Další válka? Aktivní správa proti indexům

Světovými i českými médii před časem prolétla zpráva o tom, že novou krizi může způsob bublina na trhu s indexovými fondy a ETF. Zastánci aktivní správy mají radost, zastánci pasivních strategií se bouří. Kdo má pravdu?

Michael Burry se stal ve finančním světě takovou celebritou poté, co předpověděl prasknutí bubliny na trhu s cennými papíry navázanými na hypoteční úvěry. Tehdy na to vsadil nejen své jméno, pověst a peníze, ale i peníze svých klientů. Ti, kteří měli dost trpělivosti, vydělali balík a o Burrym byla napsána kniha a natočen film The Big Short.

V nedávném rozhovoru pro Bloomberg přišel Burry mimo jiné s další kontrariánskou příležitostí, která vychází z bubliny na trhu s pasivními investičními nástroji. Investoři podle něj svým přístupem, kdy investují do indexových fondů a ETF, vlastně zvýhodňují společnosti, které jsou zahrnuty v těchto nástrojích, zatímco o malé hodnotové firmy, které mohou být zajímavě oceněné, nejeví zájem.

V současnosti je zkrátka až příliš mnoho investorů soustředěno v jednom typu produktu, jehož hodnota se nevyvíjí na základě fundamentů, ale díky velkému přílivu kapitálu, stejně jako tomu bylo v případě zajištěných dluhových obligací (CDO). "Centrální banky a Basel III víceméně zrušily klasickou cenotvorbu na kreditních trzích, což znamená, že riziko již nemá přesný mechanismus stanovení cen prostřednictvím úrokových sazeb. Pasivní investování ovlivňuje ceny na akciových trzích. Jednoduché poučky a modely, které lákají investory do sektorů, faktorových strategií a indexových nástrojů, respektive ETF a fondy, které reprezentují tyto strategie, nevyžadují analýzu rizik, která je jinak nutná při stanovování cen," říká Burry.

Největším problémem je podle něj to, že investoři prostřednictvím těchto produktů investují i do firem, které nejsou zajímavé (a tak likvidita jejich akcií, případně i dluhopisů, je nízká). Miliardy dolarů proudící do indexových nástrojů ale nafukují i ceny těchto málo obchodovaných titulů. A když se na trhu objeví problémy, fondy a ETF mohou mít problém se zbavit některých derivátů, které běžně využívají ve snaze svou hodnotou co nejvěrněji sledovat daný index. Burry neví, kdy k něčemu takovému dojde, jisté ale je, že (podobně jako u jiných bublin) čím déle to bude trvat, tím budou následky horší.

Názory Burryho na "pasivně spravované" investiční nástroje nejsou žádnou novinkou (ale jeho pověst samozřejmě zajistí zájem médií), jeho argumenty přitom mají logiku. Určitě se ho vyplatí poslouchat, ale ne každý s ním souhlasí. Burryho slova tak vyvolala ve finančním světě možná větší pozdvižení, než se čekalo. Reakce zastánců pasivního investování na sebe nenechala dlouho čekat.

Cliff Asness, zakladatel společnosti AQR Capital Management, nebo Ben Carlson ze společnosti Ritholtz Wealth Management na to šli zhurta. Myslí si v podstatě, že Burry je cvok. Asness, který o Burrym říká, že je to "opice, která napsala Hamleta" nebo týpek žvanící "nesrozumitelné nesmysly", to ve velkém rozjel na Twitteru, kde se k němu přidali další zastánci pasivního investování.

Carlson pak napsal šíleně dlouhý článek, kde se snaží o protiargumenty. Je zbytečné to rozepisovat ve velkém, stačí stručný souhrn:

• Indexové fondy šetří investorům peníze, snižují jejich poplatky, pomáhají při daňové optimalizaci, porážejí většinu aktivních manažerů a jsou jednodušší a lépe pochopitelné než většina investičních strategií. Podle Carlsona je zkrátka bizarní obviňovat indexové nástroje z toho, že si je investoři vybrali jako nejjednodušší způsob investice.
• Indexové fondy a ETF jsou jen zlomkem akciového trhu a je zvláštní, že z možné bubliny jsou obviňovány produkty, na něž připadá jen pár procent pomyslného akciového koláče.
• Indexové nástroje nejsou žádnou novinkou. Společnosti jako Vanguard nebo iShares nevymyslely indexové nástroje, jen je díky nízkým cenám více přiblížily investorům.
• Aktivní správci vlastní trh. Indexoví investoři vlastně kupují jen část toho, co drží aktivní správci.
• Nafukování cen je nesmysl, indexové nástroje představují pouze 5 % z celkových objemů obchodů na burzách.
• Stále je prostor pro oba přístupy. Úspěch indexového investování neznamená, že aktivní správa je špatná nebo zbytečná.
• Likvidita není pro indexové nástroje problém. V indexových nástrojích lidé nevyužívají marže a nemají třeba 30 % peněz v jednom titulu.
• Lidé jsou důležitější než typy fondů. Jedním z hlavních faktorů během propadů trhu v minulosti bylo chování investorů. A stejné to bude i příště.

Ne všichni zastánci indexů ale reagují tak podrážděně. Ben Hunt na svém webu Epsilon Theory nazval právě hysterii kolem tvrzení Michaela Burryho za směšnou. Zároveň upozorňuje, že bubliny vznikaly a budou vznikat, protože souvisejí právě s chováním investorů. Indexové nástroje podle něj nejsou špatným nástrojem, protože skutečně šetří peníze za (většinou neúspěšnou) aktivní správu.

Problémem je to, že investoři dnes "vědí", že ceny akcií vždy nakonec rostou, a indexové fondy je v tomto přesvědčení podporují. To podle Hunta vytváří bublinu. V minulosti přitom byli lidé často přesvědčeni, že strategie "kup a drž" nemá smysl. A fungovalo to přesně do doby, kdy to fungovat přestalo. Stejně tak může přestat fungovat současná "mantra", že akciový trh vždy roste. Pak možná někteří zastánci indexových fondů (zejména ti mladí, kteří ještě nemají osobní zkušenost se silným medvědím trendem a propadem přes 50 %) přehodnotí svůj postoj.

Kdo má pravdu? Nevím. Michael Burry se ukázal jako někdo, kdo umí jít proti proudu a vydělat na tom, když v ulicích teče krev a stádo v panice utíká z trhu. Preferování pasivních fondů, které většinou porážejí aktivní manažery, lze ale také pochopit, některé podrážděné a vyhrocené reakce však nikoli. Vzhledem ke zkušenostem z minulosti bych chtěl mít během příštího medvědího trendu zainvestováno stejně jako Michael Burry. A ani to nemusí být kvůli bublině na trhu s indexovými nástroji. Minulé výnosy nejsou zárukou budoucích úspěchů, ale schopnost nepanikařit během medvědího trhu je k nezaplacení.

Další článek: 10 slavných výroků, které se vám na trzích mohou hodit