Rusko: Dluhopisový ráj, akciové peklo

Návštěvník, který se v Moskvě ptá na výhled ruské ekonomiky, dostane většinou spolu s odpovědí historický výčet této země. Pokud se například zeptá, proč Rusko má tak konzervativní rozpočtovou a měnovou politiku, dozví se, že trauma z finančního kolapsu v roce 1998 vyvolalo silné úsilí o nízký dluh i inflaci. Pokud se zeptá, proč jsou majetková práva tak slabá, zavedou jej v odpovědi ještě dále do historie až do roku 1861, kdy byl konec nevolnictví. Do té doby mnoho Rusů nevlastnilo ani svou duši.

Není moc investorů, kteří by byli nadšenci do historie. Pokud ale na Rusko nahlíží optikou rizik a odměn, mohou vidět určitou dichotomii. Na jedné straně připadá mnoha investorům do dluhopisů kontrola veřejného dluhu a snižování inflace jako atraktivní. Rusko se tak zdá být dluhopisovým rájem. Na druhou stranu chybí ekonomice dynamika, protože tam nejsou bezpečné investice. Pro investory do akcií je Rusko peklo.

Ráj dluhopisů

Začněme u dluhopisů. Cílem je na penězích vydělat. A také udržet kupní sílu. Velkou obavou, kromě zkrachování, je inflace (pokud se nekupují dluhopisy v tvrdé měně) a devalvace. Rusko v tomto ohledu nabízí spoustu výhod. Zátěž veřejného dluhu je nízká, pod 20 % HDP. Pravda, hodně daňových výnosů je spojeno s vrtošivými cenami ropy. Ale Rusko má teď fiskální pravidlo, podle kterého jeho rozpočet počítá s cenou ropy ve výši 40 USD za barel. Jakýkoli vyšší výnos jde do rezervního fondu. Loni tak byl rozpočet ve značném přebytku.

Toto rozpočtové pravidlo brání vládě v tom, aby moc nerozhazovala, a také pomáhá brzdit inflaci. Kremlin centrální bance povoluje nastavit měnovou politiku bez vměšování tak, aby splnila inflační cíl 4 %. Guvernérku centrální banky Elviru Nabiullinovou mnozí obdivují za její profesionální schopnosti, ale také proto, že v roce 2014 dokázala přesvědčit prezidenta Vladimira Putina, aby nechal rubl spadnout. Inflace je od té doby pod kontrolou. A i sazby pomalu osekala až na 7,5 %.

Pro držitele dluhopisů jsou to skvělé zprávy: slušné výnosy, nízký dluh a stabilní inflace. Rubl je stabilní. Americké sankce uvalené po roce 2014 v návaznosti na ruskou vojenskou intervenci na Ukrajině vedly mnoho ruských firem k tomu, aby splatily zahraniční dluh. Sankce fungují jako karanténa světového kapitálu. A Rusko má celkem vysoký přebytek běžného účtu.

Akciové peklo

Pro akciové investory je ale Rusko slušný hazard. Akcie by měla být nárokem na aktiva firmy. A stačí rychlý průzkum moderní historie, aby investoři pochopili, že tyto nároky nejsou v bezpečí. Na přelomu let 2003 a 2004 stát zkonfiskoval obří ropnou společnost Jukos. A pokud se podíváme ještě blíže do současnosti, do roku 2017, najdeme spor o ropná aktiva mezi Rosněftí, státní společností, která absorbovala i aktiva Jukosu, a velkým konglomerátem Sistemou. Ten otřásl investory a vzal akciím Sistemy půdu pod nohama.

Pro nebojácné investory mají ale ruské akcie své kouzlo. Pro začátek jsou levné. Ruský index MSCI má poměr PE (tržní cena akcie k zisku na akcii) výši šest, zatímco širší index rozvojových trhů 12. Tato hodnota je pořádnou návnadou pro investory do akcií. Ti se opatrně vyhýbají firmám jako Gazprom, státnímu plynárenskému podniku, které jsou nástroji strategických cílů Kremlinu. (Po amerických sankcích není moc moudré za jakýchkoli okolností podobné akcie držet.) Místo toho si vybírají dobře vedené firmy se silnými spotřebitelskými značkami, jako ruskou největší banku Sberbank či internetový vyhledávač Yandex. Stát se pravděpodobně nebude míchat do firem, na kterých závisí dennodenní stabilita ekonomiky.

Přesto Rusko představuje pro neopatrné investory past. A nachytat se mohou i staré páky. Michael Calvey, americký šéf soukromé firmy Baring Vostok, byl v únoru zatčen kvůli konfliktu s jedním investičním partnerem, který má konexe na bezpečnostní služby. Navzdory svědectví od šéfa Sberbank a zakladatele Yandexu je Calvey nadále v domácím vězení.

Realisté by řekli, že ekonomiku drží zpátky souvislosti z větší perspektivy. Zavedení právního státu a vlastnictví vyžaduje politickou vůli, ale i čas. Začátkem devadesátých let se ptali prominentního ekonoma ze západu, jak by se mohla z Ruska stát prosperující tržní ekonomika. A jeho rada? Ať si sežene jinou historii.

Zdroj: The Economist