňují.“

Na setkání členů ČNB se zahraničními investory, kterého jsme se účastnili, zaznělo několik zajímavých tezí:

-       Členové ČNB věří, že překvapivá odolnost české ekonomiky vůči německému zpomalení nepotrvá věčně. Podobně tak jeden člen vyjádřil myšlenku, že v příští listopadové prognóze je pravděpodobná revize předpokladů pro vnější ekonomiku.

-       Členové bankovní rady obecně nevyjadřují obavy z tvrdého brexitu, přičemž tomuto scénáři dávají malou pravděpodobnost. Podobné výroky jsou v souladu s tím, o čem někteří členové rady již dříve hovořili, ale naopak je mírně v rozporu s analýzou dopadů brexitu z dílny ČNB z února 2019.

-       Obecně vidíme širší konsensus mezi členy bankovní rady ohledně ochoty ponechat úrokové sazby beze změny delší období. Jeden z členů rady vyslovil myšlenku o jisté přidané hodnotě v samotné stabilitě sazeb.

-       Jeden člen bankovní rady vyjádřil, že v případě zlepšení vnějšího prostředí by současná stabilita sazeb mohla být jen pauzou v procesu normalizace úrokových sazeb – jinými slovy v jejich zvyšování.

Souhlasíme, že domácí ekonomika, která pravděpodobně stále roste s mírně pozitivní mezerou výstupu a s inflací blízko horní hranice tolerančního pásma ČNB, by ospravedlnila další utažení měnových podmínek. Domácí poptávka zůstává silná, přičemž spotřeba domácností, která je hlavním tahounem ekonomiky bude zřejmě zpomalovat jen pomalu. Stejně tak je pravděpodobné, že mzdový růst bude brzdit velmi zvolna. Na druhou stranu vnější podmínky představují výrazné riziko pro budoucí růst. A jelikož očekáváme další slábnutí globální ekonomiky, věříme, že slabší zahraniční poptávka postupně povede ke zpomalení české ekonomiky. Nicméně inflace zůstane na vyšších úrovních a nad cílem ČNB, k čemuž v příštím roce významně přispěje zvýšení spotřebních daní.

Celkově tak na zasedání ČNB 25. září čekáme stabilitu hlavní úrokové sazby na úrovni 2,0 %. A současně prognózujeme, že ČNB tuto sazbu nezmění ani v průběhu roku 2020.

Očekávání trhu a prohloubení inverze křivky IRS

Křivka úrokových swapů během srpnových turbulencí prohloubila svou inverzi a celkově se posunula níže. V nejnižším bodě v polovině srpna, kdy desetiletý úrokový swap dosáhl svého současného minima 0,94 %, trh očekával v ročním horizontu snížení sazeb ČNB až o 80 bb. Od té doby se však situace výrazně narovnala. Očekávání trhu ohledně budoucího růstu sazeb se snížila a s tím šly nahoru i tržní úrokové sazby. Hlavním faktorem bylo však primárně dění v zahraničí a nikoli pozitivní data z tuzemské ekonomiky, která nenapovídají tak silné potřebě snižovat úrokové sazby. Zprávy ohledně obnovení jednání mezi USA a Čínou, možnost dalšího odložení brexitu a uklidnění očekávání kolem dalších kroků ECB vrátily zahraniční sazby na úroveň ze začátku července a s tím šly nahoru i sazby domácí. Ty zejména v posledních týdnech reagují velmi silně na vývoj v zahraničí a jdou ve stejném směru.

Tvar křivek tržních sazeb a implikovaná očekávání trhu jsou stále častějším tématem otázek pro členy bankovní rady ČNB. Podle jejich slov tržní sazby nejsou tématem diskuzí jednání rady. Na druhou stranu shodně dodávají, že nedávná očekávání trhu jsou přehnaná. Někteří však připouštějí, že očekávání jednoho snížení sazeb mohou být realistická v případě zhoršení zahraničního výhledu. Poslední silná jestřábí vyjádření členů bankovní rady však považujeme za snahu omezit spekulace trhu na pokles sazeb.

Současný návrat tržních sazeb na předsrpnové hodnoty však nepovažujeme za udržitelný. Ve světle zvýšené citlivosti tuzemských úrokových sazeb na zahraniční vývoj očekáváme jejich opětovný pokles. Pravděpodobně ještě v tomto roce bude oznámeno oficiální vstoupení Německa do recese a na stole je další řada rizik. V příštím roce očekáváme výrazné zpomalení americké ekonomiky a další zpomalení eurozóny, což povede k další vlně uvolňování měnových podmínek v zahraničí a to se negativně projeví i na tuzemských sazbách.